趙　靜

摘 要:股權分置改革已經完成三年有余,隨著非流通股限售期的結束,“大小非”陸續(xù)解禁進入股票流通市場。“大小非”解禁的高峰與當前一輪股市的暴跌在時間上產生重疊,因此引起了諸多猜疑。是否正是由于“大小非”減持帶來的巨大資金壓力造成了股市重挫?有關爭論愈發(fā)激烈。與此同時,股市呈現(xiàn)出的朦朧迷離狀態(tài)使得廣大投資者難辨“大小非”減持真相,一度表現(xiàn)出巨大的恐慌。為了剖析“大小非”減持實質,文章在追溯“大小非”減持起源的基礎上,深入分析了“大小非”減持的主客觀動因,同時闡釋了“大小非”減持對投資者心理層面因素的影響,分析“大小非”減持給市場帶來壓力作用的根本原因,也旨在對規(guī)范“大小非”減持的合法有序操作提供一點浮淺之見。

關鍵詞:“大小非”減持 動因 資金壓力 信息披露

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)08-077-02

一、問題的提出

股權分置改革已經走過三年的漫漫征程,隨著“大小非”的陸續(xù)解禁,中國證券市場逐步向著期望中的“全流通”時代邁進。巧合的是,當前一輪股市暴跌與“大小非”解禁高峰在時間上表現(xiàn)出驚人的一致,從表面上看來,“大小非”減持似乎對市場產生了很大的拋售壓力,因而一度引起了投資者的巨大恐慌?！按笮》恰睖p持是否真如經濟學家所指的“洪水猛獸”,股市牛熊轉勢的“罪魁禍首”?還是這種看法有些過火,“大小非”減持的實質只是在忠實履行股權分置改革后續(xù)任務的本職工作?學術界和實務界對此存在較大爭議。據(jù)此,筆者將嘗試對“大小非”減持相關問題進行理論聯(lián)系實際的淺析。

二、“大小非”減持的動因分析

對價支付使得“大小非”獲得了上市流通的許可權,在跨過禁售期這道最后的時間門檻后,“大小非”有權利可以理直氣壯的出入流通市場。通行證是拿到了,但并非人人立即會用。“大小非”在限售期滿后是否會選擇減持?何時減持?減持多少?這一系列的問題取決于多方主客觀因素的共同作用。

1.利益驅動。股權分置是伴隨具有中國特色的經濟改革發(fā)展而形成的獨特產物,在一定程度上,非流通股有別于流通股的存在,是客觀經濟形勢和政治穩(wěn)定的需要,甚至當初某些非流通股的持有僅僅出于一種偶然。原本非流通股的購買成本比較低,多年的分紅送股和陸續(xù)填權又再次降低了其持股成本,即使減去因換取流通權而支付的對價以后,“大小非”減持的收益空間仍舊具有相當誘惑力。因此,單從即時獲利角度來看,經濟利益驅動使“大小非”股東有足夠的理由減持套現(xiàn)。

2.投資意圖。限售股解禁后是否選擇立即減持,要視“大小非”股東的投資意圖而有所區(qū)別。如果大股東堅持戰(zhàn)略性的投資意向,那么未來的現(xiàn)金流收益應該比當前的解禁獲益具備更大的吸引力。同時,“大小非”解禁意在引導股市進入全流通時代,在全流通背景下,控股權的爭奪或許會愈演愈烈。所以,出于控制權考慮,上市公司的控股股東會更加慎重地對待減持問題。但是,反觀限售股持股比例偏低、較多無話語權的小非流通股東,情況又有所不同。由于其不涉及控制權問題,獲取股價收益最符合自身利益,受“落袋為安”的利益觀導向,這部分股份的套現(xiàn)欲望會非常強烈。因此,在現(xiàn)階段看來,控股“大非”減持比例較低,而“小非”和非控股“大非”減持比例居高。

