葛　暉

2008年下半年，中國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)了良好的發(fā)展勢(shì)頭，吸引了許多投資者們的眼球。大多數(shù)投資者們都熱切盼望著能在債市上體驗(yàn)一下勝者的感覺(jué)。但有專家建議，投資者如希望更大化的分享債券市場(chǎng)的收益，買(mǎi)債券就不如買(mǎi)些債券型基金。

國(guó)債發(fā)行規(guī)模大增

據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，去年第四季度，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的余額已經(jīng)達(dá)到14285.5億元，同比增幅為74.60％。相關(guān)報(bào)告稱，今年該市場(chǎng)可望繼續(xù)2008年的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，甚至不排除在國(guó)家推動(dòng)下仍然繼續(xù)加快增速。其中，企業(yè)債券和中期票據(jù)將是市場(chǎng)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。權(quán)威人士告訴記者，考慮到企業(yè)類債券市場(chǎng)總體容量擴(kuò)大仍受到制度的束縛和制約，若有關(guān)政策在2009年出現(xiàn)調(diào)整，則全年市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張還將更大。

受積極財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)放緩的影響，專家預(yù)計(jì)全年將出現(xiàn)較大規(guī)模的財(cái)政赤字，需要通過(guò)加大國(guó)債發(fā)行量來(lái)平衡資金收支缺口。2009年全年國(guó)債到期量近8000億元，若按財(cái)政赤字占GDP規(guī)模2％一3％的比重考慮，預(yù)計(jì)全年的國(guó)債發(fā)行規(guī)模在1.4－1.6萬(wàn)億元。

而作為央行調(diào)控貨幣供應(yīng)量的重要手段，央票的發(fā)行量也受到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的左右。鑒于央行將實(shí)行適度寬松的貨幣政策，M2(M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+定期存款+其他存款)增速的管理參考目標(biāo)在17％，預(yù)計(jì)一季度央票發(fā)行會(huì)保持一定規(guī)模。但發(fā)行量同比會(huì)大幅下降，全年的發(fā)行量則要視前述因素變動(dòng)情況的綜合平衡結(jié)果動(dòng)態(tài)觀察。

對(duì)于債券市場(chǎng)的收益率，預(yù)計(jì)在降息因素的帶動(dòng)下，2009年市場(chǎng)整體收益率將下降，但下降空間已經(jīng)相當(dāng)有限。權(quán)威人士強(qiáng)調(diào)，高，低信用債券將明顯分化，如果不出臺(tái)相關(guān)流動(dòng)性支持計(jì)劃，高信用債券需求大而使利率趨低，低信用債券需求小而收益率偏高的情況可能縱貫全年。據(jù)觀察，2008年第四季度非金融企業(yè)債券中。高信用等級(jí)優(yōu)質(zhì)券種受到熱捧，交易活躍。而低信用等級(jí)券種較前期冷清，且高，低信用等級(jí)券種的收益率差距擴(kuò)大。

此外，業(yè)界專家對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)提出了警示。他們指出，隨著債券市場(chǎng)化程度的提高和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的回落，預(yù)計(jì)在2009年可能會(huì)面臨債券兌付違約的現(xiàn)實(shí)。而隨著市場(chǎng)整體收益率水平的持續(xù)走低，部分券種的收益率已處于較低水平，一旦利率有所波動(dòng)，短期交易型投資者將面臨利率風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)悉，今年關(guān)鍵期限記賬式國(guó)債共25只。其中，一年期和三年期國(guó)債各4只；五年期國(guó)債5只；七年期和十年期國(guó)債各6只。從期限來(lái)看，中長(zhǎng)期國(guó)債比重明顯高于短期國(guó)債：而發(fā)行時(shí)間集中在二，三季度。其中，5～7月是一個(gè)高潮，每月均有3只發(fā)行。

