劉麗巍

摘 要：當(dāng)代中央銀行職能的一個重要變革就是金融監(jiān)管職能的分離。本文從金融創(chuàng)新的角度分析了這一歷史性的變化，認(rèn)為金融創(chuàng)新過程中出現(xiàn)的虛擬資本擴(kuò)張與金融危機(jī)加重、放松管制帶來的貨幣政策實施環(huán)境變化以及混業(yè)經(jīng)營引致的綜合性監(jiān)管是中央銀行職能變革的主要原因，同時也對當(dāng)代中央銀行體制產(chǎn)生了深刻的影響。

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新；中央銀行；金融監(jiān)管

中圖分類號：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)04-0048-05

自20世紀(jì)70年代以來，金融體系發(fā)生了重大變化。新的金融工具、金融市場和金融機(jī)構(gòu)不斷出現(xiàn)，創(chuàng)新所導(dǎo)致的較低的融資成本和便利的融資渠道，大大提高了發(fā)達(dá)國家金融業(yè)運行效率，并由此促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的運行效率和繁榮發(fā)展。同時，金融創(chuàng)新也使金融監(jiān)管制度據(jù)以發(fā)揮作用的客觀基礎(chǔ)發(fā)生了重大變化，從而在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家出現(xiàn)放松管制的浪潮。這些變化對經(jīng)濟(jì)落后、資金匱乏的發(fā)展中國家也產(chǎn)生了極大的影響，許多發(fā)展中國家先后進(jìn)行了以金融深化或金融發(fā)展為目標(biāo)的金融體制改革。金融自由化不僅促進(jìn)了各國金融市場的緊密聯(lián)系，而且為金融全球化提供了客觀基礎(chǔ)和強有力的技術(shù)支持，促進(jìn)了全球金融市場逐漸走向一體化。在金融創(chuàng)新和金融自由化的推動下，全球范圍內(nèi)資金轉(zhuǎn)移的方式從以間接融資為主轉(zhuǎn)向了以直接融資為主，從而促進(jìn)了全球金融市場的一體化和繁榮。而金融全球化的發(fā)展，又為金融創(chuàng)新提供了廣闊的舞臺，促進(jìn)了金融創(chuàng)新活動的深化。在這一過程中，中央銀行的貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定功能都受到了巨大的影響。近年來的一個突出現(xiàn)象是，許多中央銀行將金融監(jiān)管職能分離出去，更加專注并致力于獨立、透明的貨幣政策。盡管理論上還存在爭議，但其中的原因值得深入分析。

一、 虛擬資本擴(kuò)張與金融危機(jī)加重

1.虛擬資本擴(kuò)張與金融危機(jī)加重，導(dǎo)致中央銀行“最后貸款人”的救助能力不足

虛擬資本是在借貸資本和銀行信用制度的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，包括股票、債券、不動產(chǎn)抵押單等。虛擬資本本身并不具有價值，這是它和實際資本的不同之處，但是它卻可以通過循環(huán)運動產(chǎn)生利潤，這是它與實際資本的共同之處。在實際過程中，股票、債券、外匯和票據(jù)等虛擬資產(chǎn)的所有者，往往是以這些資產(chǎn)為抵押向商業(yè)銀行申請貸款，然后再到市場上去炒作，經(jīng)過多次資產(chǎn)與貨幣的交換，資產(chǎn)價格就獲得升值，而新的資產(chǎn)擁有人又可以用這些已經(jīng)升值了的資產(chǎn)作抵押，從商業(yè)銀行獲得更多的貸款，如此循環(huán)往復(fù)。在這個過程中，貨幣需求的產(chǎn)生已經(jīng)主要不是來自于物質(zhì)生產(chǎn)與流通規(guī)模的擴(kuò)張，而是來自資產(chǎn)價格的膨脹。20世紀(jì)70年代以來的金融創(chuàng)新、特別是各類金融衍生工具的發(fā)展又極大地放大了各類資產(chǎn)價格的膨脹速度。由于信用貨幣制度和大量虛擬的金融資產(chǎn)無抑制的增長，全球經(jīng)濟(jì)、金融體系發(fā)展呈現(xiàn)出虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度和規(guī)模遠(yuǎn)大于實體經(jīng)濟(jì)的重要特征。虛擬金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)的倒金字塔結(jié)構(gòu)成為當(dāng)代經(jīng)濟(jì)金融體系不穩(wěn)定的內(nèi)在根源。從20世紀(jì)80年代初開始，一系列區(qū)域性金融危機(jī)相繼爆發(fā)：從1982年起源于墨西哥的拉美國家債務(wù)危機(jī)，到1997年東南亞金融危機(jī)，再到2007年美國次級債危機(jī)所引發(fā)的全球金融風(fēng)暴。

