邊小東

摘要：選取粵美的與伊利的MBO兩個(gè)案例作為研究的對(duì)象，分析了我國(guó)上市公司融資中存在的問(wèn)題是：資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)；相關(guān)金融行業(yè)發(fā)展滯后，缺乏戰(zhàn)略投資者；法律上的不完善對(duì)MBO融資收購(gòu)造成巨大的障礙；資金來(lái)源信息透明度差，披露不規(guī)范。解決以上問(wèn)題的對(duì)策是完善相關(guān)法律法規(guī)，使MBO融資有法可依；建立和完善上市公司MBO融資的退出機(jī)制；盡快解決股權(quán)定價(jià)問(wèn)題，進(jìn)一步建立完善的信用體系。

關(guān)鍵詞：粵美的；伊利，MBO；公司治理

中圖分類號(hào)：F271文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：1673-291X(2009)08-０037－04

一、引言

隨著我國(guó)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的穩(wěn)步進(jìn)行，MBO也逐漸為我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界所認(rèn)可和重視，雖然中國(guó)的管理層收購(gòu)剛剛處于起步階段，但其間已有幾起幾落。就我國(guó)具體國(guó)情而言，在MBO的實(shí)際操作中確實(shí)存在一些問(wèn)題。尤其是標(biāo)的公司的價(jià)值一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收購(gòu)主體的支付能力，需要一系列的融資方案來(lái)解決，但由于我國(guó)金融工具的缺乏和相關(guān)政策法規(guī)的限制，收購(gòu)資金很難通過(guò)合法渠道取得。融資難已成為制約我國(guó)MBO運(yùn)作的瓶頸。在MBO的實(shí)際操作過(guò)程中，由于收購(gòu)標(biāo)的的價(jià)值一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)方自身的支付能力，管理層往往只能夠支付得起收購(gòu)價(jià)格中很小的一部分，多數(shù)金額就要通過(guò)融資來(lái)彌補(bǔ)，因此，融資能否成功成為管理層收購(gòu)的關(guān)鍵。由于我國(guó)金融工具的缺乏和相關(guān)政策法規(guī)的限制，收購(gòu)資金很難通過(guò)合法渠道取得，一直以來(lái)，融資難成為我國(guó)MBO順利進(jìn)行的主要制約因素。

到目前為止，已有很多學(xué)者及研究人員對(duì)于我國(guó)上市公司MBO的融資問(wèn)題做了研究和探討，涉及范圍相當(dāng)廣泛，包括法律因素、融資方式、政策體制、融資渠道、融資創(chuàng)新等諸多領(lǐng)域。

其中，毛藝平（2004）選取已經(jīng)公開披露信息的6家實(shí)施了MBO的上市公司進(jìn)行實(shí)證研究。對(duì)收購(gòu)資金的構(gòu)成和缺口資金的融通渠道展開分析，提出我國(guó)上市公司MBO的可能主要有以股權(quán)為資信進(jìn)行融資等五種融資渠道。班奕（2005）通過(guò)對(duì)MBO融資方式與法律配套的研究，認(rèn)為我國(guó)目前存在金融管制太多等問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)采用改革貸款限制、放松股權(quán)質(zhì)押等手段加以解決；王松濤（2004）對(duì)融資的還款風(fēng)險(xiǎn)、融資活動(dòng)的暗箱操作等問(wèn)題進(jìn)行了分析，提出應(yīng)該盡快采取措施對(duì)管理層收購(gòu)的融資問(wèn)題進(jìn)行規(guī)范的觀點(diǎn)；楊照東、段艷紅（2004）從融資結(jié)構(gòu)角度對(duì)MBO做了探討，認(rèn)為多元化的外部融資是公司內(nèi)部所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)改造的關(guān)鍵所在；就融資創(chuàng)新方面，肖通（2005）從內(nèi)部融資與外部融資兩個(gè)角度做了研究，并提出需要進(jìn)行融資工具創(chuàng)新等建議；邵燕波（2004）比較了國(guó)內(nèi)外的管理層收購(gòu)的融資機(jī)制，提出應(yīng)當(dāng)大力培育機(jī)構(gòu)投資者等觀點(diǎn)。

