鐘　華

近日“雀巢并購太子奶案”，令太子奶及其背后的“對賭”游戲成為熱議焦點。

作為中國最大的發(fā)酵型乳酸菌奶飲料企業(yè)，湖南太子奶集團（下稱“太子奶”）在經歷數次股權更迭、政府強勢介入重組后，近日又傳出將被雀巢并購的消息，一時沸沸揚揚。

禍起“對賭協議”？

1996年由李途純創(chuàng)辦的太子奶，一路披荊斬棘，迅速做大。其下坡路肇始于和外資之間簽訂的“對賭協議”。業(yè)內人士指出，正是依據這一游戲規(guī)則，2008年10月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過六成的太子奶股份，全面接管太子奶；而李則“凈身出戶”——剩下的四成太子奶股份，與李途純其他關聯企業(yè)債務兩相抵清。

“對賭協議”是在2007年年初簽訂的。當時，為了解資金困境和盡快實現上市，李途純聯合英聯、摩根士丹利、高盛三家投行出資7300萬美元成立了“中國太子奶（開曼）控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權，李途純持股70%。同時，雙方簽署“對賭協議”：三大投行注資后，前3年如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%，可調整（降低）對方股權；如完不成30%的業(yè)績增長，李途純將會失去控股權。

此后，太子奶不斷大舉擴張，但最終力不從心，不僅預期業(yè)績完不成，2008年8月更傳出了“資金斷鏈”的消息，加之三聚氰胺事件影響，太子奶生產工廠陸續(xù)出現停工、裁員、經銷商催債等現象，以至最后“資金鏈斷裂”。據悉，同樣受到類似“對賭協議”威脅的中國企業(yè)不在少數。這些企業(yè)在發(fā)展過程中往往急需大量資金，以股權換資金輕視了游戲規(guī)則，一旦企業(yè)經營不善，便不得不面臨被外資“通盤吃掉”的結果。

“對賭協議”最早為人所知，源于蒙牛的成功崛起。2002年6月，蒙牛牛根生通過一系列操作，向摩根士丹利、鼎暉和英聯等三家投行融資，以股權作為“籌碼”，股價設定在0.74港元的低價位，將蒙牛的業(yè)績復合年增長率作為工具，把蒙牛未來三年的業(yè)績預估為每年50%進行“對賭”——如果蒙牛的表現高于該估值，則摩根等投資方將最多向蒙牛的管理層轉讓7830萬股股權；如果低于該估值，則蒙牛的管理層將最多向摩根等投資方轉讓7830萬股股權。最終，牛根生大獲全勝。

其實，“對賭協議”是估值調整機制（VAM. Valuation Adjustment Mechanism）的一個形象說法，指投資者與融資者對于企業(yè)未來某些事項的不確定性“暫不爭議”，而是約定根據運營的實際情況調整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使另一種權利。

從商業(yè)角度上看，“對賭協議”是雙方趨利避害的正常利益取舍，是一項附條件生效的民事法律行為。其目的是通過激勵被投資方以實現投資方所設定的目標，以此達到投資方利益最大化；同時，根據對稱性原則，被投資方也必須拿出對等的博弈籌碼，充當對既設目標失敗損失的彌補。

但過分的激勵可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。與其他所涉“對賭”的中國企業(yè)相比，太子奶的這份期權協議并不嚴苛——公司業(yè)績的復合年增長率低于30%——選擇性條件甚至比蒙牛還好，畢竟此前的太子奶業(yè)績已連續(xù)10年復合增長率超過100%。

為何當初初出茅廬的蒙牛能夠賭贏摩根，而太子奶不行？有分析認為，太子奶的敗局根本上還在于企業(yè)自身決策失誤、市場環(huán)境逆轉等造成的；“對賭協議”不過是太子奶與外國投資人“租金”的工具之一而已，扮演的也只是大多數情況下令輸家（融資方）雪上加霜的角色。