3.市場預期。股權分置改革旨在健全和完善我國的證券市場,實現(xiàn)真實的供求關系和定價機制。在成熟的資本市場中,投資者的投資決策將更多基于對市場未來發(fā)展的理性預期。從這個意義上講,股票本身的投資價值和公司在遠期商業(yè)競爭中的走向將成為關注的重點。在股權分置改革完成以后,產業(yè)資本與金融資本進入了新一輪的博弈階段。如果股票價值大于重置成本,則說明投資金融資產的資產回報率不及投資實物回報率高,公司股價被高估,勢必要進行減持;反之則說明公司股價被低估,企業(yè)若以購買股票的方式來取得生產性資產,將會比重置新設備來的便宜,那么很顯然,此時“大小非”并沒有過大的減持動力。由此可見,“大小非”股東對公司成長性的合理市場預期,將對其減持決策產生重大影響。

4.政策約束。根據(jù)我國的經濟構成,國有股在整個A股市場中占據(jù)了絕對的數(shù)量優(yōu)勢,充分體現(xiàn)和發(fā)揮著主導地位。為維護資本市場的穩(wěn)定和控制國家經濟命脈,國資委要求國有企業(yè)必須保證上市公司的絕對控股權,這從某種意義上來說比套現(xiàn)賺錢更重要。因此,這些占據(jù)主導地位的資金并不會輕易減持和流通。同時,國資委在涉及到國有股股權轉讓時規(guī)定:“如果不影響國有資本對上市公司的控股的話,在三個會計年度內,如果這家公司的總股本在10億股以下,那么在這三個會計年度里面,它累計減持的比重是不能超過5%的,如果總股本在10億股以上,這三個會計年度內,它累計減持的比例是不能超過3%?！笨梢哉f,國資委早就擺明了關于國有股減持中寬進嚴出的態(tài)度,此外還表示會大力加強對國有股減持的監(jiān)管。由此可見,在宏觀政策層面上,有關“大小非”解禁規(guī)范政策的相繼出臺,在很大程度上規(guī)范了解禁“大小非”的流通,從制度層面上會約束“大小非”解禁后的拋售可能。

5.其他相關因素。除上述所及動因外,還有一些有關企業(yè)層面的因素在影響“大小非”減持行為。比如,在銀行實行從緊的貨幣政策,控制信貸規(guī)模的背景下,企業(yè)可能面臨資金壓力而選擇拋售所持限售股以補充公司資金;在對股市未來狀況不明了的情況下,企業(yè)可能會減持部分“大小非”,抽取資金投資于另外的股票,增加企業(yè)投資策略的靈活性,等等。此外,值得一提的是,對后市的擔憂以及出于對政策變更的考慮是促使部分處于觀望中的“大小非”最終作出減持決定的重要因素。

三、“大小非”減持的影響力

對上市公司而言,“大小非”減持是中性的?！按笮》恰睖p持并不改變公司的股本、資本結構、業(yè)務前景等各個基本方面,因此,“大小非”減持在理論上不會對上市公司價值產生影響。雖然無法否認的是,“大小非”解禁確實會給市場帶來不小的實際壓力,但反思目前投資者對于“大小非”減持而感受到的巨大恐慌,客觀一點說,應該更大程度來自心理因素影響,主要反映在以下幾個方面。

1.股市供求關系。隨著“大小非”禁售期的紛紛結束,大量的原非流通股可以直接上市交易,這將直接加大股票的供給。從供給——需求經濟理論分析,如果短期供給急劇增加,將迅速打亂現(xiàn)有的供需結構,供給過剩,需求不足,會導致股價的下跌。從“大小非”的解禁理論上分析,是一個利空因素,因為它擴大了市場的籌碼供應量。事實上,這和當初的配股的轉配部分上市一樣,似乎形成不了什么實質的利空。在有效市場預期中,新的供求關系會逐步建立,而且新均衡狀態(tài)下的股價應該更接近于公司的真實估值。

2.對資金壓力的擔心?！按笮》恰睖p持使得大量的原非流通股進入流通交易,給市場帶來巨額的增量資金要求。因此而造成的資金壓力,以及對這部分資金究竟何去何從的疑惑,是投資者關注的焦點。其實,對資金面的影響,投資者的擔心可能有些過了。因為資金面從來就只能影響股市一時,就如同過去流動性過剩、基金超常規(guī)發(fā)展導致的藍籌泡沫一樣,終有破裂的時候。“大小非”解禁導致的資金面上的壓力,如果是建立在估值合理的基礎上造成股市大跌,不但不能影響股市的長期趨勢,相反是給價值投資者提供了絕佳的入場機會。