上述變化對中央銀行的最后貸款人功能產(chǎn)生了沖擊?；诓糠譁?zhǔn)備金制度而建立起來的最后貸款人制度面對業(yè)務(wù)日趨全能化和國際化的銀行業(yè)，顯得力不從心。因為中央銀行提供緊急救助的資金是有成本的。如果所提供的救助資金不能收回，那么，就等于央行憑空發(fā)行了一筆基礎(chǔ)貨幣，隨之而來的貨幣存量擴(kuò)張實際上是對以貨幣表現(xiàn)的整個社會財富作了相應(yīng)攤薄。從這個意義上說，央行所提供的救助資金實際上是社會的公共資金。作為負(fù)有社會性責(zé)任的機(jī)構(gòu)，中央銀行必須權(quán)衡公共資金使用的成本和效益，注意防范救助行動可能對貨幣穩(wěn)定目標(biāo)帶來的消極影響，以及可能產(chǎn)生的嚴(yán)重道德風(fēng)險問題，這正是近年來中央銀行分離監(jiān)管職能趨勢擴(kuò)大的重要原因。

2.金融危機(jī)的頻繁出現(xiàn)是導(dǎo)致中央銀行職能變革的直接原因

自1980年以來的20多年里，國際貨幣基金組織181個成員國中的133個國家，包括發(fā)展中國家和工業(yè)化市場經(jīng)濟(jì)國家，還有所有轉(zhuǎn)軌國家，都在不同階段經(jīng)歷過金融領(lǐng)域的嚴(yán)重困難，幾乎占成員國的3/4。這些金融問題被分為兩大類：一類是“危機(jī)”（36個國家共41例）；另一類是“嚴(yán)重問題”（共108例）［1］。世界銀行1999年的一份研究報告顯示，從20世紀(jì)70年代以來金融不穩(wěn)定特別是金融危機(jī)發(fā)生的頻率直線上升，發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家的金融危機(jī)達(dá)69次之多。

每一次金融監(jiān)管理念和制度的重要變革都是與危機(jī)相聯(lián)系的。在金本位時代，嚴(yán)重的金融危機(jī)一般不多，但較小規(guī)模的危機(jī)相當(dāng)頻繁。19世紀(jì)中期頻繁出現(xiàn)的貨幣危機(jī)導(dǎo)致中央銀行制度的建立，20世紀(jì)30年代世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)全面、嚴(yán)格的金融監(jiān)管，中央銀行貨幣政策與監(jiān)管職能得以強化，20世紀(jì)80年代以后國際金融市場風(fēng)波迭起，出于對貨幣危機(jī)和金融危機(jī)的防范，世界范圍內(nèi)加強中央銀行獨立性的呼聲日漸高漲，而對金融監(jiān)管的重視更是達(dá)到前所未有的高度。

20世紀(jì)70年代以后，由于證券融資市場份額不斷擴(kuò)大，特別是新興金融市場的不斷涌現(xiàn)，導(dǎo)致金融監(jiān)管主體出現(xiàn)了分散化、多元化的趨勢。其中，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管由中央銀行承擔(dān)，證券市場、期貨市場的監(jiān)管則由證券監(jiān)管委員會、期貨市場委員會等機(jī)構(gòu)承擔(dān)，對保險業(yè)的監(jiān)管也由專門的保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)來承擔(dān)。到20世紀(jì)90年代，人們逐步達(dá)成共識，認(rèn)為中央銀行的主要任務(wù)就是長期致力于維持物價的穩(wěn)定。于是，一些發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家紛紛開始進(jìn)行中央銀行體制改革，在強化中央銀行獨立性的同時，適應(yīng)由混業(yè)經(jīng)營和跨國銀行集團(tuán)發(fā)展而掀起的整合金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的浪潮，將銀行監(jiān)管職能從中央銀行分離出來，交給獨立于央行的綜合監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)。尤其是那些經(jīng)歷了重大金融事件和金融危機(jī)的國家都紛紛采取央行分拆的模式。

