祖洪濤

摘要:為研究臨沂民營企業(yè)在境外上市中的羊群效應(yīng),本文從五個維度對此進(jìn)行了案例剖析,進(jìn)而提出構(gòu)建我國多層次資本市場等政策建議。

關(guān)鍵詞:境外上市;羊群效應(yīng);制度解釋

Abstract:In order to research the herding behavior in overseas listing of Private Enterprises in Linyi, the paper analyzes the case from five different aspects, and suggests that multi-layer capital market should be constructed.

Key Words:overseas listing,herding behavior,institutional explanation

中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2009)07-0027-04

一、引言

臨沂市是全國聞名的小商品城基地,這里的小企業(yè)、民營企業(yè)發(fā)展迅猛,為當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn),成為臨沂經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大特色。面對中小及民營企業(yè)融資困境,臨沂市民營企業(yè)更是另辟蹊徑,自發(fā)選擇到境外上市融資,并不斷被復(fù)制和模仿。據(jù)調(diào)查,臨沂市企業(yè)在香港和新加坡扎堆上市,上市企業(yè)數(shù)量在山東省17地市中位居前列,在新加坡證券交易所還形成了一個獨立的“新加坡市場臨沂板塊”。面對這種特殊的金融現(xiàn)象,需要解釋企業(yè)為何選擇在境外上市而不是在境內(nèi)上市?為何境外上市的企業(yè)聚集在臨沂而不是其他地區(qū)等一系列問題?為了摸清這種特殊的金融現(xiàn)象背后的基本動因,我們從五個方面對該現(xiàn)象進(jìn)行了研究。在臨沂這種中小企業(yè)、民營企業(yè)占主體的城市,深入研究企業(yè)境外上市偏好根源,是一個既具有現(xiàn)實意義又具有研究價值的課題。本文以此為出發(fā)點,以期能從中找到某種借鑒和參考。

二、臨沂市企業(yè)境外上市概況

2001年3月14日,以金鑼集團(tuán)大眾食品控股有限公司(以下簡稱“大眾食品”)在新加坡證券交易所(以下簡稱為“新交所”)掛牌上市為標(biāo)志,臨沂市首家企業(yè)境外上市取得成功,同時也實現(xiàn)了山東省企業(yè)在新加坡上市零的突破。該公司上市募集資金約6000萬新元,折合人民幣3億元,為企業(yè)的擴(kuò)張、發(fā)展提供了寶貴的資金支持。其后,聯(lián)合食品于當(dāng)月26日也在新交所上市,成功融資1.67億元人民幣;2004年7月震元紙業(yè)在新交所首次公開募股1.64億元人民幣;2004年9月中國利達(dá)在新交所上市,IPO融資額近1億元人民幣;2005年12月羅欣藥業(yè)于在香港創(chuàng)業(yè)板成功上市融資2860萬人民幣;2006年2月魯洲集團(tuán)在新交所上市后,IPO融資額達(dá)到了1.12億元人民幣,臨沂市民營企業(yè)由此掀起了一場在境外上市融資的浪潮。

截至2009年4月,臨沂市上市企業(yè)累計達(dá)到21家,其中境內(nèi)上市企業(yè)4家,境外上市企業(yè)17家;占山東省境外上市企業(yè)(62家)的27.4%。據(jù)統(tǒng)計,僅在新交所上市的企業(yè)中,臨沂就有10家,占全省新交所上市企業(yè)總數(shù)的43.48%,占全國新交所上市企業(yè)總數(shù)的15%,成為山東省境內(nèi)17個地市中境外上市企業(yè)最多的城市。

三、案例企業(yè)境外上市羊群效應(yīng)的動因解析

境外資本市場對企業(yè)盈利情況、財務(wù)狀況、大額交易等信息披露要求更加嚴(yán)格,操作也更加透明,對于企業(yè)來說面臨的外部硬約束也更多。但為什么案例企業(yè)“舍近求遠(yuǎn)”反而選擇境外上市呢?經(jīng)過細(xì)致調(diào)查發(fā)現(xiàn),案例企業(yè)選擇境外上市主要基于下幾方面考慮:

(一)深厚的民營企業(yè)基礎(chǔ)及其融資困境

通過對山東省17地市企業(yè)對比發(fā)現(xiàn),臨沂市民營企業(yè)占比較高,具有比較深厚的民營企業(yè)基礎(chǔ)。據(jù)調(diào)查統(tǒng)計,臨沂幾乎沒有大型國有企業(yè)及國家政策重點扶持的企業(yè),而作為全國聞名的小商品城,其民營經(jīng)濟(jì)卻發(fā)展非常迅速,成為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展不可或缺的重要組成部分。

