羅靈萍

[摘要] 自詹森提出自由現(xiàn)金流以來,國內(nèi)外對自由現(xiàn)金流問題展開了研究。國內(nèi)學(xué)者對該內(nèi)容的研究相對較少。本文對詹森1986年發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評論》上的《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財務(wù)與收購》這篇文章進(jìn)行回顧,然后就國內(nèi)外關(guān)于自由現(xiàn)金流的研究方向進(jìn)行總結(jié),最后關(guān)于國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀及其局限性作了分析與解釋。

[關(guān)鍵詞] 自由現(xiàn)金流 代理成本 股利政策

一、對詹森的《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財務(wù)與收購》的回顧

20世紀(jì)80年代后,美國諸如石油、煙草、食品和廣播等行業(yè)由于經(jīng)營環(huán)境的改變積累了大量的現(xiàn)金,但是管理層未將大量過剩的現(xiàn)金以股利形式返還給股東,而是將其用于分散化效率低下的并購交易中。在這樣的背景下,詹森提出了自由現(xiàn)金流:滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量,這些投資項目的凈現(xiàn)值按相關(guān)資本成本貼現(xiàn)計算出來。企業(yè)投資行為的出發(fā)點是股東價值最大化,但是由于經(jīng)理人利益并不總與股東利益一致,他們之間存在代理問題,經(jīng)理人目標(biāo)為最大化私人利益,最直接的謀求私利方式是建造“企業(yè)帝國”,擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。因此,自由現(xiàn)金流量多的企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資等非效率投資行為。詹森還提出通過債務(wù)融資來提高股利發(fā)放可以有效減少代理成本。

二、相關(guān)后續(xù)研究

詹森這篇文章發(fā)表后,很多學(xué)者對他的理論進(jìn)行了豐富和發(fā)展,主要有以下五個方向:

1.以自由現(xiàn)金流量概念為核心發(fā)掘其在公司理財領(lǐng)域的實際應(yīng)用價值。主要由兩個方向,一是卡普蘭(Copeland,1994)、達(dá)摩達(dá)蘭(Damonadran,1995),將自由現(xiàn)金流量運用到價值評估中,促進(jìn)了折現(xiàn)現(xiàn)金流理論的發(fā)展。國內(nèi)也有學(xué)者對折現(xiàn)法進(jìn)行了評述,任登奎(2007)對自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)法和乘數(shù)法做了比較,并指出利用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行評估的本質(zhì)是將未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量按照體現(xiàn)未來風(fēng)險的折現(xiàn)率進(jìn)行資本化處理。并比較得出:只要假設(shè)公司保持現(xiàn)有的債務(wù)水平不變,自由現(xiàn)金流量保持穩(wěn)定,則折現(xiàn)法和乘數(shù)法就是等價的。但在實際應(yīng)用中,對于具體的評估對象,上述的假設(shè)條件難以完全滿足,兩種方法并不能互相替代:用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可以更準(zhǔn)確的評估目標(biāo)企業(yè)的價值,但在資本市場的投資中,由于公司數(shù)量眾多,即使是機構(gòu)投資者或是專門的研究機構(gòu)也難以做到對每一家公司都做出細(xì)致入微的分析,得到的很多參數(shù)靠主觀估計,偏差較大。自由現(xiàn)金流量乘數(shù)方法簡單易行,同時證券市場的價格也體現(xiàn)出了大多數(shù)投資者的估價和預(yù)期,有著客觀的判斷依據(jù),可以消除單個投資者主觀偏差的影響,此時乘數(shù)法更適宜。二是肯尼斯·漢克爾(Kenneth S.Hackel,1995),將自由現(xiàn)金流量運用到證券投資組合選擇中,使自由現(xiàn)金流量分析法成為許多證券分析師的常用投資分析方法之一。

