許　鋆

提要 本文通過對買空賣空機制在資本市場上作用的分析，以及融資融券在世界各國的交易模式及風(fēng)險管理方法，對我國實行買空賣空機制提出若干建議。

關(guān)鍵詞：買空賣空；融資融券；交易機制

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

一、買空賣空機制的作用

證券的買空機制是指投資者在缺乏資金的情況下通過經(jīng)紀(jì)人向證券公司借入資金從而買入證券的一種交易機制；賣空機制是指投資者自身在未持有證券的情況下通過經(jīng)紀(jì)人向持有證券的投資者借入證券并賣出的一種交易機制。在資本市場上，買空賣空的具體形態(tài)就是融資融券。融資交易即為買空，融券交易即為賣空。

在發(fā)達的金融市場買空賣空機制在資本市場上起到了重要作用。首先，買空賣空機制能夠?qū)κ袌錾辖鹑诋a(chǎn)品的價格起到約束機制。資本市場上許多金融衍生產(chǎn)品的理論價格就是由無套利定價法制定的，也就是當(dāng)市場上某種金融產(chǎn)品的定價與其本身合理的價格產(chǎn)生偏離時，投資者能夠進行無風(fēng)險套利從而獲得無風(fēng)險利潤，而買空賣空機制是套利得以實現(xiàn)的必要前提。例如，當(dāng)股票A的期貨價格高于其理論價格時，投資者可以通過賣空無風(fēng)險資產(chǎn)（例如借款）買入股票A，并同時賣出股票期貨（即做空期貨），在交割時，將手中持有的股票A的多頭進行交割并歸還借入的無風(fēng)險資產(chǎn)，同時獲得無風(fēng)險利潤，當(dāng)市場上有大批投資者進行套利時，期貨的需求上升，價格下降從而收斂于理論價格。在擁有買空賣空機制的市場上由于只要有投資者能夠發(fā)覺衍生品的錯誤定價立即進行無風(fēng)險套利交易，那么市場上套利的力量將是無窮的，使得金融產(chǎn)品的價格始終圍繞其固有價值波動，以維護市場穩(wěn)定；其次，買空賣空機制為市場提供了流動性，投資者通過買空賣空機制可以增加自身投資的靈活性，不必過多地受到資本不足的限制，從而節(jié)約了交易成本；再次，買空賣空機制為投資者提供風(fēng)險管理的有效途徑。期貨、期權(quán)、互換等金融衍生品為投資者、企業(yè)提供了豐富的風(fēng)險管理工具以規(guī)避各種風(fēng)險，而買空賣空機制則是風(fēng)險管理的重要環(huán)節(jié)。引入買空賣空機制的存在才能使得各類金融產(chǎn)品的價格維持在合理水平，投資者才能通過衍生品與標(biāo)的資產(chǎn)之間的收益相關(guān)性進行構(gòu)造組合使得風(fēng)險管理得以進行。同時，買空賣空機制能夠使得投資者更加巧妙地構(gòu)造投資組合用以復(fù)制各類金融產(chǎn)品。例如，投資者可以通過賣空一籃子證券買入一定量的股指期貨，從而構(gòu)造成固定收益產(chǎn)品或是復(fù)制其他證券。

雖然買空賣空機制能夠維護證券市場的穩(wěn)定，為投資者規(guī)避風(fēng)險增加投資多樣性，但是對于證券市場的負(fù)面影響也是不可低估的。首先，買空賣空機制可能造成市場動蕩。由于市場上金融產(chǎn)品的即時價格是由多空雙方的力量對比而形成的，如果過度買空賣空將導(dǎo)致價格急劇波動，從而加大了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。美國在30年代的大蕭條中，政府認(rèn)為股市暴跌很大程度上是由于融資融券的濫用造成的。1997年亞洲金融風(fēng)暴中，索羅斯等大型對沖基金就是利用東南亞國家固定匯率制度的漏洞，通過大量賣空泰銖進行高杠桿操作獲得巨額收益，同時也引發(fā)了這場波及世界的金融危機，因此，買空賣空制度通常會成為惡意炒作的工具。在規(guī)模小、不發(fā)達的市場上，由于市場容量較小，投資者不夠理性，買空賣空操作具有很大的風(fēng)險性。在大盤走跌時，買空賣空機制會造成巨大做空動力，產(chǎn)生放大跌幅效應(yīng)；在大盤上漲時，由于大量投資者買空證券造成證券需求放大，市場價格上升放大，產(chǎn)生泡沫。其次，該機制還會產(chǎn)生“逼空”風(fēng)險。所謂“逼空”風(fēng)險是指借出證券的投資者就可以通過要求賣空者歸還證券從而導(dǎo)致賣空者要從市場贖回證券以平倉，如果賣空的股票的流動性不好或者借出證券的投資者手中持有大量證券，即市場上該證券的供給量很小，那么賣空者很有可能在高位平倉從而造成損失。

二、買空賣空的交易模式與風(fēng)險管理

融資融券在各國市場上的交易模式不盡相同，主要形式有美國模式、日本模式、瑞士模式和芬蘭模式。美國模式的借貸過程直接通過證券公司在市場上的雙邊交易完成，其特點在于無需專門授信公司作為媒介。日本模式的借貸過程是通過設(shè)置專業(yè)化的證券金融機構(gòu)作為信用交易體系中連接證券和資金的樞紐。瑞士模式以中央登記結(jié)算公司（或功能類似的機構(gòu)）為證券借貸授信主體，根據(jù)股票規(guī)模和流動性選擇可供借貸的證券，并制定可以借入股票的投資者的條件。芬蘭模式亦稱直接授信模式，該模式是證券借貸雙方在集中交易市場直接授信，也即交易所為主導(dǎo)角色。

