萬紹玫

摘要：企業(yè)債券是資本市場的重要工具，以其獨特的融資優(yōu)勢，在融資渠道中占有十分重要的地位，對資本市場的發(fā)展具有重要的意義。本文從從我國企業(yè)債券的發(fā)展歷程入手，對我國企業(yè)債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀進行了分析，指出我國企業(yè)債券融資存在的問題，并提出發(fā)展我國企業(yè)債券融資的可行性和建議。

關鍵詞：企業(yè)債券；債券融資；資本市場；存在的問題；發(fā)展建議

在我國企業(yè)債券融資已經(jīng)有了一段不算短的歷史。從上世紀80年代中期，我國就已經(jīng)開始有企業(yè)債券出現(xiàn)。1987年，我國頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，正式將企業(yè)債券的發(fā)行納入了國家的資金管理計劃。然而目前，我國企業(yè)債券融資發(fā)展速度緩慢，企業(yè)融資結構中股票融資和銀行貸款的比重過大。我國企業(yè)的股權融資偏好及特有的銀企關系所導致的預算軟約束問題，使企業(yè)無法通過債券融資得到財務杠桿效應和企業(yè)治理效應方面

的收益。企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，對整個資本市場乃至國民經(jīng)濟的健康發(fā)展都產(chǎn)生了不良的影響。

1我國企業(yè)債券的歷史演變及現(xiàn)狀

從1984年開始，一些企業(yè)出現(xiàn)了自發(fā)向社會或內(nèi)部集資等類似企業(yè)債券方式的融資活動。發(fā)行企業(yè)可以根據(jù)自身的實際情況和對未來收益的現(xiàn)金流量預測，自主決定發(fā)債規(guī)模、債券期限、利率等。因未得到有關部門許可，當時發(fā)行企業(yè)債券被視為破壞經(jīng)濟和金融秩序的亂集資。

1987年3月27日，國務院頒布實施了《企業(yè)債券管理暫行條例》，國家開始對企業(yè)債券進行統(tǒng)一管理，實行總額控制、分級審批的制度，改變了企業(yè)債券發(fā)行的無序狀況，從此，企業(yè)債券市場真正開始了在我國資本市場的融資功能的使命。這一階段的企業(yè)債券市場充滿了很多非理性成分，許多企業(yè)借發(fā)行債券之名，亂行集資，干擾了企業(yè)債券市場的發(fā)展，出現(xiàn)了較多的企業(yè)債券（特別是地方企業(yè)債券）到期不能兌付的問題，使剛剛步入相對規(guī)范的債券管理制度受到?jīng)_擊和影響。

為了加強對企業(yè)債券的管理，引導資金的合理流向，有效利用社會閑散資金，保護投資者的合法權益，1993年8月2日國務院修訂頒布了《企業(yè)債券管理條例》。條例規(guī)定，由國家計委會同中國人民銀行、財政部、國務院證券管理委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標，報國務院批準，明令未經(jīng)國務院同意，任何部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模。

為進一步加強對企業(yè)債券的管理，規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行與轉讓行為，防范金融風險，保護債權人的合法權益，1998年4月8日中國人民銀行頒布了《企業(yè)債券發(fā)行與轉讓管理辦法》。這一階段企業(yè)債券的發(fā)行條件實際上發(fā)生了變化，主要是為國家批準的大中型項目籌集資金，實際上已將一般大型和中小型企業(yè)排斥在發(fā)債行列之外。

2我國企業(yè)債券融資存在的問題

20世紀90年代以來，我國通過資本市場運作來引導其它資源實現(xiàn)優(yōu)化配置的作用日益顯現(xiàn)出來，資本市場的發(fā)展應該成為與市場經(jīng)濟體制確立相適應的企業(yè)經(jīng)營機制改革的重要內(nèi)容。但是，目前資本市場發(fā)育與經(jīng)濟發(fā)展水平還很不適應，特別是企業(yè)債券市場的發(fā)展存在諸多問題。

2.1政府干預過多。

企業(yè)債券在我國從被納入管理渠道開始，就有著濃厚的行政管理色彩。企業(yè)對企業(yè)債券是否發(fā)行、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格等方面無權自行決定。政府每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況、財政貨幣政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及證券市場發(fā)展等需要對企業(yè)債券的發(fā)行額度作出總量安排和結構控制，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)。在發(fā)行額度之外，即使企業(yè)有債券融資的要求，也無法利用這種融資工具。

