宮玉松

公司制無疑是人類最偉大的發(fā)明之一，但羅馬不是一天建成的。從最初的星星之火發(fā)展到今天密如蛛網(wǎng)的公司王國，公司制已走過400年的路程(如果從17世紀(jì)算起的話)，其間隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展和制度的巨大變遷，股份公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，形態(tài)與特征迭經(jīng)變遷，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)亦相應(yīng)發(fā)生了四次大的變化，即股權(quán)集中、家族控制——股權(quán)分散、經(jīng)理革命、股權(quán)約束淡化、股東地位下降——機(jī)構(gòu)投資者(或法人股東)崛起、股權(quán)向機(jī)構(gòu)(或法人)集中、股權(quán)約束強(qiáng)化、股東地位上升——股權(quán)國際化、公司治理趨同。與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)變遷相伴隨的，是公司制度的日益完善和公司治理效率的提升、公司在社會經(jīng)濟(jì)生活中影響的擴(kuò)大。上述演變規(guī)律對我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)提供了若干有益啟示。

一、股權(quán)集中與家族控制

早期股份公司呈現(xiàn)出數(shù)量少、比重低、規(guī)模小(股本規(guī)模小，股東人數(shù)寡)、分布不均衡(主要集中于銀行、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)等部門，而制造業(yè)和商業(yè)極少)、股市發(fā)育滯后等特征。正如恩格斯在《資本論》第三卷結(jié)束時所說的，股份制只是當(dāng)時資本主義體系中的“次要因素”；交易所主要交易的是政府債券；在歐洲大陸和北美，股份制的主要形式是“聯(lián)合股份銀行”，它們大多數(shù)是從事殖民貿(mào)易和對外冒險掠奪活動的，很少有從事直接生產(chǎn)活動的股份公司。1600年成立的英國東印度公司，僅有股東100人，股本6.8萬英鎊。1799年杜邦創(chuàng)立的火藥公司由每股面值2000美元的15股組成。

早期股份制的不發(fā)育，使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出如下特征：

第一，股權(quán)高度集中，由一個或幾個大股東控制股份公司，股東、董事、經(jīng)理三位一體的現(xiàn)象相當(dāng)普遍?？毓蓹?quán)穩(wěn)定地掌握在家族或發(fā)起人手中，呈現(xiàn)出濃厚的家族或私人控股色彩。例如，戰(zhàn)前的日本財閥集團(tuán)，三井、三菱、住友在1941年家族控股比重都在50％以上，其中對一些大公司控股達(dá)100％。美國的大公司大都由私人家族如卡內(nèi)基家族、福特家族、杜邦家族、梅隆家族、摩根家族、洛克菲勒家族等所控制。大股東擁有絕對控制權(quán)，公司所有權(quán)與控制權(quán)合一，或經(jīng)營者依附于所有者，經(jīng)營者權(quán)力極為有限，凸現(xiàn)了當(dāng)時股權(quán)集中和法人財產(chǎn)權(quán)未獨立條件下的股東中心主義特征。

第二，股權(quán)社會化程度低、封閉性強(qiáng)、流動性差。當(dāng)時的家族公司和私人公司多不對外公開募股，并對股權(quán)轉(zhuǎn)讓有嚴(yán)格限制，表現(xiàn)出明顯的封閉性、排外性。根據(jù)哈納的研究，在1914年以前，英國有大約80％的股份公司為這種私人公司，這些私人股份所有者雖然保留有限責(zé)任的特點，但格外限制股份的轉(zhuǎn)讓。股東持股的目的在于對公司行使控制權(quán)，而不是單純地獲取股票收益。

二、股權(quán)分散與經(jīng)理革命

隨著生產(chǎn)社會化、資本社會化的發(fā)展，家族公司、私人公司逐漸轉(zhuǎn)化為公眾公司，股份公司規(guī)模日趨大型化、巨型化，上市公司不斷增多，股東人數(shù)日眾，股票市場日趨成熟和繁榮，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)亦發(fā)生重大變化，如股權(quán)流動化與控股權(quán)轉(zhuǎn)移頻繁化，股東主體多元化(新增國家持股、法人持股、外資持股、職工持股等新的成分)，控股由獨家控股轉(zhuǎn)變?yōu)槁?lián)合控股、由絕對控股轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬毓傻?。其中，股?quán)分散化、投資大眾化及股權(quán)約束淡化、股東地位下降是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化中最突出的特征。

E·赫爾曼曾對1929—1976年間美國35個大家族(其中包括杜邦家族、福特家族、梅隆家族、洛克菲勒家族等)在43家大公司的持股比例進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)在大約一半以上的公司中，私人家族的持股比重下降了約75％以上，在4／5的公司中，私人家族的持股比例下降了50％多。日本松下電器公司在松下幸之助90多年前創(chuàng)立時，純屬松下家族所有，但1950年其家族持股率就下降到43.25％，1955年為20.43％，進(jìn)入70年代后猛降至5％以下，1994年為3.5％，第一大股東已易位于住友銀行(其持股比例為4.6％)。