3.存款保險制度和政府的救助行動成為危機(jī)管理的重要手段，為中央銀行的職能轉(zhuǎn)變提供了必要條件

存款保險制度最早誕生于美國20世紀(jì)30年代的大危機(jī)之際，此后其他國家也紛紛效仿。許多國家的存款保險機(jī)構(gòu)還被賦予了金融監(jiān)管職能，如美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）對銀行的監(jiān)管包括定期與不定期要求商業(yè)銀行提供財務(wù)報表和經(jīng)營管理狀況，采用CAMEL評級法對資本、資產(chǎn)、管理、盈利、流動性進(jìn)行評級，并可以進(jìn)行現(xiàn)場檢查。除此之外，還有權(quán)與其他監(jiān)管部門聯(lián)合發(fā)布停業(yè)整頓命令，對其高級管理人員進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，防止銀行高級管理人員的惡意經(jīng)營和欺詐行為，保證銀行安全穩(wěn)健運行?？梢姡醒脬y行的最后貸款人功能以及金融監(jiān)管職能已經(jīng)部分地被存款保險機(jī)構(gòu)所取代。

政府的救助行動在當(dāng)代金融危機(jī)中的作用也愈加明顯。過去，央行常常依賴于私有銀行業(yè)處理金融危機(jī)，私有銀行業(yè)考慮到自身的利益，也愿意助一臂之力。但隨著競爭的加劇及金融全球化的到來，私有銀行的援助已變得越來越困難甚至幾乎是不可能的?？鐕y行聲稱，來自股東、監(jiān)管者、國內(nèi)法律的壓力阻止其對陷入困境的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行援救。如果跨國銀行不進(jìn)行救助，那么國內(nèi)銀行出于競爭的考慮也會袖手旁觀。既然無法說服外資銀行參與拯救計劃，危機(jī)管理又超出了央行的能力范圍，就只能借助于政府財政資金。2008年7月，美國從事按揭業(yè)務(wù)規(guī)模超大的金融機(jī)構(gòu)“房地美”和“房利美”危機(jī)爆發(fā)后，美國國會眾議院和參議院投票通過了一項針對美國房地產(chǎn)業(yè)的救市議案，該議案規(guī)定美國財政部將向“二房”提供足夠信貸，并可在必要時出資購買其股票［2］。

實際上，20世紀(jì)80年代以來，隨著金融危機(jī)的加重，存款保險制度和政府的救助行動已經(jīng)變得日益重要。Goodhart和 Schoenmaker在1995年對24個國家的研究中發(fā)現(xiàn)，在這些國家的104例銀行危機(jī)案例中，只有兩例是央行單獨拯救困難銀行［3］。而且從表1中可以看出，中央銀行在危機(jī)管理中已居于次要的地位，存款保險機(jī)構(gòu)和政府是危機(jī)銀行救助的最主要資金來源，在中央銀行不承擔(dān)銀行監(jiān)管職能的體制下更是如此。

總之，如果中央銀行履行最后貸款人職能時嚴(yán)格遵循以下原則：一是僅向陷入暫時性流動危機(jī)但仍然資可抵債的銀行提供援助，二是執(zhí)行懲罰性高利率，三是必須提供良好抵押品或者可信賴的擔(dān)保，那么，其穩(wěn)定貨幣的職責(zé)就可以得到保證，但卻無法應(yīng)付規(guī)模龐大的金融危機(jī)；如果從金融穩(wěn)定的職責(zé)出發(fā)全力救助，則央行作為最后貸款人的職能實際上愈來愈像財政手段，遠(yuǎn)離原本的貨幣手段。面臨兩難的選擇，要保持中央銀行的獨立性以維護(hù)貨幣穩(wěn)定，就要求其放棄穩(wěn)定金融的職責(zé)而專注于穩(wěn)定價格的職責(zé)，從而使中央銀行的監(jiān)管職能向政府分離。

二、金融業(yè)放松管制與貨幣政策實施環(huán)境的變化

現(xiàn)代金融制度的主要方面在19世紀(jì)末已基本確立，從那時起一直到20世紀(jì)60年代以前，銀行業(yè)的結(jié)構(gòu)、習(xí)慣做法以及技術(shù)都沒有發(fā)生大的變化。而此后的20年當(dāng)中，金融創(chuàng)新以及金融自由化在世界范圍內(nèi)的興起和蔓延，已經(jīng)并且仍將繼續(xù)改造著銀行業(yè)和金融市場的本質(zhì)。在這一過程中，放松管制、創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步交織在一起，相互作用。