“對賭”敗陣存有伏筆

沿著太子奶發(fā)展過程中的“資金鏈”做一番梳理——從1998年央視“標王”、2007年的“對賭”，到2008年的“資金鏈斷裂”——其軌跡幾乎就是在不斷“尋金”的過程。而重在“吸金”的渠道拓展、對經銷商的高額返利、過度“多元化”發(fā)展，以及家族式運作等，早已經為太子奶在與三大投行的“對賭”中敗陣埋下伏筆。

1997年10月，成立僅僅一年、還名不見經傳的民營企業(yè)——太子奶以8888萬元奪取了1998年度央視日用消費品廣告“標王”。據知情人士介紹，在對“標王”懷著“朝圣”心理的那個年代，當時資金并不雄厚的李途純，奪得央視“標王”的費用，部分就來源于經銷商、供應商前期墊付的資金，與央視的合約最后也只實施不到半年。

李途純后來延續(xù)并發(fā)展了這種營銷方式：經銷商先打款、后發(fā)貨，還得預交年度銷售額10%的保證金；公司對經銷商沒有銷售完的貨負責；公司以高額返利作為回報等。這種“代理商零風險經營，集團控制現金流營銷”的策略，甚至成為了“清華EMBA 的典范案例”。

通過這種營銷模式，多年后太子奶“殺出”了一個相對完善的營銷網絡——在全國30多個省市、3000多個縣建立起來的100個營銷大區(qū)，包括3000多個一級經銷商和10多萬個二級批發(fā)商，以70%以上的市場占有率高居乳酸菌行業(yè)榜首。

但高額返利也攤薄了企業(yè)的利潤?！疤幽谈鶕涗N商的打款額度，一度以100%∶130%的比例發(fā)貨，另給經銷商預留12%-15%利潤空間，年底還有其他各種獎項，返回利潤總計約45%左右。一共只有50%左右的毛利潤，還得考慮到財務費用、管理費用等?！?/p>

2000年，太子奶完成股份制改造后，李途純又先后投入數十億元資金，“跑馬圈地”般地在北京設立了總部，在湖南株洲（占地800畝）、北京密云（占地500畝）、湖北黃岡（占地630畝）、江蘇昆山（占地560畝）、四川成都（占地700畝）興建了5大乳酸菌奶飲料生產基地，共有生產線50條。2007年年底，該公司宣告全國布點完成。對此，李途純坦言，“（太子奶）上市之前，把所有的基地建好是頭腦發(fā)熱了?！?/p>

同時，李途純還選擇了“多元化”發(fā)展途徑，行業(yè)涉及兒童服裝鞋帽、奶制日化用品、湘味特色食品、營養(yǎng)低度酒、房地產、超市、廣告?zhèn)髅降?，而這以“多元化”的產業(yè)形態(tài)沒有給太子奶帶來更多的財源，反而形成了一個巨大的“黑洞”（如童裝虧損約1億元、日出江南超市虧損約2000萬元等），直到2006年年底三大投行入駐，太子奶才將這些非主營業(yè)務剝離。

此外，在太子奶“多元化”發(fā)展過程中，李途純家族成員成為了“太子奶帝國”下轄部門或企業(yè)的“一方諸侯”（如弟弟與弟媳負責采購、妹妹負責印刷、妻子負責童裝與廣告、妹夫負責總公司北京市場、20出頭的兒子負責北京子公司等）?！埃ɡ钔炯儯┰谝淮问〖壌頃h中說，貪污（指非法占有）在20萬元以下的，他就不予追究了，但超過20萬元的要查——以致有省級代表會后大呼李總‘義氣?！?/p>

到2007年年底，三大投行要舉行“期末考試”，據說李途純?yōu)樽龊秘攧請蟊?，交出了一份年度銷售約30億元的“答卷”，不惜多付出近1億元的稅金。太子奶的銷售收入到底有多少？據了解：被吹噓為“贏得了8億元訂單”的1998年（當年成為央視“標王”），其實際銷售約3000余萬元，2001年約5000萬元，最高峰的2007年不超過17.6億元，2008年約12.3億元?！皢栴}就出在這里，食品行業(yè)是一個輕資產、重流動性的行業(yè)，你二三十個億的總資產，只做了十來個億的銷售，這樣的資產配置遲早要出問題?！?/p>