融資難問題一直是制約我國民營企業(yè)發(fā)展的瓶頸。資金是企業(yè)的血液,雖然國內(nèi)各方在為民營企業(yè)搭建融資平臺方面一直不懈努力,但民營企業(yè)的融資渠道狹窄、融資額度小、條件苛刻等現(xiàn)狀改觀不大。在國內(nèi)金融市場上,無論是銀行貸款還是股票融資、債券融資,對民營企業(yè)的條件要求都比較嚴(yán)格,門檻相對來說也較高,而且程序繁瑣、前后所需要的時間長。如果通過國內(nèi)資本市場融資,融資是否能夠成功暫且不說,即使成功,由于拖的時間太久,等到企業(yè)籌夠資金也許企業(yè)最好的發(fā)展時機(jī)已經(jīng)錯過。這種“重國企、輕民企”的情結(jié),導(dǎo)致了民營企業(yè)直接融資和間接融資的渠道不暢,因此,為了緩解融資難困境,從案例企業(yè)的角度出發(fā),被迫選擇“曲線上市”途徑,通過境外資本市場上市從而籌集資金。

國內(nèi)外理論界的大量學(xué)者關(guān)于企業(yè)境外上市的動機(jī)研究結(jié)果表明,融資是企業(yè)境外上市的主要動因。Licht(2003)認(rèn)為,海外上市的首要目的在于獲取融資,提升公司治理的效應(yīng)微弱;崔遠(yuǎn)森(2004)認(rèn)為我國企業(yè)境外上市普遍具有較強的融資動機(jī);仇小敏(2005)認(rèn)為中國企業(yè)的海外上市可以歸納為財務(wù)動機(jī)和處于行業(yè)競爭力的考慮,而且又與上市地點的規(guī)范和文化差異相關(guān)。通過對案例企業(yè)的調(diào)研發(fā)現(xiàn),案例企業(yè)在國內(nèi)資本市場上艱難的融資困境,是導(dǎo)致其通過境外資本市場上市融資的主要動因。

(二)第一次境外上市的偶然刺激

2001年3月14日,大眾食品在新加坡成功上市,融資近3億元人民幣,次年通過二次配售新股再次融資4.4 億人民幣。與此同時,企業(yè)的影響力也明顯的擴(kuò)大,大眾食品的“名利”雙收示范效應(yīng)在臨沂迅速擴(kuò)張,讓苦苦尋求資金來源的企業(yè)看到了境外上市給他們帶來的機(jī)遇,激發(fā)了其境外上市的熱情。

繼大眾食品成功上市后,臨沂許多企業(yè)也陸續(xù)選擇了在新加坡、香港等境外資本市場上市。如2001年在新交所上市的聯(lián)合食品,2004年在新交所上市的震元紙業(yè)、三禾永佳動力,2005年在新交所上市的山松生物、在港交所上市的羅欣藥業(yè),2006年在新交所上市的銀光化工、中國軸承、久泰能源、在港交所上市的阜豐發(fā)酵、2007年在馬來西亞上市的燁華焦化,這些通過在境外募集外資,企業(yè)規(guī)模也日益壯大,上市企業(yè)的財富效應(yīng)得到了充分體現(xiàn),許多上市企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者成為千萬富翁、億萬富翁。這些企業(yè)的示范效應(yīng),使得臨沂市民營企業(yè)乃至山東省的企業(yè)看到了通過境外資本市場迅速擴(kuò)張的效力,激發(fā)了民營企業(yè)通過境外上市實現(xiàn)股東財富最大化的欲望。臨沂市許多企業(yè)相繼嘗試境外上市模式,在臨沂轄區(qū)形成了“上市—示范效應(yīng)—再上市”的良性循環(huán)。

(三)上市融資激勵后企業(yè)境況的巨大變化

境外上市為案例企業(yè)開辟了一條新的融資渠道,使企業(yè)及時獲取了其發(fā)展所需要的資金支持,為其發(fā)展贏得了寶貴的時機(jī)。以臨沂市第一家境外上市企業(yè)——大眾食品為例,該公司主要從事肉類產(chǎn)品加工生產(chǎn)和銷售分配業(yè)務(wù),隨著生產(chǎn)能力迅速膨脹,資金成為公司發(fā)展的最大制約瓶頸。為了能夠為企業(yè)發(fā)展籌集充裕的資金,金鑼集團(tuán)決定上市籌集資金,但是國內(nèi)上市復(fù)雜的手續(xù)和漫長的審批過程使得金鑼集團(tuán)失去信心,經(jīng)過積極籌劃和運作,最終選擇新加坡交易所掛牌上市,募集資金約6000萬新元,為企業(yè)的擴(kuò)張、發(fā)展提供了資金支持。目前,金鑼集團(tuán)已發(fā)展成為全國最大的生豬屠宰加工和肉制品生產(chǎn)基地,2007年實現(xiàn)銷售收入201億元、利稅15.3億元。