中投證券研究所預(yù)計(jì)，今年的財(cái)政赤字因支出擴(kuò)大和收入降低雙重壓力的影響，將達(dá)到8000～9000億的規(guī)模。若結(jié)合2009年到期國(guó)債，預(yù)計(jì)今年的新債發(fā)行可能達(dá)到1.5萬(wàn)億元的水平。據(jù)道瓊斯通訊社援引知情人士消息稱，為幫助此前公布的4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激方案籌措資金，中國(guó)政府今年計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為1.6萬(wàn)億元的國(guó)債。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)整個(gè)2009年的經(jīng)濟(jì)軌跡存在著各種各樣的臆想，“V”型，“U”型，“W”型，甚至“L”型等等。根據(jù)2008年11月份開(kāi)始出現(xiàn)的信貸沖鋒期，權(quán)威人士認(rèn)為“V”型反轉(zhuǎn)為可行。

2009年第一季度較2008年第四季度反彈0.6％～7.4％；今年第二季度將出現(xiàn)全年高點(diǎn)8.1％；因信貸強(qiáng)勁增長(zhǎng)無(wú)法保持，第三季度將再度回落至7.1％，面對(duì)經(jīng)濟(jì)回落，宏觀政策再度加力，2009年第四季度可能再度出現(xiàn)反彈，加上基數(shù)較低，或?qū)?huì)達(dá)到7.8％。總體上，完成全年?！?”的目標(biāo)將會(huì)相當(dāng)艱難。

加之，2008年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到了9.0％，失業(yè)率卻出現(xiàn)了0.2個(gè)百分點(diǎn)的顯著反彈。這種現(xiàn)象明顯意味著，當(dāng)前中國(guó)潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平至少應(yīng)在9.0％以上。因此，即便中國(guó)經(jīng)濟(jì)由6.8％反彈至7.8％甚至8.1％，其在本質(zhì)上都不存在任何轉(zhuǎn)折的含義。所以，無(wú)論是哪種走勢(shì)，都無(wú)法在短期內(nèi)提振中國(guó)經(jīng)濟(jì)。專家預(yù)測(cè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在2010年甚至更長(zhǎng)時(shí)間以后，才可能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)上的反轉(zhuǎn)。

債市或以震蕩調(diào)整為主

實(shí)體經(jīng)濟(jì)既然不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的反轉(zhuǎn)，這就決定了政策基調(diào)也不會(huì)發(fā)生趨勢(shì)性變化。但政策的不斷調(diào)整、政策出臺(tái)的力度和時(shí)點(diǎn)與預(yù)期之間存在的差距、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)際水平與預(yù)測(cè)水平之間的差距，都將構(gòu)成2009年固定收益市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩的重要宏觀背景，使得波段性操作，快進(jìn)快出也就不得不成為專家推薦的主要操作模式。

總體上，2009年債市不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。全年的CPI可能為負(fù)，保守估計(jì)在2010年上半年之前無(wú)通脹之憂。由此可推測(cè)，中國(guó)的降息周期尚未結(jié)束，這就意味著2009年中國(guó)仍將維持低利率水平，因而投資者也無(wú)須擔(dān)憂債券收益率出現(xiàn)趨勢(shì)性的變動(dòng)。

其次，從經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策調(diào)整預(yù)期來(lái)看，2009年債市將維持震蕩。專家預(yù)計(jì)，2009年第一季度經(jīng)濟(jì)會(huì)好于2008年四季度，2009年第二季度可能是年內(nèi)的一個(gè)高點(diǎn)，第三季度將繼續(xù)回落，第四季度則可能出現(xiàn)反彈的行情。

同時(shí)，貨幣政策可能繼續(xù)放松，表現(xiàn)為小幅的降息和大幅下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。那么，第一、二季度較好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和放松的貨幣政策可能會(huì)使債券收益率出現(xiàn)持續(xù)的調(diào)整，第三季度收益率則出現(xiàn)較為明顯的下跌，四季度出于對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)和2010年第一季度信貸可能再度大幅投放的預(yù)期，收益率會(huì)再度出現(xiàn)調(diào)整?？偠灾?，2009年債市注定以震蕩為主。

