喬春陽

摘要：美國房貸模式的改變是次貸危機的初始原因，次級抵押貸款證券化、信用衍生品的創(chuàng)新導(dǎo)致危機從信貸市場傳導(dǎo)至資本市場，而融資杠桿使損失放大了N倍，進而輻射到了全球金融系統(tǒng)。在國際和國內(nèi)經(jīng)濟的急劇變化下，中國經(jīng)濟潛在的風(fēng)險不容忽視。中國應(yīng)加強對金融衍生品的監(jiān)管，加強對房地產(chǎn)市場的監(jiān)管，嚴(yán)格控制信用評級部門的評級標(biāo)準(zhǔn)及信貸政策，提高政府監(jiān)管水平加強應(yīng)對危機的能力。

關(guān)鍵詞：次貸危機；作用機理；潛在風(fēng)險；應(yīng)對策略

中圖分類號：F831.59文獻標(biāo)志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2009)09-09－０060－04

引言

隨金融市場信用衍生品的創(chuàng)新，美國次貸危機的爆發(fā)及其對全球金融造成的巨大影響，使我們不得不對市場利益和產(chǎn)品創(chuàng)新鏈條進行深入的思考。正如我們所看到的，次貸危機的實質(zhì)是由于濫用信用衍生品的創(chuàng)新，而造成信用風(fēng)險累積，進而釀成美國社會的信用危機。美國次貸危機的爆發(fā)與美國危機管理中的失誤有著密不可分的聯(lián)系。抵押貸款的證券化及信用評級制度的缺失為次貸危機的爆發(fā)埋下了伏筆。美國金融創(chuàng)新的過度發(fā)展及美國人超前消費的生活理念成為次貸危機爆發(fā)的基礎(chǔ)。本文在梳理美國華爾街金融風(fēng)暴產(chǎn)生的基礎(chǔ)上，對比中國經(jīng)濟中潛在的金融風(fēng)險，提出對中國的若干有益啟示，以期做到“防微杜漸”。

二、華爾街金融風(fēng)暴的作用機理

（一）美國的次級房貸模式

傳統(tǒng)上，銀行融資的抵押貸款是從他們收到的客戶存款中得到的。這限制了抵押貸款的數(shù)額。近年來，銀行已移至新的模式，他們出售抵押貸款的債券市場，這使得他們更容易舉債額外基金（見圖1）。

在傳統(tǒng)模型中，還貸的路徑②會由于購房者未能還貸而終止。而在次貸模型中，①、②、③、④路徑都會由于購房者未能還貸而終止，導(dǎo)致各個機構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險的連鎖反應(yīng)。

美國的信用評級公司將住房貸款劃分為三種類別：優(yōu)質(zhì)貸款市場；“ALT-A”貸款市場；次級貸款市場。所謂次級抵押貸款是指向信用評級分?jǐn)?shù)較低、收入證明缺失、負(fù)債較重的家庭或個人提供住宅抵押貸款。在美國有相當(dāng)數(shù)量的金融信用評分不高的人群。信貸公司正是看準(zhǔn)了潛在的強大市場所能帶來的預(yù)期收益，于是從20世紀(jì)80年代開始就降低貸款標(biāo)準(zhǔn)，形成了大量次級抵押貸款。

由于房貸周期很長，房貸公司和商業(yè)銀行為了提前獲得現(xiàn)金流，對其進行資產(chǎn)證券化運作，便把這部分房貸打包成為住房按揭抵押債券MBS或抵押債務(wù)債權(quán)CDO。而MBS或CDO的投資者主要是投資銀行和對沖基金（見圖2）。

證券化的次級抵押貸款的信用風(fēng)險及其收益正是通過這樣的信用鏈條，從未證券化前完全由貸款供應(yīng)商（商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司）的資產(chǎn)負(fù)債表中，轉(zhuǎn)移到持有抵押貸款支持證券（MBS或CDO）的機構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中。因此，表面上分散了的風(fēng)險，實際上已經(jīng)傳導(dǎo)到了證券市場。

（二）美國次貸危機的蔓延

次貸危機的實質(zhì)是由于美國的次級貸款都被證券化了，并通過融資杠桿使損失放大了N倍，進而輻射到了全球金融系統(tǒng)。根據(jù)Thomson financial的統(tǒng)計，過去的三年全球CDO發(fā)行量分別達(dá)到了271 803.3$MM、551 709.6$MM和502 978.8$MM。