以下幾方面原因造成了公司股權(quán)分散化：

1.公司股本規(guī)模不斷擴(kuò)大。20世紀(jì)是以大量生產(chǎn)、大量銷售為基礎(chǔ)的“大企業(yè)的時代”，也可以說是股份公司特別是巨型股份公司的時代。美國資產(chǎn)達(dá)10億美元以上的巨型企業(yè)，1929年有65家，1988年猛增至466家，在這些特大公司中，還有為數(shù)不少資產(chǎn)超過100億美元的巨型公司，如通用汽車公司達(dá)1641億美元，?？松凸緸?43億美元，美國電報電話公司為352億美元。公司規(guī)模越大，越需利用股份公司形式，即通過出售股票向社會集資，股東人數(shù)越多，股權(quán)越分散。

2.小面額股票的發(fā)行。美國通用公司每股發(fā)行價僅1美元多一點，泛美航空公司每股為55美分。大面額股票往往令小投資人望而卻步，股票面額的降低無異降低了成為股東的“門檻”，從而擴(kuò)大了股份制的群眾基礎(chǔ)，使小比例持股者日益增多，并大大稀釋了股權(quán)集中度。

3.股票市場的發(fā)展，加快了股權(quán)流動、轉(zhuǎn)移的速度，并吸引了越來越多的投資者成為股東。

4.職工持股運(yùn)動的推廣。美國的職工持股運(yùn)動興起于50年代末60年代初，這是美國股權(quán)分散的重要組成部分。到80年代末，已有7000家公司的近1000萬工人、雇員參加了持股運(yùn)動，約占全國職工人數(shù)的10％和全國直接持股總?cè)藬?shù)的1／3。

5.國有企業(yè)民營化。始于70年代末80年代初的以出售國有企業(yè)股票、鼓勵小額股票購買為特征的國有企業(yè)民營化浪潮，極大推動了股權(quán)分散化。例如，法國僅圣戈班公司和巴黎一荷蘭銀行兩家股票上市，就使法國股票持有者人數(shù)提高了將近一倍半。

6.“基金公司”興起，間接持股人數(shù)猛增。而機(jī)構(gòu)投資者基于分散風(fēng)險而進(jìn)行的組合投資、分散持股促使股權(quán)進(jìn)一步分散化。

7.政府政策導(dǎo)向。發(fā)達(dá)國家政府從法律、政策、稅收、信貸等各方面鼓勵股權(quán)分散，推動了股權(quán)的分散化。

8.多元化持股主體的出現(xiàn)。如控股公司、機(jī)構(gòu)投資者、公司法人、個人等，持股主體的多元化必然造成股權(quán)分散化。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的上述變化，導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)的巨變，突出表現(xiàn)為因股權(quán)淡化導(dǎo)致股東地位下降、經(jīng)營者地位上升、權(quán)力轉(zhuǎn)移的“經(jīng)理革命”。

權(quán)力轉(zhuǎn)移和“經(jīng)理革命”的原因是由于：其一，股權(quán)的分散化和公司規(guī)模的大型化使個人或某一集團(tuán)控制大量股權(quán)進(jìn)而控制公司決策變得愈來愈因難，資本所有者與公司管理權(quán)脫節(jié)日益明顯，這就為資本家在管理上讓位于經(jīng)理人員提供了條件；其二，公司管理的日益復(fù)雜和專門化限制了不具備這一條件(即受過專門訓(xùn)練具有管理知識和經(jīng)營才能)的股東的直接管理控制；其三，基于股

權(quán)流動性加強(qiáng)和股票市場日益發(fā)達(dá)而導(dǎo)致的股東角色的頻繁換位，使股東持股期限縮短，持股目的趨向單一化，即以獲取股息紅利和資本利得為目的，而無意于參與公司的管理事務(wù)。這就為專門的經(jīng)營者掌握公司控制權(quán)創(chuàng)造了條件；其四，股份公司股東的分散化和持股目的的單一化使股份公司出現(xiàn)“權(quán)力真空”。

三、股東機(jī)構(gòu)化與機(jī)構(gòu)投資者的覺醒

隨著產(chǎn)融關(guān)系的日益密切和加速融合，機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展，以及企業(yè)之間相互參股、控股、收購兼并活動的愈益普遍，股權(quán)出現(xiàn)了由自然人持股向法人(機(jī)構(gòu))持股集中的趨勢，機(jī)構(gòu)(法人)持股比率不斷提高，個人持股比率不斷下降(但個人持股人數(shù)在不斷增加)，投資大眾化向投資機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化發(fā)展，證券市場的參與者從個人投資者主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由個人股東主導(dǎo)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)股東主導(dǎo)、股權(quán)由分散趨向集中。這一趨勢從20世紀(jì)70年代后加快。