鑒于目前我國(guó)股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，一些影響上市公司管理層收購(gòu)的制度性因素和法律因素的逐漸完善，使得MBO重新成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。本文在綜合以上研究的基礎(chǔ)上，對(duì)MBO融資中存在的問(wèn)題作了探討。本文第二部分和第三部分分別對(duì)粵美的和伊利股份MBO的具體情況作了回顧與比較；第四部分討論了我國(guó)上市公司MBO過(guò)程中主要存在的問(wèn)題并提出了相關(guān)政策建議。

二、案例回顧

（一）粵美的MBO過(guò)程簡(jiǎn)述

1998年4月15日，由北滘鎮(zhèn)政府投資并授權(quán)管理鎮(zhèn)屬資產(chǎn)的順德市北滘鎮(zhèn)投資發(fā)展有限公司成立。1998年8月28日，投資發(fā)展公司受讓了粵美的9 288.487萬(wàn)法人股，占發(fā)行在外股本總額的28.07%,由此成為美的的第一大股東。 1998年10月28日，順德市北滘鎮(zhèn)投資發(fā)展有限公司更名為順德市美的控股有限公司。

1999年6月4日，以何享健之子何劍峰為法人代表的開聯(lián)實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司成立，協(xié)議受讓北滘鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展公司所持有的發(fā)起人法人股3 432萬(wàn)股，占粵美的公司總股本的7.98%，開聯(lián)成為美的的第二大股東。

2000年4月7日，由美的集團(tuán)管理層和工會(huì)共同出資組建了順德市美托投資有限公司。它是由粵美的公司管理層何享健等22名經(jīng)理和工會(huì)共同出資成立，注冊(cè)資金1 036.87萬(wàn)元，法定代表人為何享健。其中，美的公司管理層人員持有美托股份約占美托總股本的78%，工會(huì)持有剩下22%股份。

2000年5月10日，美托投資有限公司與粵美的原第一大股東順德市美的控股有限公司簽定了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，美托投資有限公司以每股2.95元的價(jià)格，協(xié)議受讓了美的控股有限公司持有的3 518.4萬(wàn)股，占總股本的7.25%，成為粵美的第三大股東，由此拉開了粵美的管理層收購(gòu)的序幕。此次法人股的收購(gòu)成本在1億人民幣以內(nèi)，管理層持股款的10%以現(xiàn)金方式繳納首期，其余90%通過(guò)分期付款方式解決。融資渠道是美托以美的股權(quán)質(zhì)押從農(nóng)村信用社取得貸款，美托投資成為粵美的第三大股東。

2000年12月20日，美托投資有限公司與美的控股有限公司再次簽定《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，美托投資公司以每股3元的價(jià)格受讓美的控股公司7 243.0331萬(wàn)股。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，美托投資正式成為粵美的的第一大股東，所持股份上升到22.19%，由代表當(dāng)?shù)氐胤秸捻樀率忻赖目毓捎邢薰镜墓煞葜鸩睫D(zhuǎn)移到由粵美的管理層自然人控股的美托投資公司手中。

2001年1月19日美托投資再度受讓增持，美的控股有限公司將其所持的部分公司法人股轉(zhuǎn)讓給投資公司。此次轉(zhuǎn)讓的股份占美的公司總股本的14.94%。受讓后，美托投資和順德開聯(lián)分別成為粵美的的第一、第二大股東，這兩個(gè)公司均屬粵美的管理層控股的公司。美的控股持有美的公司200萬(wàn)股法人股成為公司第三大法人股東。

2001年6月21日和6月27日，順德市美的控股有限公司將所持有的剩余股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給順德市北滘投資管理有限公司和順德市信宏實(shí)業(yè)有限公司，順德市北滘鎮(zhèn)人民政府完全放棄了在粵美的的股權(quán)，完全從粵美的的控股地位上退了出來(lái)。

經(jīng)過(guò)MBO之后，何享健有兩條途徑持股粵美的，一是何享健作為美托投資的第一大股東，持有美托投資公司25%的股份，因而間接持有粵美的股份；二是何享健作為美的高管直接持有粵美的的股份。其他粵美的高級(jí)管理層也是通過(guò)這兩條相同的途徑持股粵美的。