其他案例企業(yè)也通過境外上市方式達(dá)到了融資的目的,如聯(lián)合食品于2002年5月配售新股,再籌集9420萬新加坡元,折合人民幣合4.44億;大眾食品2002年7月,配售新股再籌集9400萬新加坡元,折合人民幣4.43億元;山松生物2005年12月在新交所上市后,IPO融資額折合人民幣達(dá)到4億多元;中國能源2006年12月在新交所上市后,IPO融資額折合人民幣也達(dá)到了近2億元。如果這些企業(yè)僅僅依靠自身積累,這些資金可能需要5年甚至更長的時間才能夠積累到,而市場格局是瞬息萬變的,等到那時市場格局也許已發(fā)生很大變化,籌集的資金不能發(fā)揮其最佳功效。因此,通過境外上市融資,企業(yè)可以抓住稍縱即逝的機(jī)會加速發(fā)展,從而走在競爭對手的前面。

此外,境外證券交易所對上市企業(yè)實施嚴(yán)格的管理制度,包括信息披露制度、退市制度、分紅配股制度等,從多個方面約束上市企業(yè)規(guī)范管理,同時境外上市對增強企業(yè)的國際合作機(jī)會、提高企業(yè)知名度、增強企業(yè)綜合實力等方面也有不可估量的作用。例如于2005年12月在香港創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市的羅欣藥業(yè),其研發(fā)能力得到了很大提高,每年開發(fā)新產(chǎn)品70多項;于2006年12月21日在新加坡成功上市的久泰化工,募集資金10.6億元,對于久泰化工的集團(tuán)式、跨越式發(fā)展將起到重要的推動作用,而且上市后,久泰化工以質(zhì)量管理體系、環(huán)境管理體系和職業(yè)健康管理體系規(guī)范企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營全過程,企業(yè)邁向高速發(fā)展的快車道,目前已發(fā)展成為擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的國家級高新技術(shù)企業(yè)、世界生產(chǎn)能力最大的二甲醚生產(chǎn)企業(yè)。

(四)簡單的學(xué)習(xí)模仿成本

Stoughton,Wong and Zechner (1999)提出,如果公司的經(jīng)營者發(fā)現(xiàn)在一個股票交易所有相當(dāng)多的本國公司上市,那么公司經(jīng)營者會得出結(jié)論:模仿這些企業(yè)將會獲得好處。如果這些在該交易所上市的企業(yè)又和公司處于同一個行業(yè),那么他們更有理由進(jìn)行模仿。

與上述理論相一致,通過對案例企業(yè)調(diào)研發(fā)現(xiàn),臨沂市大多企業(yè)也是出于節(jié)省成本、少走彎路、盡快成功上市的考慮,因而選擇了“踩在前人的肩上”方式上市,即對成功上市企業(yè)的境外上市模式進(jìn)行學(xué)習(xí)模仿。例如,在大眾食品于新加坡成功上市不久,聯(lián)合食品也如法炮制,成功在新加坡上市,并融資7590萬美元。通過簡單模仿境外上市流程也可以達(dá)到同樣的效果,這讓迫切需要資金的企業(yè)找到了一條境外上市的捷徑。

鑒于境外不同的資本市場情況各不相同,如果企業(yè)對各個境外上市地進(jìn)行考察,不僅時間、精力都達(dá)不到,而且也不一定會有效果。但對于處于同一地區(qū)的企業(yè)群體來說,其文化底蘊相似,企業(yè)之間信息交流成本也較低,因此通過對成功案例進(jìn)行學(xué)習(xí)、研究,并將其上市經(jīng)驗進(jìn)行加工、提煉從而進(jìn)行模仿相對而言較為容易,成本也比自己重新摸索上市方式低,而且成功機(jī)率也較高。因此,從理性角度出發(fā),許多案例企業(yè)會考慮走學(xué)習(xí)模仿上市之路。