日本股東的法人化主要表現(xiàn)為公司法人(即企業(yè)和銀行)的股東化。1949年日本法人股東的持股比率為15.5％，此后即不斷上升，1950年為23.6％，1964年為40％，到1990年上升至66.8％，而個人股東的持股比率則由1949年的69.1％降至1990年的23.1％。美國股權(quán)法人化突出表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者(包括養(yǎng)老基金、保險公司、共同基金等非銀行金融機(jī)構(gòu))的崛起。據(jù)美國證券委員會資料，美國機(jī)構(gòu)投資者的持股比重不斷上升，1900年為6.7％，1922年為9.6％，1939年為17％，1952年為18.9％，1968年為24.6％，1974年為33.3％，1981年持股比重升至38.5％，1986年達(dá)42.7％，1990年為53.3％。

美英等國的機(jī)構(gòu)投資者曾長期奉行華爾街原則，即主要通過證券市場上的股票交易活動所謂“用腳投票”來監(jiān)督公司與公司管理層的活動。但20世紀(jì)90年代以來，華爾街原則受到動搖，一些機(jī)構(gòu)投資者已行動起來積極介入公司治理，迫使那些經(jīng)營乏術(shù)、管理無方的高層經(jīng)理下臺；機(jī)構(gòu)投資者在積極行使控制權(quán)的同時，由于它們通常持股比例較大，交易成本較高，當(dāng)公司經(jīng)營出現(xiàn)問題時，很難順利出貨、全身而退，因而其安定性、長期性也有增強(qiáng)之勢。此舉被稱為“機(jī)構(gòu)持股者的覺醒”，或所有者與經(jīng)理人員之間關(guān)系的“歷史性變化”。

四、股權(quán)國際化與公司治理趨同及啟示

隨著經(jīng)濟(jì)國際化的加強(qiáng)和跨國公司的迅速崛起，資本在國際間流動速度加快，流動規(guī)模大增，證券市場日趨國際化，外資股比重上升，國際股東日益增加，股權(quán)國際化趨勢日益明顯。1949年，外國投資者在日本上市公司的持股為O，1996年持股率上升為9.8％。1997年外國投資者持有日本上市公司股票金額達(dá)41兆日元，占股市市價總額的13.4％。1960年外國投資者持有德國上市公司6％的股票，1990年上升到14％。20世紀(jì)90年代前期，外國投資者持有美、英上市公司股票的比重分別為5-9％、6-7％。另外，在海外上市的公司數(shù)量不斷增多，至1997年底在紐約證券交易所上市的海外公司累計達(dá)343家，占該交易所上市公司總數(shù)的11.22％，這些公司來自世界45個國家和地區(qū)。

在經(jīng)濟(jì)全球化、股權(quán)國際化、全球資本市場一體化的背景下，不同國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理模式出現(xiàn)了變革、趨同、融合之勢，主要表現(xiàn)為更加注重保護(hù)股東權(quán)利、完善董事制度特別是加強(qiáng)獨立董事制度、強(qiáng)化董事忠實義務(wù)和董事會責(zé)任、完善董事和經(jīng)理的激勵機(jī)制(主要是在保證能充分吸引經(jīng)營人員成功經(jīng)營公司的前提下，使其報酬中的相當(dāng)大一部分具有風(fēng)險性，即以股票期權(quán)等金融工具組合激勵經(jīng)營人員，使期目標(biāo)同公司長遠(yuǎn)利益相統(tǒng)一)等。

從上面的分析可以看出，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變呈現(xiàn)出集中——分散——再集中(向機(jī)構(gòu)或法人集中)；封閉——開放——國際化；流動性差——流動性強(qiáng)——適度流動；自然人股東主導(dǎo)——機(jī)構(gòu)法人股東主導(dǎo)的特征。公司治理結(jié)構(gòu)相應(yīng)出現(xiàn)如下變化：股東主導(dǎo)、家族控制——經(jīng)營者主導(dǎo)、經(jīng)理革命——機(jī)構(gòu)投資者覺醒(長期持股和積極參與公司治理)、股東地位上升、股權(quán)約束強(qiáng)化——經(jīng)營管理國際化、公司治理趨同。與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)上述變遷相伴隨的，是公司制度的日益完善和公司治理效率的提升、公司在社會經(jīng)濟(jì)生活中影響的擴(kuò)大。因而屬于公司制度的一種帕累托改進(jìn)。

由于特殊的制度環(huán)境和歷史原因，帶有濃厚中國特色的我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)存在不少問題。因此，與國際上公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的不斷演變一樣，變革是必然的，也是必需的和急迫的。變革的方向應(yīng)該是在體現(xiàn)中國特色的同時，吻合國際上公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的演變方向。隨著中國越來越深地融入國際經(jīng)濟(jì)體系，隨著越來越多的中國企業(yè)進(jìn)入國際經(jīng)濟(jì)舞臺，參與國際競爭，以及在國際資本市場融資，或通過引入境外戰(zhàn)略投資者進(jìn)行重組改制，接受國際資本市場規(guī)則，按國際慣例出牌，建立為國際投資者認(rèn)可的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，已是國際化題中應(yīng)有之義，也有助于我國公司在全球經(jīng)濟(jì)一體化中處于優(yōu)勢競爭地位。