通常情況優(yōu)質(zhì)抵押貸款是由有政府信用支持的抵押貸款債券發(fā)行機構(gòu)進行發(fā)行的，其信用等級為AAA。而通過證券化后打包的MBS和COD都可被信用評級公司評級為AAA；然而這些債券本來是從一些低質(zhì)資產(chǎn)發(fā)展而來，尤其在經(jīng)過多次“金融創(chuàng)新”后，使這些低質(zhì)資產(chǎn)通過獲得信用評級公司的評級都獲得了AAA的高等級標(biāo)號，這樣最后投資者根本不知道自己持有的AAA級產(chǎn)品究竟是來自何種質(zhì)量的資產(chǎn)。2007年，全世界GDP總量約54萬億美元，跟CDO的發(fā)行量比起來只有萬分之一。

國際清算銀行曾統(tǒng)計，根據(jù)次級貸款包裝成美國CDO產(chǎn)品在2004年為1 570億美元，2005年發(fā)行了2 490億美元，但在2007年的第一個季度就發(fā)行了2 500億美元。

美國的信用衍生品創(chuàng)新是全世界最先進的，次貸這樣一種創(chuàng)新使美國信用評級較低的居民買到了房子，同時通過資產(chǎn)證券化變成次級債，將高風(fēng)險加載在高回報中，發(fā)散到了全世界，當(dāng)風(fēng)險冒出來之時所有利益鏈條的連帶責(zé)任也浮出了水面。

三、中國經(jīng)濟的潛在風(fēng)險

雖然由于實行不同社會政治經(jīng)濟制度中國和美國存在巨大的差異，但兩國在經(jīng)濟的某些方面存在一定的相似性，比如流動性過剩導(dǎo)致股票和房屋為代表的資產(chǎn)價格虛增，投資與投機行為盛行等。幸運的是美國的次貸危機給我們敲響了警鐘，讓我們更加理性、深刻地認(rèn)識信用衍生品的利益鏈條，對中國的金融市場的健康、有序發(fā)展具有積極的借鑒作用。

（一）儲蓄率持續(xù)盤升導(dǎo)致大量的風(fēng)險集中于銀行業(yè)

儲蓄存款的高增長使中國形成了以間接融資為主的融資制度，而債券和股票市場等直接融資的發(fā)展滯后，使得銀行成為風(fēng)險的集中地。目前中國還處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，金融改革還沒有到位，金融意識淡薄，金融體系基礎(chǔ)薄弱，投資渠道狹窄，銀行除了貸款給企業(yè)，很少有其他渠道來消化存款。這就抑制了居民資本儲蓄向投資的直接轉(zhuǎn)化，導(dǎo)致銀行業(yè)的風(fēng)險累積。

高儲蓄率必然導(dǎo)致高投資率，也就造成了產(chǎn)能過剩的局面。中國連續(xù)多年高增長的投資依然無法完全吸收過高的儲蓄率，而高投資率所形成的產(chǎn)能又不能被國內(nèi)消費所吸納，這就形成了中國對外貿(mào)易順差較大，而國內(nèi)需求相對不足的局面。

（二）中國將面臨通貨膨脹和經(jīng)濟增長趨緩的雙重壓力

次貸危機的擴散導(dǎo)致投資風(fēng)險急劇放大，美聯(lián)儲為了應(yīng)對信貸緊縮狀況而連續(xù)大幅度調(diào)低利率。

美國利率大幅降低之后，帶來的惡果是美元大幅貶值和大宗商品價格猛漲，從而引起全球性的通貨膨脹。而通貨膨脹具有國際輸入性，并非貨幣當(dāng)局能夠完全控制。美國經(jīng)濟的下滑導(dǎo)致大量資金從美國資本市場撤離，去尋求更加安全的投資市場。像中國這樣經(jīng)濟高速增長的發(fā)展中國家，很可能就是這些短期資本最理想的目標(biāo)場所。2008年1—8月，實際使用外資金額677.32億美元，同比增長41.60%。同期，實際投入外資金額同比增長9.26%；原歐盟十五國對華實際投入外資金額同比增長29.09%。快速增長的FDI表明外資正在加速流入中國。同時國際市場對人民幣升值預(yù)期提高，加之國內(nèi)貨幣M2的持續(xù)盤升的會進一步推高通貨膨脹率。

（三）出口額大幅下跌導(dǎo)致大量企業(yè)倒閉加大就業(yè)和銀行壞賬壓力

中國經(jīng)濟的快速發(fā)展主要是靠出口順差帶動，2007年中國的GDP結(jié)構(gòu)中消費占44%，投資占43%，出口則占27%。美國是中國的出口大國，中國對美國的出口額占中國出口總額的19%。受次貸危機的影響中國的出口額大幅下跌。圖7所示，2007年，由于美國和歐洲的進口需求疲軟，中國月度出口增長率已從2007年2月的51.6%下降至12月的21.7%。而2008年的月度出口增長率也明顯低于2007年。同時人民幣的升值又將進一步影響中國的出口。出口額的大幅下降導(dǎo)致中國許多中、小企業(yè)倒閉加大了整個社會的就業(yè)壓力和銀行壞賬率。