2.以自由現(xiàn)金流量代理成本為核心,通過實證檢驗證明這一假說對股利政策、資本結(jié)構(gòu)、并購等諸多公司理財行為具有顯著的解釋力,并進(jìn)一步豐富和發(fā)展了該學(xué)說。Fazzari et al(1988) 使用421家美國制造業(yè)企業(yè)(1970～1984)數(shù)據(jù),以股利支付水平作為融資約束程度標(biāo)準(zhǔn),得出了投資現(xiàn)金流相關(guān)性隨融資約束程度正向變化的結(jié)論。Hoshi et al (1991) 使用日本企業(yè)與主銀行之間關(guān)系作為融資約束的標(biāo)準(zhǔn),發(fā)現(xiàn)投資現(xiàn)金流敏感性隨融資約束變化呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Schaller(1993) 研究了212家加拿大制造企業(yè)(1973～1986年)數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)年輕、獨立、股權(quán)分散等融資約束嚴(yán)重的企業(yè)的投資對于現(xiàn)金流較敏感。Vogt(1994) 使用美國制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究了投資與現(xiàn)金流之間關(guān)系,發(fā)現(xiàn)經(jīng)理使用企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資導(dǎo)致二者的相關(guān)性。Chapman et al(1996) 使用58家澳大利亞企業(yè)(1974～1990年)數(shù)據(jù),也得出了投資現(xiàn)金流相關(guān)性與融資約束程度正相關(guān)的結(jié)論。Jaggi、Gul(1999),圍繞債務(wù)的“控制假說”和自由現(xiàn)金流對收購行為的影響展開,研究表明:對于投資機會較差的公司,自由現(xiàn)金流與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系,大公司的顯著性要比小公司更強。這說明具有較高水平的自由現(xiàn)金流的企業(yè)有意識使用較多的債務(wù)來降低代理成本。

然而,國內(nèi)學(xué)者研究對中國上市公司股利政策選擇的動機及其作用的發(fā)揮尚未達(dá)成共識,徐國祥和蘇月中從代理成本角度對中國上市公司現(xiàn)金股利政策與中小投資者的利益關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)分析, 指出大股東有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動機, 并提出“ 現(xiàn)金股利悖論”:由于資本市場發(fā)展不完善、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理, 中國上市公司股利政策會演變成大股東牟利的工具, 現(xiàn)金股利有可能增加代理成本。唐清泉和羅黨倫通過進(jìn)一步的實證研究表明, 現(xiàn)金股利發(fā)放已成為中國上市公司控股股東進(jìn)行“ 利益輸送” 的一種重要手段, 大股東的持股比例與現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈正相關(guān)關(guān)系。但謝軍對上市公司股利政策的實證研究發(fā)現(xiàn), 大股東發(fā)放現(xiàn)金股利的動機更多的是出于“ 迫使經(jīng)營者吐出自由現(xiàn)金流” , 而不是“ 利益輸送”, 即大股東能夠迫使公司吐出多余的自由現(xiàn)金流, 減少代理成本企業(yè)成長性機會能夠弱化大股東分配現(xiàn)金股利的激勵, 并使其根據(jù)企業(yè)的成長性機會調(diào)整股利政策在成長性高的公司增加利潤留存, 在成長性低的公司增加現(xiàn)金股利。

3.自由現(xiàn)金流與資本支出和研發(fā)費用之間的關(guān)系上進(jìn)行檢驗:自由現(xiàn)金流的減少與研發(fā)費用的減少相關(guān),但與研發(fā)費用的資本化無關(guān)。如潘晶(2005)認(rèn)為在資產(chǎn)評估過程中,自由現(xiàn)金流是滿足再投資需求后剩下的,把它用資本成本折現(xiàn)后得到企業(yè)價值。當(dāng)研發(fā)費用資本化后,企業(yè)的經(jīng)營收益受到影響,凈資本性支出也受到影響,但其受影響的金額是本年度的研發(fā)費用與本年度對研發(fā)資產(chǎn)分?jǐn)傊?因此研發(fā)費用的資本化對企業(yè)自由現(xiàn)金流沒有影響。