2.2市場結構不合理，交易不活躍。

目前我國企業(yè)債券的品種只有中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、金融債券和可轉換公司債券四個品種。相比之下，在發(fā)達國家債券市場上較為普遍的抵押擔保債券、資產(chǎn)擔保債券、附新股認股權公司債券等，在我國還沒有得到運用。企業(yè)債券品種少，導致企業(yè)無法選擇適合本身籌資要求的品種來發(fā)行，同時，也不能滿足不同層次投資者的需要。我國企業(yè)債券的交易目前只能通過滬深兩個交易所完成，缺乏場外交易市場，這與發(fā)達國家債券市場以場外交易市場為主、交易所市場為輔、其它交易市場為補充的成熟交易市場體系存在明顯差異。

2.3中小企業(yè)難以通過債券市場進行融資。

企業(yè)通過債券融資的比例較少，而中小企業(yè)通過債券融資就更難。我國公司法明確規(guī)定：股份有限公司、國有獨資公司和兩個國有企業(yè)或者兩個以上國有投資主體投資設立的有限責任公司，為籌措生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券。該法律條文明確了對發(fā)債主體的限制：在所有制上基本為國有企業(yè)；在行業(yè)方面大多為基礎性行業(yè)；在企業(yè)規(guī)模上主要是大中型企業(yè)或企業(yè)集團。這些因素阻礙了眾多經(jīng)營良好的非國有企業(yè)和中小企業(yè)進入企業(yè)債券市場進行融資。

2.4中介機構運作不夠規(guī)范。

債券融資中介機構包括信用評級機構、承銷商及會計師和律師事務所，其中最主要的是信用評級機構。目前，我國缺乏對中介機構進行有效監(jiān)控的法規(guī)和規(guī)章制度，使得有些中介機構對企業(yè)債券的評級缺乏客觀性和權威性，更有甚者，中介機構與部分企業(yè)串通起來欺騙投資者，向社會制造和發(fā)布虛假信息，為一些不具備發(fā)債能力的企業(yè)創(chuàng)造了發(fā)債機會，潛伏了兌付的危機。

3發(fā)展我國企業(yè)債券融資的建議

要拓展我國企業(yè)的融資渠道，發(fā)展債券融資，就必須大力發(fā)展我國的資本市場，尤其是企業(yè)債券市場。因為，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，提高企業(yè)債券融資比重，能夠提高全社會的資金利用效率和資源配置效率，也有助于改善資本市場融資結構，改變金融風險過多地集中在銀行的狀況，為國民經(jīng)濟健康、快速地發(fā)展提供新的動力。

3.1發(fā)揮政府在企業(yè)債券融資中的作用。

社會主義市場經(jīng)濟體制的逐步完善要求政府的管理職能也要作出相應的轉變，使政府管理的職能逐漸從行政管理手段為主調(diào)整到以經(jīng)濟管理手段為主的位置上來。通過政府職能的轉變來實現(xiàn)宏觀管理，通過改善宏觀管理以適應市場經(jīng)濟發(fā)展的目標，更多地采用經(jīng)濟和法律的手段來管理經(jīng)濟。改變對企業(yè)債券的錯誤認識，改變現(xiàn)存的企業(yè)債券發(fā)行審核制度，改變對企業(yè)債券融資的政策性導向，加強企業(yè)債券市場的監(jiān)管。

3.2完善企業(yè)債券市場的法律法規(guī)。

市場化融資主體的培育和以企業(yè)為主體的社會橫向信用體系的建立要求社會在各個方面采取措施，包括政策、法律、制度和信用評級等多種手段。但最根本的是要加快企業(yè)產(chǎn)權制度改革，轉換企業(yè)經(jīng)營機制，健全企業(yè)法人治理結構。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權制度改革后產(chǎn)生的我國公司制企業(yè)和公司制金融機構，才能擁有真正獨立的法人財產(chǎn)所有權，實現(xiàn)自主經(jīng)營、自負盈虧、自擔風險、自我約束，也才能成為真正理性的“經(jīng)濟人”或市場主體。另外還須建立一套企業(yè)債券償債保障機制，加強債券風險制度建設，約束企業(yè)經(jīng)營中的道德風險，確保債務本息能夠得到正常支付。為此，要以制度創(chuàng)新為基本手段，進一步健全和完善事前風險控制機制、事中風險監(jiān)控機制、事后清償保障機制。