從收益率的波動(dòng)區(qū)間來(lái)看，預(yù)計(jì)全年一年期國(guó)債在1.00％～1.35％區(qū)間內(nèi)波動(dòng)；第一，二季度，十年期國(guó)債收益率調(diào)整上限在3.25％左右；第三季度，收益率的下探下限在2.80％左右，第四季度，收益率的調(diào)整上限在3.30％左右。

此外，不排除未來(lái)央行再度下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率，從而推動(dòng)收益率曲線繼續(xù)下行。據(jù)測(cè)算顯示，36bp(Base Point，基點(diǎn)，多用在收益率，增長(zhǎng)率的描述和描圖的坐標(biāo)中。例如上漲30bp，指上漲30％的1／100。也就是30的萬(wàn)分之一)的下調(diào)幅度將拉低一年期國(guó)債20—30bp，拉低十年期國(guó)債5～10bp。

投資債券不如投資債券型基金

據(jù)業(yè)內(nèi)專家稱，因?yàn)橹袊?guó)債券市場(chǎng)是由交易所債券市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)共同組成的。其中，銀行間債券市場(chǎng)是中國(guó)債券市場(chǎng)的主體部分，大部分記賬式國(guó)債和全部政策性銀行債券均在這一市場(chǎng)內(nèi)交易。然而，銀行間債券市場(chǎng)僅限機(jī)構(gòu)投資者參與，個(gè)人投資者是無(wú)法參與交易的。通過(guò)債券型基金投資債券市場(chǎng)無(wú)疑是分享債市收益的最佳選擇。

目前，中國(guó)債券產(chǎn)品的品種比較多，影響債券價(jià)格和收益率的因素復(fù)雜，對(duì)投資者專業(yè)能力的要求比較高。判斷債券是否具備投資價(jià)值需要結(jié)合各類債券的收益率，流動(dòng)性，信用風(fēng)險(xiǎn)、稅收和利率敏感性分析來(lái)進(jìn)行綜合性的評(píng)定，這讓投資者個(gè)人難以勝任。在積極的財(cái)政政策推動(dòng)下，今年可能會(huì)有更多的債券產(chǎn)品上市交易，由投資專家們組成的債券型基金研究團(tuán)隊(duì)在這方面的優(yōu)勢(shì)就會(huì)日漸顯著。

據(jù)了解，大多數(shù)債券型基金能夠參與股票交易，這就意味著它能夠構(gòu)建一個(gè)債券與股票的投資組合。在債券市場(chǎng)繁榮的時(shí)候，債券型基金可以通過(guò)投資債券取得投資收益：在債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱、股票市場(chǎng)復(fù)蘇的時(shí)候，債券型基金也可以通過(guò)參與新股首發(fā)，增發(fā)或持有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股(債轉(zhuǎn)股是指?jìng)鶛?quán)轉(zhuǎn)變股權(quán)，即將銀行貸給企業(yè)的款項(xiàng)按一定的比例折為銀行對(duì)企業(yè)的股權(quán)，使銀行由債權(quán)人變?yōu)槠髽I(yè)的股東)來(lái)分享股票市場(chǎng)的投資收益。在相同收益水平下降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。

由于債券產(chǎn)品有其固定的期限，所以直接購(gòu)買(mǎi)債券可能會(huì)在流動(dòng)性方面受到一些限制。債券型基金通過(guò)投資多種債券組合并進(jìn)行主動(dòng)的長(zhǎng)期管理，投資者申購(gòu)或贖回的時(shí)候會(huì)比較方便。

綜上所述，參與投資債券型基金不僅可以分享債券市場(chǎng)的收益又可以適度的規(guī)避債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，專家建議投資者今年投資債券不如投資屬于中低風(fēng)險(xiǎn)投資品種的債券型基金。