4.自由現(xiàn)金流與過度投資方面的研究。這是股利政策相關(guān)實證研究的不同角度,值得一提。Hart(1995) 認(rèn)為經(jīng)理有強烈的建造“企業(yè)帝國”的愿望。研究也表明經(jīng)理私人收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù),大公司經(jīng)理的收益遠(yuǎn)高于小公司經(jīng)理(Conyon和Murphy,2000) 。目標(biāo)的偏離使經(jīng)理傾向于耗盡企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資以追求企業(yè)規(guī)模增大使私人利益最大化,代理關(guān)系所導(dǎo)致的非效率投資行為造成了企業(yè)投資現(xiàn)金流之間的相關(guān)性。西方一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)了有關(guān)經(jīng)驗證據(jù):Devereux和Schiantarelli(1990) 研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)規(guī)模越大,現(xiàn)金流與企業(yè)投資的敏感性越大,其原因在于大公司具有更分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu),代理問題更加嚴(yán)重。Strong 和Meyer(1990) 發(fā)現(xiàn)剩余現(xiàn)金流(residual cash flow)與任意投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系,若股票市場對企業(yè)任意投資公告進(jìn)行負(fù)面評價,表明市場認(rèn)為經(jīng)理將現(xiàn)金流用于負(fù)NPV項目,從而證明了代理問題導(dǎo)致的過度投資行為。Mark 和Clifford(1995) 將現(xiàn)金流分為預(yù)期部分與未預(yù)期部分,發(fā)現(xiàn)未預(yù)期部分更多地被經(jīng)理用于負(fù)凈現(xiàn)值項目投資。Alti (2001) 在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下建立了現(xiàn)金流與企業(yè)價值模型,發(fā)現(xiàn)平均托賓q 值越低,企業(yè)越有可能投資負(fù)的凈現(xiàn)值項目,說明代理問題越嚴(yán)重企業(yè)越容易進(jìn)行過度投資,現(xiàn)金流與投資支出顯著正相關(guān)。但國內(nèi)廖理和方芳(2005)發(fā)現(xiàn), 對于股利增加的宣告事件, 過度投資公司的市場歡迎程度要顯著地高于非過度投資的公司。

5.經(jīng)理人持股比例與代理成本關(guān)系的研究。根據(jù)Jensen和Meckling(1976) ,經(jīng)理持股變量最能反映股東與經(jīng)理間的代理成本。一般經(jīng)理持股對于股東具有兩種效應(yīng):一是利益一致(convergence of interests),二是管理防御(managerial entrenchment)。隨著經(jīng)理持股比例增加,由于成本分擔(dān)效應(yīng),股東經(jīng)理間代理成本將降低,此為利益一致效應(yīng) (Jensen和Meckling,1976) 。但隨著經(jīng)理持股比例的繼續(xù)增加并超過一定水平,經(jīng)理地位非常牢固,市場對其約束力降低,從而促使其追求自身利益最大化,此為管理防御效應(yīng)(Fama和Jensen,1983) 。可以認(rèn)為,經(jīng)理持股比例越低,企業(yè)代理問題越嚴(yán)重,投資現(xiàn)金流相關(guān)性越高。武曉春(2003) 和閻大穎(2004),以及唐國瓊和鄒虹(2005) 都觀察到了現(xiàn)金股利發(fā)放率與非流通股比例的正向關(guān)系。他們認(rèn)為, 非流通控股股東存在“掏空”動機, 傾向于通過派發(fā)現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移公司資源。陳洪濤和黃國良(2005) 也發(fā)現(xiàn)了上市公司存在控股股東利用現(xiàn)金股利政策轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的現(xiàn)象。廖理和方芳(2004) 發(fā)現(xiàn), 管理層持股會激勵經(jīng)理通過股利政策的選擇緩解自由現(xiàn)金流的代理成本。