（二）伊利股份ＭＢＯ過(guò)程簡(jiǎn)述

１.事件過(guò)程

2003年3月18日，伊利股份公告，金信信托將受讓原大股東所持國(guó)有股，成為新大股東。2003年4月8日公告獲得財(cái)政部批復(fù)。2003年7月，金信信托出資2.8億元，以10元/股從呼和浩特市財(cái)政局手中受讓了占伊利股份14.33%的國(guó)有股，正式成為伊利第一大股東。在入主伊利股份之后，履行其開始的承諾，未派任何董事、監(jiān)事和其他管理層人員。

2002年10月，伊利董事長(zhǎng)鄭俊懷在董事會(huì)上提出購(gòu)買國(guó)債的想法，11月開始，伊利分五次打入子公司牧泉元興公司資金，用于在金通證券進(jìn)行國(guó)債投資，共計(jì)2.8億元，與金信信托受讓伊利股份14.33%的國(guó)有股所用的資金總額相同。

2004年6月，伊利獨(dú)董事件暴發(fā)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)介入調(diào)查。當(dāng)時(shí)伊利的三名獨(dú)立董事俞伯偉、王斌和郭曉川發(fā)出《獨(dú)立董事聲明》，要求對(duì)伊利股份巨額國(guó)債投資和華世商貿(mào)公司等問(wèn)題聘請(qǐng)獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面審計(jì)。然而，在8月3日，俞伯偉卻在伊利股份的臨時(shí)股東大會(huì)上被罷免，同日王斌也提出辭職。

2004年12月27日，金信信托所持有伊利股份5 605，7486萬(wàn)股社會(huì)法人股和呼和浩特華世商貿(mào)有限公司所持有的844，8482萬(wàn)股社會(huì)法人股被內(nèi)蒙古自治區(qū)人民檢察院因案件查辦需要依法予以凍結(jié)，期限從2004年12月24日起至2005年12月23日止。

2004年12月30日，經(jīng)內(nèi)蒙古自治區(qū)人民檢察院批準(zhǔn)，內(nèi)蒙古自治區(qū)公安廳以涉嫌挪用公款罪，對(duì)伊利股份董事長(zhǎng)鄭俊懷、副董事長(zhǎng)楊桂琴、董事郭順喜、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人兼董事會(huì)秘書張顯著及證券代表李永平等五人執(zhí)行逮捕。

２.MBO的實(shí)際運(yùn)作方式

鄭俊懷等人以國(guó)債投資委托理財(cái)名義，將伊利股份資金分多次通過(guò)伊利股份子公司牧泉元興公司，以國(guó)債投資委托理財(cái)名義，將現(xiàn)金打入閩發(fā)證券和金通證券。而金通證券是金信信托的控股子公司，隨后，由證券營(yíng)業(yè)部將牧泉元興放在其賬上的資金買國(guó)債，然后拋掉，進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)。由于牧泉元興公司持有的是“B字頭”賬號(hào)，屬二級(jí)托管，證券營(yíng)業(yè)部將所有的國(guó)債做回購(gòu)，都可不在賬上顯示，這筆錢對(duì)于證券公司也是表外資金，最后這些資金就可不被察覺地轉(zhuǎn)移到金信信托，以償還金信信托用于收購(gòu)伊利股權(quán)的現(xiàn)金。

三、粵美的與伊利ＭＢＯ的成敗比較

（一）基本情況比較

（二）MBO主要項(xiàng)目比較

1.實(shí)際開始時(shí)間

粵美的1998年4月15日由北滘鎮(zhèn)政府投資并授權(quán)管理鎮(zhèn)屬資產(chǎn)的順德市北滘鎮(zhèn)投資發(fā)展有限公司成立。1998年8月28日，投資發(fā)展公司受讓了粵美的9 288.487萬(wàn)法人股，占發(fā)行在外股本總額的28.07%，由此成為美的的第一大股東。1998年10月28日，順德市北滘鎮(zhèn)投資發(fā)展有限公司更名為順德市美的控股有限公司。從后邊操作的情況來(lái)看，順德市美的控股有限公司的成立為后來(lái)轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股權(quán)打下了基礎(chǔ)。因此，這是一種政府的隱性合作方式，可以把它看作粵美的MBO的開始。