3.信號暗示。中國證監(jiān)會及時發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》(以下簡稱《指導意見》),意在規(guī)范“大小非”減持的合理操作。但遺憾的是,宏達股份在指導意見出臺幾天以后就違規(guī)“踩線”?！按笮》恰钡倪`規(guī)拋售仿佛并沒有因為指導意見的執(zhí)行而令行禁止,反而接連曝出的幾起違規(guī)事件呈現(xiàn)出前仆后繼之勢。這不免形成一種強烈的信號暗示:“大小非”股東不惜頂風作案,其減持的決心似乎無可阻擋;監(jiān)管層的措施似乎有些力不從心,監(jiān)管效應實在值得推敲。作為更為弱勢的投資者來說,擔憂“大小非”股東違規(guī)行為沖擊其根本利益則更是自然而然的了,恐慌心理難免產生。

4.信息不對稱。信息不對稱是資本市場的常態(tài),也是影響投資者心態(tài)的一個重要因素。“大小非”減持,特別是掌握公司內部信息的控股股東減持股份,會傳遞給投資者的是大股東不認可公司股價,即股價被高估的信息。既然連掌握公司全面營運信息的大股東對公司前景都不看好,那么處于信息劣勢的投資者當然無法樹立堅定的持股信心。據(jù)此,投資者就會修正對公司的預期,從而對股價形成壓力。同時,有關“大小非”減持究竟是戰(zhàn)略性還是策略性的問題,也是撲朔迷離。信息的不對稱,將會嚴重放大投資者的恐慌情緒。

四、規(guī)范“大小非”減持的建議

“大小非”違規(guī)拋售事件接連發(fā)生,不僅擾亂了證券市場運作的正常秩序,而且給投資者帶來消極的心理影響。在正視“大小非”減持問題的同時,我們也應當反思當前的政策約束是否切實有效,監(jiān)管層的監(jiān)管措施是否到位,等等。規(guī)范“大小非”減持,我們應從各方面入手,做到多管齊下。

1.細化和完善政策制度。在股市不斷持續(xù)下跌之際,證監(jiān)會出臺《指導意見》對“大小非”減持問題進行規(guī)范,可以說抓住了問題的關鍵。大宗的解除限售存量股份轉讓將通過大宗交易系統(tǒng)進行,減輕了對二級市場的壓力,緩解了對集中競價交易系統(tǒng)價格形成機制的沖擊,有利于穩(wěn)定投資者對存量股份減持的心理預期。但頻頻曝光的違規(guī)減持事件,實際上又是在及時提醒管理層《指導意見》還存在諸多漏洞,現(xiàn)有的政策制度急需得到細化和完善。第一,公司大股東在目前的體制下,很容易利用信息不對稱,為了自身的利益最大化而犧牲市場其他參與者的利益。按現(xiàn)有規(guī)定,股改限售股持股比例在總股本5%以下的,套現(xiàn)不需要發(fā)布公告;同樣持股比例在5%以上的股東,要套現(xiàn)的股數(shù)占總股本比例0.99%的話,也不需要發(fā)布公告。由于單一送股模式帶來的接連三年的“大小非”拋售壓力使得股改的滯后風險日益浮出水面。大股東在5%之下拋售股票,套出巨額現(xiàn)金后,又在低位買回,既不失掉控股權,又套取了大筆可觀的現(xiàn)金,大股東極易通過這種高拋低吸的方式套現(xiàn),嚴重損害了國有股和中小股民的利益。第二,很多大盤藍籌股股本較大,1%的簡單約束比例并不能很好的分流這部分減持壓力。因此,可以從相對數(shù)與絕對數(shù)兩方面對減持作出規(guī)定,在限制比例的同時,還應規(guī)定絕對數(shù)量。比如,一個月內減持超過總股本1%的,或超過200萬股的,都必須進入大宗交易系統(tǒng)。第三,目前《指導意見》中并沒有明確的懲戒條款,缺乏剛性約束力。違規(guī)事件暴露了政策制度的弊端,揭示目前的措施還不足以抵消利益驅動的沖擊,市場行為本身正在提出完善細則的要求,否則穩(wěn)定市場的政策意圖將很容易功虧一簣。