3.3逐步推進企業(yè)債券市場建設。

解除有關法規(guī)對企業(yè)債券利率的管制，推動企業(yè)債券發(fā)行定價的市場化。發(fā)債企業(yè)必須按照有關規(guī)定及時、準確、完整地披露各項重大信息，提高企業(yè)債券相關問題的透明度，增強投資者及社會各界對發(fā)債公司的監(jiān)督約束力度。作為發(fā)債企業(yè)，不但要在企業(yè)債券發(fā)行前對發(fā)行人基本情況、有關承諾以及投資者必須知道的條件等信息進行詳盡的披露，還要定期對企業(yè)經(jīng)營情況進行披露，另外在企業(yè)出現(xiàn)可能影響到債券到期兌付的重大問題時隨時進行披露。

借鑒美國的做市商制度，結合我國的實際，考慮讓證券承銷機構充當“做市商”的角色，增強企業(yè)債券的流動性。加快企業(yè)債券品種創(chuàng)新，豐富企業(yè)債券品種，建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券品種系列。根據(jù)我國企業(yè)債券市場的發(fā)展歷程和實際情況，并參照國際先進經(jīng)驗，應當從發(fā)行主體、期限、利率、品種結構等諸多方面進行創(chuàng)新。

3.4培育機構投資者，完善投資者結構。

一個成熟市場的重要標志之一就是機構投資者的多寡和質(zhì)量，機構投資者的發(fā)展和壯大，有利于企業(yè)債券二級市場的繁榮，加大債券市場機構投資者的參與力度，也是保持市場活躍度的有效途徑。機構投資者在債券市場的發(fā)展、規(guī)范和完善中具有重要的作用。這是因為機構投資者進行的是專業(yè)化的投資，能夠起到維護市場穩(wěn)定和增強債券流動性的作用，沒有機構投資者的參與，企業(yè)債券市場的規(guī)模難以擴大。

要發(fā)展企業(yè)債券融資，就必須放寬對企業(yè)債券投資者的限制。首先，要吸引銀行資金、保險資金等進入企業(yè)債券市場，放開對商業(yè)銀行投資企業(yè)債券的管制。其次，要考慮設立以企業(yè)債券為主要投資對象的企業(yè)債券基金和企業(yè)債券類委托理財，利用其專業(yè)化的投資優(yōu)勢，為個人投資者提供介入企業(yè)債券市場的便捷途徑。

3.5完善信用評級制度，規(guī)范信用評級機構。

信用評級是對企業(yè)債券投資價值、償債能力以及風險程度等方面的評估。企業(yè)債券信用評級，對于企業(yè)債券融資有著十分重要的作用。借鑒發(fā)達國家的成熟做法，要保證信用評級機構的獨立就必須讓信用評級機構成為擁有獨立的財產(chǎn)權、并承擔責任、獨立客觀行使職能、完全靠出售自己的評價結果來生存的經(jīng)濟實體。完善信用評級指標體系和評估方法，設立公正、客觀、全面的信用評級指標系統(tǒng)，以供廣大投資者對信用評級機構進行社會監(jiān)督，防止各家評級機構為爭奪市場份額而通過降低評價標準進行暗箱操作。加強對信用評級機構的監(jiān)管力度，同時加大中介機構的市場參與責任，變單一監(jiān)管為雙重監(jiān)管，政府有關部門行使宏觀政策監(jiān)管職能，社會中介機構盡其微觀層面上的風險揭示義務，使全過程監(jiān)管具有連續(xù)性、預警性。

企業(yè)債券不僅是企業(yè)融資、增加資本性資金的重要來源，而且為資本市場提供固定收益，從而為資本市場的資產(chǎn)定價提供了依據(jù)。企業(yè)通過發(fā)行債券的方式進行直接融資，不僅可以為企業(yè)籌措大量資金，更有力地支持國家擴大內(nèi)需的政策需要，為企業(yè)開辟一條長期的資金融通渠道。對絕大多數(shù)經(jīng)營良好，又急需擴大融資渠道，完善融資結構的企業(yè)來說，企業(yè)債券是一個很好的融資工具。

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