摘 要：本文通過建立稅收影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的一般均衡模型，探討了米勒模型的一般情況及其在我國(guó)的適用性問題。筆者認(rèn)為根據(jù)2008年1月1日施行的新《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》和相關(guān)稅收法規(guī)的規(guī)定，米勒的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論并不適用于我國(guó)。在我國(guó)當(dāng)前的稅法條件下，公司債務(wù)融資存在稅收利益，因此我國(guó)公司具有發(fā)行負(fù)債的稅收動(dòng)機(jī)。但是，我國(guó)公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不可能是百分之百債務(wù)融資，公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)要綜合考慮新所得稅法環(huán)境下公司債務(wù)稅盾的大小，以及債務(wù)融資對(duì)公司治理激勵(lì)與約束效應(yīng)的權(quán)衡。

關(guān)鍵詞：一般均衡模型；債務(wù)融資；股權(quán)融資；資本結(jié)構(gòu)；公司治理效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2009）03-0121-08

1977年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒發(fā)表了《負(fù)債與稅收》^[1]的著名論文，考慮同時(shí)存在企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅時(shí)負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的影響。米勒以美國(guó)1977年以前的稅法為背景，將個(gè)人所得稅因素引入修正的MM理論，建立了負(fù)債公司價(jià)值的米勒模型：VL=VU+［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］#8226;B。其中，VL為負(fù)債公司價(jià)值；VU為無負(fù)債公司價(jià)值；TC、TS、TB分別表示企業(yè)所得稅稅率、股息個(gè)人所得稅稅率和利息個(gè)人所得稅稅率。米勒認(rèn)為在累進(jìn)個(gè)人所得稅制下，由于個(gè)人利息收入邊際稅率上的劣勢(shì)，再加上公司供給政策的調(diào)整將消除債券融資在企業(yè)所得稅層面上的稅收優(yōu)勢(shì)。因此，雖然存在著市場(chǎng)層面的總均衡負(fù)債權(quán)益比，但對(duì)于單個(gè)公司而言，并不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，即在考慮累進(jìn)個(gè)人所得稅和比例企業(yè)所得稅的情況下，公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。

米勒的研究是以美國(guó)1977年以前的稅法為背景的，而中美兩國(guó)的所得稅無論是稅率還是征稅方式都有很大不同，尤其是我國(guó)于2008年1月1日施行了新的《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》對(duì)所得稅的征收進(jìn)行了較大幅度的改動(dòng)。因此，在新的歷史背景下研究米勒經(jīng)典模型在我國(guó)的適用性問題，將對(duì)我國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)決策具有重要指導(dǎo)意義。

一、稅收影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的一般均衡模型

本文借鑒DeAngelo和Masulis（1980）^[2]的建模思路，建立了稅收影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的一般均衡模型。在此模型中，筆者假設(shè)公司和投資者分別是證券市場(chǎng)的供給者和需求者，同時(shí)證券市場(chǎng)中主要存在股票和債券這兩種金融工具。市場(chǎng)的一方——公司根據(jù)公司價(jià)值最大化原則做出資本結(jié)構(gòu)決策；而市場(chǎng)的另一方——投資者個(gè)人則根據(jù)稅后凈收益最大化原則做出投資組合決策。公司和投資者均根據(jù)這兩個(gè)市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)格來調(diào)整他們的投資組合決策和證券供給決策^[3]。

（一）投資者證券需求

令PB（s)和PS(s)分別表示在收益狀態(tài)s下，投資者購(gòu)買每單位債券和股票所獲稅前收入的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格。定義(1-TμB)/PB(s)和(1-TμS)/PS(s)為投資者μ在收益狀態(tài)s下的稅后收益。效用最大化要求μ調(diào)節(jié)狀態(tài)s下他所持有的債券和股票的組合，以使其稅后收益最大化。即如果（1-TμB)/PB(s)>(1-TμS)/PS（s），投資者μ選擇持有債券放棄股票；如果（1-TμB)/PB(s)<(1-TμS)/PS(s)，投資者μ持有股票放棄債券；如果所獲利息和股利的稅后收益相等，持有股票和債券對(duì)投資者μ而言無差異。

根據(jù)企業(yè)所得稅法，利息支出允許在稅前扣除而股利只能從稅后利潤(rùn)中支付，可以將投資者劃分為下面三種不同的個(gè)人所得稅稅率等級(jí)：