而伊利股份在2002年10月，伊利董事長(zhǎng)鄭俊懷在董事會(huì)上提出購(gòu)買國(guó)債的想法，11月開始，伊利分五次打入子公司牧泉元興公司資金，用于在金通證券進(jìn)行國(guó)債投資，共計(jì)2.8億元，與金信信托受讓伊利股份14.33%的國(guó)有股所用的資金總額相同?！皣?guó)債事件”無(wú)疑是伊利MBO的開始。

這兩個(gè)案例相比，粵美的MBO開始于1998年，要比伊利著手進(jìn)行MBO的2002年要早的多。

2.融資方式

鄭俊懷等人以國(guó)債投資委托理財(cái)名義，將伊利股份資金分多次通過(guò)伊利股份子公司牧泉元興公司，以國(guó)債投資委托理財(cái)名義，將現(xiàn)金打入閩發(fā)證券和金通證券。最終通過(guò)國(guó)債回購(gòu)變相融資進(jìn)行MBO。而粵美的MBO過(guò)程中，美托投資公司兩次收購(gòu)所用的資金,全都是通過(guò)股票質(zhì)押而獲得的銀行貸款,而公司管理層個(gè)人通過(guò)美托投資間接持有公司股份,應(yīng)先支付10%的現(xiàn)金,其余部分以后分期用紅利付清。

3.合法性

伊利股份MBO是通過(guò)假借委托理財(cái)進(jìn)行國(guó)債投資，變相挪用公款，其違法性顯而易見；而粵美的是以股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行銀行貸款，方式與我國(guó)《貸款通則》中的相關(guān)規(guī)定有所沖突，但比較隱蔽。

4.政府合作程度

從粵美的MBO的整個(gè)過(guò)程可以看出，1998年4月15日，北滘鎮(zhèn)政府投資并授權(quán)成立的管理鎮(zhèn)屬資產(chǎn)的順德市北滘鎮(zhèn)投資發(fā)展有限公司，緊接著在1998年8月28日，投資發(fā)展公司受讓了粵美的9 288.487萬(wàn)法人股，由此成為美的的第一大股東。整個(gè)過(guò)程不難看出，順德市北滘鎮(zhèn)投資發(fā)展有限公司的成立與后邊MBO的操作有很大的相關(guān)性，為后來(lái)轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股權(quán)打下了基礎(chǔ)。因此，這是一種政府的隱性合作方式，可以把它看作粵美的MBO的開始。可以說(shuō)政府直接參與了其MBO的過(guò)程。

而伊利股份MBO過(guò)程中，政府基本以旁觀者的身份對(duì)待整個(gè)事件，并沒有直接參與。

5.信息披露問(wèn)題

粵美的兩次轉(zhuǎn)讓價(jià)格分別為2.95元和3元，但這樣定價(jià)的原因卻未見披露；伊利股份作國(guó)債回購(gòu)，盡量使相關(guān)信息不在賬上顯示，盡量使這些資金在不被察覺的情況下得以使用。

（三）比較得出的結(jié)論

1.融資方式都有一定的問(wèn)題；

2.減少信息披露或不進(jìn)行信息披露是它們的共性；

3.不能忽視政府在整個(gè)MBO過(guò)程中的重要性；

4.融資問(wèn)題成為制約MBO成敗的關(guān)鍵。

四、結(jié)論及建議

（一）我國(guó)上市公司MBO融資中存在一定的問(wèn)題

1.資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)

西方發(fā)達(dá)國(guó)家健全的資本市場(chǎng)為杠桿收購(gòu)提供了有效的融資渠道和金融工具，為股票、債券等產(chǎn)權(quán)和債權(quán)的流動(dòng)提供了極大的便利，并大大降低了企業(yè)收購(gòu)的成本。在美國(guó)，上市公司MBO過(guò)程中，股本金占5%～20%，次級(jí)垃圾債權(quán)10%～40%，銀行貸款占40%～80%，其余資金買方可以利用將目標(biāo)公司資產(chǎn)作抵押向金融機(jī)構(gòu)融資，或向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等貸得款項(xiàng)。而我國(guó)在權(quán)益融資中不能發(fā)行優(yōu)先股,權(quán)益融資和債務(wù)融資之間也缺乏相應(yīng)的轉(zhuǎn)換工具,債務(wù)融資中缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)等融資工具。盡管近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)有了一定的發(fā)展，但總體來(lái)看，市場(chǎng)尚不成熟，基本上屬于弱式有效市場(chǎng)，金融工具簡(jiǎn)單、融資渠道的狹窄使得MBO融資存在很大的障礙,從而引發(fā)了一些違法違規(guī)融資行為。