(五)民營企業(yè)境外上市的低門檻及簡單流程

雖然我國一直在為降低民營企業(yè)上市門檻、提高民營企業(yè)上市機(jī)會而努力,但是效果往往不盡如人意,門檻問題依然是民營企業(yè)境內(nèi)上市的痛處。目前我國股票發(fā)行實行核準(zhǔn)制,但我國現(xiàn)行的核準(zhǔn)制并不像國際通行意義上的核準(zhǔn)制,限于現(xiàn)階段我國證券市場的實際情況,在今后相當(dāng)長一段時間內(nèi)股票發(fā)行只能實行標(biāo)準(zhǔn)控制和規(guī)?？刂葡嘟Y(jié)合的核準(zhǔn)制。因此,上市額度作為一種稀缺的資源而言,往往會將其分配給由國家信用作為隱性擔(dān)保國有大中型企業(yè)。國內(nèi)證券市場長期以來實行嚴(yán)厲但并不合理的發(fā)行管制,導(dǎo)致眾多企業(yè)競爭有限的上市資格,在滬深交易所上市困難重重( 齊春宇,2001)。

相對于境內(nèi)資本市場而言,境外資本市場上市條件較為靈活,有利于企業(yè)成功上市。雖然境外不同證券交易所各有其獨立的上市規(guī)則,但其規(guī)則往往有多種標(biāo)準(zhǔn)可供參考,上市門檻相對較低,上市條件也相對靈活。

通過對案例企業(yè)上市方式的統(tǒng)計,結(jié)果顯示案例企業(yè)以選擇造殼上市方式居多。這是因為:隨著上市企業(yè)數(shù)量的增加,股市中可供選擇的殼資源越來越缺乏,而且造殼上市是直接上市、買殼上市、造殼上市這三種方式中成本最低、風(fēng)險最小的一種上市方式。民營企業(yè)境外上市,上市步驟明晰,操作更加透明,最主要的是在程序及環(huán)節(jié)上相對來說也更加簡單,以赴香港及新加坡上市為例(參見圖1),一般只需要6-9個月,而且有大的中介機(jī)構(gòu)做推介。而在境內(nèi)上市,至少有一年的上市輔導(dǎo)期,而從發(fā)行申請到核準(zhǔn)還要經(jīng)歷漫長的排隊等候。由于我國上市的審批手續(xù)復(fù)雜和上市掛牌時間漫長,這些無形中也提升了企業(yè)境內(nèi)上市的隱性成本,也是案例企業(yè)更傾向于走境外上市之路。

此外,新加坡、香港等境外上市地點為了吸引內(nèi)地企業(yè)境外上市,紛紛采取優(yōu)惠措施。例如,新加坡為了加強本國的競爭力,采取了到新加坡上市的海外公司視同本國上市企業(yè)一樣,一視同仁制度,港交所則研究放松首次公開招股盈利要求、縮短供股時間表及簡化程序等措施,以吸引更多企業(yè)來香港上市。臨沂市地方政府也對上市的企業(yè)在土地出讓、房產(chǎn)過戶、各項費用收繳等方面給予政策支持,給上市企業(yè)予以獎勵,這些優(yōu)惠措施的實施對于境外上市偏好形成也起到一定的促進(jìn)作用。

四、結(jié)論

綜上所述,臨沂地區(qū)眾多民營企業(yè),在國內(nèi)上市無望、融資渠道不暢而又迫切需要資金的情況下,大量具備上市條件的企業(yè)被迫選擇境外上市并呈現(xiàn)出明顯的羊群效應(yīng)。

這一現(xiàn)象既是市場力量自發(fā)驅(qū)使的產(chǎn)物,也是企業(yè)自身利益訴求選擇的結(jié)果。境外資本市場作為我國機(jī)制尚不健全的國內(nèi)資本市場有益補充,在加快企業(yè)上市步伐、降低上市成本、減少政策障礙等方面為我國企業(yè)成功實現(xiàn)境外上市提供了新方法和新思路。但是,這一現(xiàn)象也映射出國內(nèi)資本市場有關(guān)民營企業(yè)上市制度上存在的一些缺陷,例如,門檻過高、程序過于繁瑣等。因此對于民營企業(yè)上市方面,應(yīng)該適當(dāng)放寬上市門檻管制、適當(dāng)簡化審批程序、適當(dāng)降低上市費用等,為企業(yè)國內(nèi)上市創(chuàng)造良好的條件。同時我們必須采取措施加快構(gòu)建多層次的國內(nèi)資本市場,為民營企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的金融生態(tài)環(huán)境。

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(責(zé)任編輯 劉西順)