三、國內(nèi)外關(guān)于自由現(xiàn)金流研究的特點及局限性

國內(nèi)外對上述幾個方面基本都進(jìn)行過研究,但是由于自由現(xiàn)金流本身的缺陷——較難量化,國內(nèi)外在實證研究時未必能找到數(shù)據(jù),很多都是用會計報表中的現(xiàn)金流來代替,研究結(jié)果可能與現(xiàn)實違背,但也有很多學(xué)者對自由現(xiàn)金流加上了另一個控制變量,就是托賓的Q值,研究就可靠的多。從上文可以總結(jié)出以下幾點自由現(xiàn)金流方面的研究現(xiàn)狀:

1.對以自由現(xiàn)金流量概念為核心發(fā)掘其在公司理財領(lǐng)域的實際應(yīng)用價值的研究相對較少,大概只是局限于折現(xiàn)現(xiàn)金流和用于證券組合中,并且這兩個方面的研究也不是非常的深入,證券組合本身就是一個非常值得研究的課題,如果和自由現(xiàn)金流結(jié)合,應(yīng)該是更值得研究。但由于自由現(xiàn)金流本身比較難以量化,對這方面的課題研究不深入也較少;相對來說,折現(xiàn)現(xiàn)金流的研究要稍微深入些。我國至今還沒有將自由現(xiàn)金流用于證券組合中的研究,但鑒于我國對于證券組合的研究本身就少,也就不足為怪了。

2.國內(nèi)外學(xué)者對自由現(xiàn)金流實證方面的研究比較多,研究方向也不再局限于股利政策方面,拓展到資本結(jié)構(gòu)、并購和過度投資等現(xiàn)實問題的研究。大部分的研究表明,自由現(xiàn)金流對股利政策、資本結(jié)構(gòu),以及并購等方面具有相當(dāng)?shù)慕忉屃?。并且自由現(xiàn)金流與過度投資存在很高的相關(guān)性。

3.對自由現(xiàn)金流與過度投資方面的研究其實是詹森研究的前提,看上市公司是否具有過度投資行為?；痉椒ㄊ峭ㄟ^對現(xiàn)實上市公司投資問題的實證分析,來研究各個階段、各個時期企業(yè)是否存在過度投資行為,以及過度投資與哪些因素有關(guān)等。但由于這方面的研究國內(nèi)外都較多,而且對股利政策的制定也相當(dāng)重要,所以單獨列舉為一個方向。目前我國學(xué)者的研究大多集中于上市公司股利分配政策的現(xiàn)狀、特征及其影響因素,自由現(xiàn)金流與過度投資的研究領(lǐng)域很少。這于我國很多上市公司政策和經(jīng)營上都不夠完善有關(guān),再加上我國企業(yè)投資行為本身的復(fù)雜性, 就現(xiàn)金股利能否起到緩解上市公司“ 過度投資” 功效的實證研究相當(dāng)少。而對于自由現(xiàn)金流的多少和企業(yè)是否過度投資的關(guān)系方面的研究相對多些。

4.很多上市公司控股股東為了激勵經(jīng)理人更好的為公司工作,以公司的股權(quán)作為激勵,甚至有些企業(yè)的經(jīng)理本身就是控股股東,所以研究經(jīng)理持股比例與代理成本的關(guān)系非常必要,研究也表明,經(jīng)理的持股比例越高,該公司的代理成本就越低。我國由于現(xiàn)階段上市公司經(jīng)理持股比例非常之低,遠(yuǎn)沒有達(dá)到使其自身地位牢固的水平,而且基本不存在使經(jīng)理與股東利益保持一致的其他機制,因此,上市公司經(jīng)理持股水平應(yīng)該表現(xiàn)為利益一致效應(yīng)。持股比例越低的經(jīng)理進(jìn)行投資決策時越是偏離股東價值最大化,使自身私利增加。而實現(xiàn)自身利益最直接的方式就是過度投資,建造“企業(yè)帝國”,于是企業(yè)現(xiàn)金流就被濫用于投資活動。

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