“最后一根稻草”還是債務

根據2008年德勤會計師事務所出具的盡職調查報告顯示：太子奶總資產為26億元，債務為25.4億元，其中，包括花旗、建行、招行等在內的銀行債務13.6億元，經銷商約4億元，供應商約3億元，建筑工程款3.7億元，內部集資款超過9000萬元等，共有債權人超過7300人。正是巨額債務“嚇退了”那家本欲以50億元收購太子奶的國際頂級食品企業(yè)。

2007年下半年的原材料上漲也許是導致太子奶危機總爆發(fā)的直接誘因。2007年至2008年一年間，進口奶粉從2.2萬元/噸，上漲到5.3萬元/噸，導致太子奶成本驟增、現金流日趨緊張，為此，公司不得不壓縮開支、減少應付。2008年上半年，供應商催款、經銷商催貨、員工催工資的情況驟然多了起來；同年8月，銀行中斷了對太子奶放貸。更為致命的是，個別企業(yè)用來扶持太奶度過難關的“救命錢”也直接被銀行劃走。

2008年年底，在三大投行成功讓李途純出局后，外界認為，其“算盤”是，注入其原先承諾的3000萬美元，恢復太子奶的正常生產與經營，然后以相對較高的價格實現“金蟬脫殼”。但文迪波——株洲市政府派來的第三批拯救太子奶的官員，在與三大投行多次溝通后，“我們不斷地證實了一個事實：他們不可能追加投資?！?/p>

于是，株洲市政府開始討論援救太子奶，最終結果是“太子奶必須救、能夠救、可以救”。根據株洲市政府、三大投行、李途純的三方會議紀要，株洲市政府通過國有資產投資公司與株洲高科集團組建株洲高科奶業(yè)，租賃太子奶核心資產，陸續(xù)投入生產流動性資金1億元左右，組織封閉式獨立生產經營，其經營所得原則上將作為租金及用于為太子奶償債；太子奶股權恢復“對賭”前的狀態(tài)，李途純及三大投行將股權質押給高科奶業(yè)。

今年1月20日，文迪波帶領高科奶業(yè)“8人小組”正式入駐太子奶，并把太子奶61.7%的股權、太子奶法人代表“帥印”重新交還給太子奶的創(chuàng)始人——李途純。“從7月1日起，到明年6月30日，我們將用一年的時間完成太子奶的重組?！蔽牡喜ㄕf。今年5月，株洲市市長王群稱，“太子奶的重組，將包括戰(zhàn)略重組、股權重組、流程重組、資產重組特別是債務重組（部分債權不排除走債轉股的路子），終極目標是對太子奶原有股權進行改造，將太子奶推向二級市場?！?/p>

據透露，截至今年6月30日，公司5個月累計完成銷售收入3.3億元，實現利潤6000萬元，上繳稅收1500萬元，75%以上的經銷商恢復了和太子奶的合作關系。

就外界傳得沸沸揚揚的“雀巢并購太子奶”傳聞，7月9日，文迪波表示，“僅是合作意向，并非重組意向”；而李途純則稱，“雀巢并購太子奶，目的就是要把太子奶PASS（除掉）”；原本定于7月上旬到太子奶考察的雀巢并沒有如期出現。

在達能并購娃哈哈案、中糧入股蒙牛案等背景下，有業(yè)內人士認為，“雀巢并購太子奶案”是李途純或株洲市政府方面的“一次自救性的策劃”——太子奶已有一年多時間無市場宣傳投入，“借在中國并無負面新聞的雀巢上位，做強太子奶后再賣個好價錢”……不管太子奶未來進展如何，這個企業(yè)都將會留下“教科書”般的啟示。