2.相關(guān)金融行業(yè)發(fā)展滯后，缺乏戰(zhàn)略投資者

我國(guó)的金融制度經(jīng)歷了二十多年的改革后，形成了目前國(guó)有商業(yè)銀行為主、資本市場(chǎng)為輔的融資制度。目前我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)主要有證券公司、財(cái)務(wù)咨詢公司等，與國(guó)外真正意義上的投資銀行相比,規(guī)模小、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)欠缺、專業(yè)人才缺乏、行為不規(guī)范，難以發(fā)揮投資銀行應(yīng)有的功能。而管理層融資收購(gòu)涉及范圍很廣，不但要與政府溝通，對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的估量，雙方協(xié)商談判，收購(gòu)方的融資，還要考慮到管理層融資收購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的規(guī)范、資產(chǎn)重組整合等諸多環(huán)節(jié)。就任何一個(gè)企業(yè)管理層而言，不可能全部擁有該方面的資源和專業(yè)知識(shí)，這需要借助專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的力量。我國(guó)目前中介機(jī)構(gòu)缺乏必要的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)和足夠的專業(yè)人才，投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力有待提高，而且業(yè)務(wù)素質(zhì)仍受到許多制度上的影響，難以在融資、談判和收購(gòu)過(guò)程中及收購(gòu)后的整合重組中發(fā)揮作用，難以對(duì)管理層提供可行的建議。戰(zhàn)略投資者是指投資的目的不是長(zhǎng)期持有企業(yè)的股份，而是一定時(shí)間后退出，以獲取投資收益的投資者。它們可以是公司、金融機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)及各種基金。戰(zhàn)略投資者可以解決MBO收購(gòu)資金的問(wèn)題，但是它們只有在看好企業(yè)的美好前景時(shí)，才愿意貸款給管理層或購(gòu)買企業(yè)的股份，萬(wàn)一企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，不僅經(jīng)理層受損失，戰(zhàn)略投資者也可能血本無(wú)歸。因此，要吸引他們投資，首先要解決他們的后顧之憂，即如何退出的問(wèn)題。而目前我國(guó)二板市場(chǎng)尚未完全放開，非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不完善，這些實(shí)際情況使戰(zhàn)略投資者不敢將資金投放于MBO中，從而進(jìn)一步限制了MBO的融資方式。

3.法律上的不完善對(duì)MBO融資收購(gòu)造成巨大的障礙

與MBO相關(guān)的法規(guī)、政策缺乏協(xié)調(diào)性,是誘發(fā)一些違法違規(guī)融資行為的重要原因之一。雖然我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法規(guī)的出臺(tái),為管理層收購(gòu)的實(shí)施提供了一定的法律支持,但由于我國(guó)資本市場(chǎng)不健全,致使各種經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)在制定過(guò)程中缺乏市場(chǎng)準(zhǔn)度,出現(xiàn)了許多不協(xié)調(diào)的方面。目前，對(duì)于管理層融資收購(gòu)，普遍存在運(yùn)作透明度低,違規(guī)操作現(xiàn)象。幾乎沒有哪家企業(yè)的管理層融資收購(gòu)運(yùn)作能夠做到完全符合法律、法規(guī)條款要求。我國(guó)金融法規(guī)的限制使得MBO的合法融資渠道太少，巨額資金得不到滿足。按照《貸款通則》的規(guī)定,從金融機(jī)構(gòu)取得的貸款不得用于股本權(quán)益投資，對(duì)企業(yè)之間的借貸行為也做出了嚴(yán)格限制。我國(guó)《公司法》60條明確規(guī)定公司董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保。所以，目標(biāo)公司為管理層中的個(gè)人直接收購(gòu)的貸款擔(dān)保在法律上并不可行。為了順利實(shí)施管理層收購(gòu)有的公司管理層通過(guò)發(fā)起成立職工持股會(huì)或投資公司,作為“殼”變相地規(guī)避《公司法》。而《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司5%以上發(fā)行在外的普通股”所有參與收購(gòu)的各方只能注冊(cè)一個(gè)“殼”公司作為收購(gòu)主體?！豆痉ā穮s規(guī)定有限責(zé)任公司對(duì)外累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50%，這又成為殼公司在收購(gòu)中難以逾越的障礙。目前，這一問(wèn)題引起政府的高度重視，相關(guān)法律正在不斷完善和修訂中①。