1.商業(yè)銀行地位的變化與中央銀行職能變革

從商業(yè)銀行誕生一直到20世紀(jì)的60年代以前，其對于經(jīng)濟(jì)的重要性可以說與日俱增。特別是信用貨幣制度建立以后，政府通過中央銀行與銀行系統(tǒng)分享貨幣創(chuàng)造的權(quán)利，一旦政府已經(jīng)習(xí)慣于依賴銀行信用，那么也就意味著政府在銀行破產(chǎn)時的直接利益損失，因此，政府通常賦予中央銀行對銀行進(jìn)行監(jiān)管的權(quán)利；而中央銀行能夠憑壟斷性的貨幣發(fā)行權(quán)力獲得大量鑄幣稅收入的事實，也使其自然地負(fù)有了維護(hù)幣值穩(wěn)定的責(zé)任。

從20世紀(jì)30年代到70年代，大多數(shù)國家的中央銀行作為政府代表都充當(dāng)了銀行業(yè)管制者的角色。中央銀行管制銀行業(yè)和管制金融業(yè)有兩大主要動機(jī)：一是保護(hù)貨幣供給及信貸活動，以促進(jìn)私人和公共部門的資本形成，防止由于銀行倒閉和流動性損失造成系統(tǒng)性的影響；二是要通過貨幣的（從而是銀行的）政策，實現(xiàn)各種宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，特別是物價穩(wěn)定目標(biāo)。

在許多國家放松管制之前，商業(yè)銀行由于具有存款創(chuàng)造功能而占據(jù)著一國的貨幣供給的中心地位。信用貨幣制度下的貨幣供給包括現(xiàn)金與銀行存款兩部分，這就意味著銀行必然是貨幣當(dāng)局（通常就是中央銀行）的控制核心。中央銀行通過控制和影響那些決定銀行行為的因素，如利率上限、法定存款準(zhǔn)備金、道義勸告等等，使得貨幣政策通過銀行信貸渠道對產(chǎn)出和物價起到了相當(dāng)大的作用。

然而，在20世紀(jì)七八十年代的放松管制的環(huán)境下，貨幣政策的實施已經(jīng)發(fā)生了變化。隨著直接控制和信貸指導(dǎo)以及其它管制的取消，金融市場上的競爭更加激烈，從而使銀行失去了許多特殊性，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)之間曾經(jīng)涇渭分明的區(qū)別，現(xiàn)在在很大程度上已經(jīng)模糊一團(tuán)了，因為證券化蠶食了許多曾經(jīng)將市場交易從中介交易中剝離出來的市場壁壘。實際上，放松管制引起了以往由政府、中央銀行和銀行體系組成的三合一貨幣控制的重新安排。貨幣制度向著一種新的結(jié)構(gòu)演進(jìn)著，在那里銀行不再是核心的一部分，而必須是與經(jīng)濟(jì)的其它內(nèi)生決定部分打成一片［4］。

由于銀行對于貨幣政策的重要性降低，而與此同時正如前文分析的那樣，銀行危機(jī)的風(fēng)險加大，因此，同時承擔(dān)貨幣政策與銀行監(jiān)管職能的中央銀行對聲譽的考慮占了上風(fēng)(注：中央銀行的重要職責(zé)是保證貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)，它應(yīng)該具有權(quán)威性和可信性。而如果中央銀行同時又負(fù)責(zé)銀行業(yè)的監(jiān)管，銀行破產(chǎn)倒閉的發(fā)生可能會影響中央銀行的聲譽，所以他們在實施相關(guān)貨幣政策時可能會偏離貨幣政策制定時的初衷，這當(dāng)然也會對貨幣政策實施造成損害（Haubrich，1996；Briault，1999；Abrams and Taylor，2000）。)，致使越來越多的中央銀行傾向于將銀行監(jiān)管職能分離出去。

2.貨幣政策規(guī)則的建立與中央銀行職能變革

關(guān)于貨幣政策的“隨意與規(guī)則”問題一直是貨幣體制的兩個替代性選擇，人們對此有頗多爭論。從歷史發(fā)展的實踐來看，大體上可以分為三個階段：金本位制下的規(guī)則體制；20世紀(jì)30年代以來的相機(jī)抉擇體制；20世紀(jì)70年代以后發(fā)達(dá)國家的貨幣政策向規(guī)則方向發(fā)展。