（四）居高不下的外匯儲備導(dǎo)致外匯市場風(fēng)險

雖然中國資本項目沒有開放，尚有防御國際短期資本沖擊的防線。但從宏觀上來看，美國次貸危機造成中國巨額外匯儲備大幅縮水，購買能力下降。為應(yīng)對次貸危機，美國采取寬松的貨幣政策和弱勢美元的匯率政策。美元大幅貶值給中國帶來了巨大的匯率風(fēng)險。2007年美元對人民幣匯率從2007年1月的7.8下降到了12月末的7.3，貶值幅度約為6.4%。中國目前的外匯儲備3月份已經(jīng)超過了1.68萬億美元，持有美元資產(chǎn)超過1.1萬億。以美國國債形式而持有的外匯儲備勢必會加劇中國資本市場的風(fēng)險。

四、中國的應(yīng)對策略

（一）加強對金融衍生品的監(jiān)管

金融衍生品能夠帶來巨大的收益，同時也能帶來巨大的風(fēng)險。美國次貸危機的根本原因就是由于過度發(fā)展的金融衍生品，使得風(fēng)險不斷的分散轉(zhuǎn)移，以至于最后使得最終購買者不能明晰自己到底承擔(dān)了多大的風(fēng)險。

再者金融衍生品的交易多采用保證金方式，參與者只須動用少量的資金即可進行數(shù)額巨大的交易，由于絕大多數(shù)交易沒有以現(xiàn)貨作為基礎(chǔ)，所以極易產(chǎn)生信用風(fēng)險。加之監(jiān)管部門很難對潛在的風(fēng)險進行準(zhǔn)確的估計，若有一方違約，就可能引發(fā)整個市場的連鎖反應(yīng)甚至演變?yōu)榻鹑谖C。

（二）加強對房地產(chǎn)市場的監(jiān)管

近幾年，中國房價迅猛上漲，由此也帶動了商業(yè)銀行的住房按揭業(yè)務(wù)。美國次貸危機的初始原因也正是房地產(chǎn)市場泡沫的不斷累積，最后引發(fā)的華爾街金融風(fēng)暴。截至2007年6月，中國商業(yè)住房貸款余額為2.6萬億元，比2005年增長41.3%；商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額達(dá)4.3萬億元，同比增長24.5%。房地產(chǎn)業(yè)景象一片繁榮，而貸款機構(gòu)為了贏利就會降低信用評級標(biāo)準(zhǔn)，盲目貸款，一旦樓市價格發(fā)生問題，資金鏈條斷裂，就會導(dǎo)致銀行產(chǎn)生大量壞賬。即使在美國這樣金融監(jiān)管嚴(yán)厲、金融市場發(fā)達(dá)的背景下，都會發(fā)生如此巨大的風(fēng)險與危機。中國如果任由房地產(chǎn)泡沫吹大，后果也將顯而易見。

（三）嚴(yán)格控制信用評級部門的評級標(biāo)準(zhǔn)及信貸政策

美國的次貸危機正是由于其信用評級機構(gòu)把信用評分較低的房貸人的次級房貸，通過不斷證券化的過程給予了AAA級評分，使得信用風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了擔(dān)保債券的持有人。如果信用評級機構(gòu)能夠嚴(yán)格審查并給予準(zhǔn)確評級，那么次貸危機恐怕不會產(chǎn)生如此大的影響。

由于房地產(chǎn)業(yè)的繁榮，銀行等金融機構(gòu)放寬了對貸款條件的限制，和貸款人的資格審查，是美國次貸危機的一條導(dǎo)火線。中國在面臨與美國相似的背景及社會心理下，應(yīng)嚴(yán)格控制信貸規(guī)模和信貸條件，以降低我國信貸市場的風(fēng)險。

（四）提高政府監(jiān)管水平加強應(yīng)對危機的能力

美國政府把次級債券這種金融衍生品的評估和監(jiān)督責(zé)任完全留給了信用評級機構(gòu)，給這些私人機構(gòu)留下了過多的操作空間，結(jié)果導(dǎo)致信用評級標(biāo)準(zhǔn)的下降，不夠真實可靠。次貸危機爆發(fā)后美國政府也采取了各種救市方式，高調(diào)向市場投放貨幣，連續(xù)降低利率。盡管如此，次貸危機的影響并沒減弱，反而繼續(xù)蔓延，其所引發(fā)的問題也難以估量?？梢哉f美國政府的救市是失敗的，也可以說美國政府對危機的管理效率低下。面對美國如此強大的經(jīng)濟大國，其對出現(xiàn)的危機管理尚且如此，作為發(fā)展中國家的中國更應(yīng)重視政府對危機的應(yīng)對能力。

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