4.資金來(lái)源信息透明度差、披露不規(guī)范

目前，我國(guó)上市公司MBO案例中，為解決巨額收購(gòu)資金問(wèn)題多采取一些隱蔽遷回的融資手段。許多公司在公告中很少披露管理層收購(gòu)資金的來(lái)源，這種做法違反了《證券法》規(guī)定的重大信息披露原則。從已經(jīng)發(fā)生的管理層收購(gòu)的信息披露情況來(lái)看，有的沒有披露交易價(jià)格，有的在收購(gòu)原因方面的闡述過(guò)于簡(jiǎn)單、籠統(tǒng)，沒有針對(duì)各自的具體情況說(shuō)明此次收購(gòu)活動(dòng)的原因，有的雖然披露了收購(gòu)價(jià)格，但對(duì)收購(gòu)價(jià)格的確定依據(jù)未能做進(jìn)一步說(shuō)明。另外，在收購(gòu)資金的來(lái)源披露上，一般都是由受讓方自籌或自行解決。由于大多數(shù)管理層收購(gòu)的企業(yè)高層對(duì)收購(gòu)所需資金來(lái)源閉口不談，使得本來(lái)正常的管理層收購(gòu)，受到社會(huì)各界的質(zhì)疑和爭(zhēng)議。

（二）相關(guān)建議

1.政府在企業(yè)MBO過(guò)程中要扮演積極的角色

美的MBO之所以能順利完成，其中一個(gè)重要的原因就是整個(gè)過(guò)程都得到了當(dāng)?shù)卣拇罅χС趾头e極配合。整個(gè)收購(gòu)過(guò)程的順利完成，主要依賴于企業(yè)與當(dāng)?shù)卣牧己藐P(guān)系，有較明顯的行政色彩。除了收購(gòu)價(jià)格低廉外，管理層的收購(gòu)價(jià)款可通過(guò)收購(gòu)后的股份分紅分期償還，也是地方政府對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有力支持?；浢赖漠a(chǎn)權(quán)方面的問(wèn)題是中國(guó)許多“紅頂企業(yè)”的縮影，如果地方政府開明，那么MBO就可能順利實(shí)施；如果不開明，那么當(dāng)時(shí)設(shè)立企業(yè)過(guò)程中所使用的任何政府便利，例如，運(yùn)用國(guó)有或集體企業(yè)招牌給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的便利以及地方政府出面為企業(yè)爭(zhēng)取銀行貸款的便利等等都可以作為政府將原本產(chǎn)權(quán)模糊不清的企業(yè)直接定性為己有企業(yè)的借口。

2.完善相關(guān)的法律法規(guī)，使MBO融資有法可依

完善相關(guān)的法律法規(guī)是解決我國(guó)國(guó)企管理層融資收購(gòu)的主要問(wèn)題，從我國(guó)有關(guān)企業(yè)并購(gòu)的法律條文來(lái)看，目前尚無(wú)一部涉及管理層收購(gòu)制度基本框架的全國(guó)性法律。我國(guó)對(duì)企業(yè)的并購(gòu)有一些法律規(guī)定,如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公司法》等，但總體上過(guò)于簡(jiǎn)略，可操作性不強(qiáng)，缺乏有關(guān)MBO方面的系統(tǒng)規(guī)定。在MBO的實(shí)施過(guò)程中還有許多細(xì)節(jié)與現(xiàn)行法律相抵觸，這在很大程度上影響了管理層收購(gòu)的規(guī)范運(yùn)作及其作用的充分發(fā)揮。因此，必須盡快就管理層收購(gòu)問(wèn)題制定和出臺(tái)專門法律法規(guī)，使MBO有法可依，健康發(fā)展。同時(shí)，要加快立法進(jìn)程，對(duì)《公司法》、《證券法》進(jìn)行進(jìn)一步修訂和完善。加強(qiáng)對(duì)MBO融資的規(guī)范和監(jiān)管，使其逐步走上合法、公平、規(guī)范、透明的軌道。加強(qiáng)信息披露的透明度，明確收購(gòu)價(jià)格的確定依據(jù)，收購(gòu)主體的財(cái)務(wù)狀況，收購(gòu)資金來(lái)源和還款方式等問(wèn)題。完善監(jiān)督機(jī)制，對(duì)資金的來(lái)源、使用及還款過(guò)程進(jìn)行有效的監(jiān)督，以降低風(fēng)險(xiǎn)。