在19世紀(jì)初英國的那場持久的論戰(zhàn)中，“通貨派”認(rèn)為銀行券的流通應(yīng)該有完全相應(yīng)的金幣作保證，也就是說，貨幣供給應(yīng)該受到嚴(yán)格的規(guī)則約束。而“銀行派”則認(rèn)為，這種規(guī)則是多余的，他們相信超額的貨幣供給原則上是不可能的，銀行會把貸款限制在貨幣經(jīng)濟(jì)的“實際紙鈔”水平內(nèi)，從而相應(yīng)地消除了通貨膨脹產(chǎn)生的壓力。其實，銀行學(xué)派忽略了貨幣量是與名義紙鈔相連的事實，同時也忽略了利率的影響。最終，通貨派贏得了這場爭論的勝利，金本位制下的規(guī)則得以確立。而1929—1933年世界性的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)卻使得這種規(guī)則性的政策黯然失色，許多國家政府感到束手無策。在這一背景下，美洲大陸出現(xiàn)的“羅斯福新政”以及歐洲大陸興起的凱恩斯主義獲得了廣泛的認(rèn)同。從此，政府干預(yù)之手重拳出擊，相機(jī)抉擇的貨幣政策體制大行其道，并且取得了明顯的績效。然而，這種績效是遞減的，原因在于人具有學(xué)習(xí)能力，公眾對相機(jī)抉擇發(fā)揮作用的機(jī)理理解程度不斷提高，當(dāng)他們采取自我保護(hù)的行動時，政府的擴(kuò)張性政策便會失去效應(yīng)。到了20世紀(jì)70年代后期，隨著“滯脹”的出現(xiàn)，相機(jī)抉擇的作用幾乎喪失。以弗里德曼為代表的貨幣主義和以盧卡斯為代表的理性預(yù)期學(xué)派對此做出了有力的解釋，并強調(diào)要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)只能采用規(guī)則的貨幣政策。公共選擇理論則將相機(jī)抉擇和缺乏基本貨幣法律相等同，認(rèn)為貨幣當(dāng)局可能存在政治動機(jī)，如果允許其任意追求政治目標(biāo)，則可能是鑄幣稅或者政治性經(jīng)濟(jì)周期，而這些都與公眾的利益相悖。從基德蘭德和普雷斯科特（1977）開始，時間不一致性的理論對規(guī)則優(yōu)于相機(jī)抉擇提供了更加充分和有力的論證。他們認(rèn)為相機(jī)抉擇的體制使政府缺乏公信力，公眾不會相信政府會真正遵守其反通貨膨脹的承諾，因而政府的相機(jī)抉擇政策只能導(dǎo)致過度通貨膨脹的次優(yōu)結(jié)果。

實際上，規(guī)則勝于相機(jī)抉擇的思想與“古典自由主義”思想是相近的。換句話說，建立規(guī)則性貨幣政策的理論也是有前提的，那就是完備的市場機(jī)制具有自我調(diào)節(jié)功能。而20世紀(jì)70年代以來政府放松管制的結(jié)果恰恰就意味著市場更加趨近自由競爭，銀行部門對貨幣政策的反應(yīng)變得更加內(nèi)生化，這些變化都為規(guī)則性的政策提供了土壤。

現(xiàn)在是規(guī)則如何在實踐中付諸實施的問題了。一方面，規(guī)則的建立使公信力成為中央銀行體制改革的核心原則，這就要求中央銀行提高獨立性和權(quán)威性。而另一方面，按照弗里德曼的觀點，任何由專家組成的中央銀行機(jī)構(gòu)都自然地偏好能相機(jī)抉擇的應(yīng)用其專業(yè)意見，以顯示他們的重要性，因此他提出了凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣和廢除美聯(lián)儲的激進(jìn)方案。但現(xiàn)實畢竟沒有理論走的那樣遠(yuǎn)，只要允許中央銀行繼續(xù)存在，對規(guī)則的實施就存在抵制的因素，而且中央銀行越獨立，這種抵制的力量就越強大。為此，20世紀(jì)80年代以來隨著一些發(fā)達(dá)國家對規(guī)則性政策的認(rèn)同，對中央銀行體制提出了更高透明度的要求，這是規(guī)則能夠生效的制度保證。因為只有清晰地預(yù)先制定出中央銀行的操作規(guī)程，并使規(guī)則能夠以可觀測的變量和行為表現(xiàn)出來，局外人才能夠?qū)ζ浔O(jiān)察和評價；只有建立實實在在的監(jiān)察制度，才能夠發(fā)現(xiàn)中央銀行偏離規(guī)則的所有行為；只有建立相應(yīng)的懲罰機(jī)制，才能約束中央銀行嚴(yán)格遵循規(guī)則行事。