2.強化信息披露。為了股市健康發(fā)展和保護中小投資者的利益,我們應借鑒海外成熟市場對大中股東減持在信息披露方面的經驗,對“大小非”減持要求進行詳盡的信息披露。首先,“大小非”在減持前應披露其減持計劃,包括對減持的數(shù)量、時間、期限等事項嚴格履行事先公告義務,在信息透明前提下由市場對減持行為作出理性判斷。同時,減持計劃必須貫徹執(zhí)行,減持過程中有變化的,應以同等規(guī)范及時作出變更披露。其次,進一步完善事后信息披露制度,并將“大的小非”也納入事后信息披露范疇,規(guī)定“大非”和“大的小非”無論減持多少,必須在減持行為發(fā)生后三日內及時做出信息公告。上海證券交易所在2008年5月27日發(fā)布的《上海證券交易所大宗交易系統(tǒng)專場業(yè)務辦理指南(試行)》中對“大小非”減持信息披露作了補充規(guī)定,極大補充和完善了原有信息披露制度。但對廣大中小投資者來說仍然意味著一定的不公平,理由有如下兩點:其一,《指南》要求持股5%以上股東每增減1%必須公告,但“大非”擅長打擦邊球,繞過1%的政策規(guī)定,比如,減持0.99%;其二,“大的小非”與“大非”存在千絲萬縷的聯(lián)系,因此,對“大的小非”進行信息披露要求也非常有必要。

3.加強管理層的引導和監(jiān)管力度。繼“大小非”減持新規(guī)出臺后的首例違規(guī)事件落在滬市宏達股份頭上以來,“大小非”違規(guī)減持行為頻繁曝光,管理層應對其在監(jiān)管上的缺位負有不可推卸的責任。值得引起注意的是,諸如此類違規(guī)行為都是在《指導意見》“話音剛落”后便不請自來,這在說明現(xiàn)階段政策效力軟弱乏力的同時,也折射出證監(jiān)會和交易所對“大小非”利益集團缺乏足夠威懾力的事實。上交所對宏達股份兩名“大小非”股東的查處雖然是非常迅速的,但僅僅是限制兩名“大小非”賬戶一個月的交易,實在是無關痛癢之舉;而深交所對違規(guī)者的半月監(jiān)禁則更是重重舉起,輕輕落下,兩起違規(guī)過程均凸顯監(jiān)管者處罰措施疲軟的現(xiàn)狀。當然,我們也應認識到,前述政策制度在懲罰規(guī)則上的漏洞,也應該為管理層的監(jiān)管乏力承擔部分責任。管理層監(jiān)管力度的不到位,一直是市場和廣大投資者的心病。切實發(fā)揮管理層的監(jiān)管效應,將對“大小非”減持的規(guī)范運行產生舉足輕重的作用。在有效監(jiān)管的同時,管理層還要擔當起賦予宏觀調控職能的政府高層角色,對“大小非”減持進行合理引導和規(guī)范,充分構建“大小非”減持有序進行的良性環(huán)境氛圍。

五、結語

股權分置改革是實現(xiàn)資本市場發(fā)展和完善的必經途徑,所以當“大小非”減持這一股改后續(xù)步驟出現(xiàn)不和諧聲音的時候,一味指責和質疑“股改決策是否正確”顯然沒有太大的實際意義。我國的資本市場處于“新興加轉軌”的階段,內外部運行因素相對復雜,大環(huán)境性質就決定了經濟運行中坎坷的必然性。“大小非”減持是大股東多方利益權衡的結果,受到主客觀因素的共同影響,大股東不會如外界所想的“不計成本”的大量拋售。而有關“大小非”減持給市場帶來巨大壓力的問題,投資者心理層面的因素應該大于市場層面的因素。所以,將股市下跌的罪過完全歸結到“大小非”減持上未免牽強。改革過程中出現(xiàn)的反復和波折是符合客觀經濟規(guī)律的正常表現(xiàn),對此我們應理性看待,同時對部分“大小非”的違規(guī)減持行為也要引起足夠的重視。針對“大小非”減持這一我國股市中的新生事件,客觀分析減持動因,反思制度缺陷和行為過失,尋求有效規(guī)范“大小非”減持的方法,引導和完善“大小非”減持的合法有序進行,這才是我們當前解決“大小非”減持問題的根本任務。

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(作者單位:中南財經政法大學 湖北武漢 430060)

(責編:呂尚)