由于融資融券是買空賣空機制的表現(xiàn)形式，其為市場提供流動性，在促進市場效率上具有重要作用，但是其所帶來的風(fēng)險也是不容忽視的。在可以進行買空賣空的資本市場上，各國均對買空賣空進行了不同程度的限制。歸結(jié)起來主要在證券的選擇、資格認(rèn)證、頭寸控制、信息公開、交易抵押和稅收等方面進行風(fēng)險管理。以下對各方面進行具體述評：

1、證券選擇。由于買空賣空機制要求證券具有較高的流動性，只有流動性較好的證券才能進行賣空，否則投資者就難以通過經(jīng)紀(jì)人輕易借到并進行賣空，同時投資者賣空缺乏流動性的證券易導(dǎo)致“逼空”行為的發(fā)生。

2、資格認(rèn)證。該規(guī)則主要是為了應(yīng)對過度的投機行為導(dǎo)致買空賣空的投資者無法平倉，從而導(dǎo)致違約風(fēng)險。我國在投資者資格認(rèn)證方面也進行了一定的規(guī)定，我國《證券公司融資融券試點管理辦法》規(guī)定，并非所有投資者都可以參與融資融券的交易。在投資人具體參與前，證券公司應(yīng)當(dāng)了解該投資者的身份、財產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗和風(fēng)險偏好等內(nèi)容。對于不滿足證券公司征信要求、在該公司從事證券交易不足半年、交易結(jié)算資金未納入第三方存管、證券投資經(jīng)驗不足、缺乏風(fēng)險承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的投資者，以及證券公司的股東、關(guān)聯(lián)人，證券公司不得向其融資、融券。

3、頭寸控制和信息公開。交易所必須對買空賣空的投資者所持有的頭寸進行控制，如果投資者持有過多的空頭頭寸將會增大投資風(fēng)險，同時也給其他投資者帶來巨大風(fēng)，。因此，對于市場的投機者，必須通過頭寸控制以避免過度投機。當(dāng)然，對于套期保值者及套利者而言，由于其手中擁有多頭頭寸，則無需頭寸控制。證券公司影響市場公開其頭寸的持有情況，以保證信息公開透明。我國《證券公司融資融券試點管理辦法》的規(guī)定：證券交易所可以對每一證券的市場融資買入量和融券賣出量占其市場流通量的比例、融券賣出的價格做出限制性規(guī)定，并可以對融資融券交易指令進行前端檢查，當(dāng)融資融券交易活動出現(xiàn)異常時，可以暫停交易。

4、交易抵押制度。在眾多風(fēng)險管理的手段中，交易抵押制度是最為有效的規(guī)避風(fēng)險的方法。其具體形態(tài)就是保證金制度，各國的保證金比例各不相同，在美國如果投資者要從經(jīng)紀(jì)人處融入股票，則需要50%的保證金，其賬戶的維持保證金比例為25%。而在香港證券交易所對于賣空證券的投資者的保證金比例達到105%。保證金的逐日盯市制度是其在市場上發(fā)揮其優(yōu)越性的重要保障，每日結(jié)算投資者的盈虧狀況，如果投資者無法及時補充保證金則進行強制平倉，以減少市場風(fēng)險。

5、稅收制度。對買空賣空征收較高的稅收，從而增加買空賣空的成本，從而影響投資者的投機行為，以降低市場上的投機風(fēng)險。

三、買空賣空在我國

我國證券市場上長時間實行“單邊”交易模式，即投資者不能買空賣空，市場不發(fā)達，許多通過買空賣空機制維持價格穩(wěn)定的金融衍生產(chǎn)品無法推出（例如股指期貨）。近年來，隨著我國資本市場的發(fā)展，投資者對于金融產(chǎn)品多樣性的需求逐漸增長，買空賣空機制以及眾多金融衍生品的推出已成必然。2008年10月，中國證券監(jiān)督委員會公布將正式啟動證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點工作，但是直至今日融資融券試點工作仍未實施。證券監(jiān)督委員會的憂慮是清晰的，我國的資本市場起步時間短，并且長時間被投機力量所主導(dǎo)，融資融券推出后對市場造成的影響還是未知數(shù)。特別是在金融危機的背景下，資本市場冷淡，如果推出時機不合適可能導(dǎo)致股市暴跌等不良后果。因此，風(fēng)險管理手段的完善與否也直接關(guān)系到融資融券在資本市場的作用，監(jiān)管的缺失與過度都會使得融資融券在市場上的作用適得其反。

展望未來融資融券的發(fā)展，其他國家的成功經(jīng)驗值得學(xué)習(xí)，可以歸結(jié)為：（1）融資融券的金額和數(shù)量必須予以嚴(yán)格限制，防止過度投機；（2）抵押保證金制度，由于我國有漲跌幅制度，故而保證金數(shù)額只要高于資產(chǎn)價值的10%就能完全消除風(fēng)險，但是隨著金融工具的發(fā)展，保證金數(shù)額必須隨著最大盈虧比率的變動而變動；（3）對買空賣空行為征稅，增加交易成本以限制過度買空賣空；（4）規(guī)定只有流通市值總額在一定數(shù)量之上的證券才能進行融資融券操作，保證流動性。

買空賣空機制在我國的推行和發(fā)展仍需時日，只有當(dāng)市場時機成熟，制度完善時，適時推出融資融券業(yè)務(wù)，才能發(fā)揮其價格穩(wěn)定器的功能，為我國資本市場服務(wù)。

（作者單位：廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）

主要參考文獻：

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