3.建立和完善上市公司MBO融資的退出機(jī)制

我國(guó)上市公司MBO融資的退出途徑相對(duì)比較單一，缺乏多層次、相互交叉轉(zhuǎn)換的融資工具和退出途徑。而這個(gè)問(wèn)題是戰(zhàn)略投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資者是否愿意參與MBO的重要決定因素。參照西方發(fā)達(dá)國(guó)家MBO融資退出機(jī)制可以從以下兩個(gè)方面建立和完善我國(guó)的MBO融資機(jī)制：第一，管理層完成收購(gòu)以后，可以進(jìn)行大規(guī)模的重組以大幅度提高公司業(yè)績(jī)，減少高負(fù)債帶來(lái)的還款壓力；第二，建立債務(wù)融資與權(quán)益資本相互轉(zhuǎn)換的混合融資工具，例如，可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等，在保證債務(wù)安全性的同時(shí)，增加債權(quán)人的靈活選擇機(jī)制。

4.要盡快解決MBO中股權(quán)的定價(jià)問(wèn)題

中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》除了規(guī)定：“當(dāng)收購(gòu)人為被收購(gòu)公司的高層管理人員或員工時(shí)，應(yīng)當(dāng)由被收購(gòu)公司的獨(dú)立董事聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)，就被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，對(duì)收購(gòu)要約的條件是否公平合理等事宜提出報(bào)告”之外，對(duì)收購(gòu)價(jià)格的確定并無(wú)明確規(guī)定。這就有可能導(dǎo)致相關(guān)的上市公司利用協(xié)議收購(gòu)的方式進(jìn)行收購(gòu)，而使得收購(gòu)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)。轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低導(dǎo)致一個(gè)問(wèn)題——如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，這成為防止和避免集體與國(guó)有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵因素。

5.信托MBO還需要不斷完善

在實(shí)施MBO過(guò)程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據(jù)，可以通過(guò)以下三種方式為管理層收購(gòu)提供必要的融資渠道：第一，信托機(jī)構(gòu)作為融資方為MBO提供收購(gòu)資金；第二，信托機(jī)構(gòu)作為受托人，管理層委托信托機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司；第三，信托機(jī)構(gòu)既接受基金等戰(zhàn)略投資者的投資委托或集合社會(huì)資金向?qū)嵤㎝BO的管理層提供收購(gòu)資金，又代表管理層持有上市公司的股份。利用信托和證券公司等金融機(jī)構(gòu)為載體的MBO，主要有三方面的好處：一是操作比較隱蔽，在信息披露不太規(guī)范的情況下，管理層的身份可以不用披露；二是融資方便，證券公司和信托公司本身都可以提供收購(gòu)資金，這樣管理層融資非常方便；三是信托投資公司作為金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)投資者特性，使管理層可以規(guī)避對(duì)公司失去控制的風(fēng)險(xiǎn)。

6.進(jìn)一步建立完善的信用體系

信托投資公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于信用，而“伊利事件”的出現(xiàn)就是由于大家公認(rèn)的信托公司的參與導(dǎo)致，這必須使我們認(rèn)識(shí)到我國(guó)的信用體系還需進(jìn)一步完善的問(wèn)題。雖然目前我國(guó)信用體系的建立已經(jīng)得到了全社會(huì)充分的認(rèn)識(shí)，但真正的建立和完善還需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間。信用體系的建立從開始就需要一個(gè)科學(xué)合理的基礎(chǔ),應(yīng)該具有前瞻性，這需要一個(gè)自上而下的自律和協(xié)調(diào)。

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[15]《上市公司收購(gòu)管理辦法》（2002年9月28日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布并于2002年12月1日起施行）第7條.