假設(shè)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性者并且均認(rèn)為收益狀態(tài)s出現(xiàn)的概率為π(s)。令B和S分別表示投資債券和股票期望稅前收入的市場(chǎng)價(jià)格。此時(shí)，市場(chǎng)必然使得各種收益狀態(tài)下股票稅前收入的市場(chǎng)價(jià)格等于其稅前期望收益，即對(duì)所有的收益狀態(tài)s滿足。同樣，對(duì)于債券而言，滿足π(s)/PS(s)=1/S。

根據(jù)效用最大化原則，對(duì)投資者來說，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格滿足投資債券和股票的期望稅后收益相等時(shí)，即：

市場(chǎng)達(dá)到了局部均衡，此時(shí)投資者對(duì)他們下一個(gè)單位的收入來自債券或股票無差異。

根據(jù)不同的相對(duì)價(jià)格B和S(1-TC)，投資者個(gè)人按照表1進(jìn)行他們的投資組合決策。

（二）公司證券供給

對(duì)于一個(gè)給定的公司，定義如下的變量：X（s)為收益狀態(tài)s下的息稅前現(xiàn)金流量；B(s)為收益狀態(tài)s下支付給債權(quán)人的個(gè)人所得稅稅前現(xiàn)金流量；S(s)為收益狀態(tài)s下支付給股東的個(gè)人所得稅稅前現(xiàn)金流量。公司目前的市場(chǎng)價(jià)值是V=B+S，其中B和S分別是投資債券和股票稅前現(xiàn)金流量B(s)和S(s)的現(xiàn)值，價(jià)格為PB(s)和PS(s)，則B=∫sPB(s)B(s)ds，S=∫sPS(s)(1-TC)［X(s)-B(s)］ds?；I資企業(yè)最優(yōu)的證券供給決策就是最大化目前的市場(chǎng)價(jià)值V。為了研究不同的證券供給決策如何影響籌資企業(yè)價(jià)值，可以計(jì)算籌資企業(yè)債券供給的邊際價(jià)值，即：

根據(jù)前面的討論，投資者風(fēng)險(xiǎn)中性意味著對(duì)所有的收益狀態(tài)s滿足π(s)/PS(s)=1/S，π(s)/PS(s)=1/B。即PS(s)=S#8226;π(s)，PB(s)=B#8226;π(s)。將PS(s)和PB(s)代入(1)式，可以得到：

從式(2)中，可以得出滿足價(jià)值最大化條件下的公司證券供給決策。如果相對(duì)價(jià)格滿足B>S(1-TC)時(shí)，對(duì)所有可行的公司證券供給決策有V/B>0，公司將僅發(fā)行債券；當(dāng)B<S(1-TC)時(shí)，V/B<0，公司僅發(fā)行股票；如果B=S(1-TC)，V/B=0，公司對(duì)發(fā)行債券還是股票無差異。

（三）市場(chǎng)均衡

通過對(duì)投資者證券需求的分析以及表1中投資者債券和股票的需求決策情況，可以得出圖1中的負(fù)債總需求曲線。

如圖1所示，當(dāng)S>B>S(1-TC)時(shí)，對(duì)于等級(jí)B2、B3中的投資者，因?yàn)楣善眰€(gè)人所得稅稅后收益超過債券，他們只投資股票；而對(duì)于等級(jí)B1中的投資者，可能出現(xiàn)三種情況：如果股票個(gè)人所得稅稅后收益超過債券，他們將只投資股票；如果股票和債券個(gè)人所得稅稅后收益相等，他們對(duì)投資股票或債券無差異；如果債券個(gè)人所得稅稅后收益超過股票，他們將只投資債券。由此可以看出，如果S>B>S(1-TC)，投資者總債券需求量小于總股票需求量，即投資者總體負(fù)債需求量較小，但隨著B下降，投資者總體負(fù)債需求量逐漸增加。當(dāng)B=S(1-TC)時(shí)，等級(jí)B1中的投資者只投資債券；等級(jí)B2中的投資者對(duì)股票或債券無差異，故為邊際投資者；等級(jí)B3中的投資者只投資股票。當(dāng)B<S(1-TC)時(shí)，等級(jí)B1、B2中的投資者只投資債券，等級(jí)B3中的投資者根據(jù)股票和債券個(gè)人所得稅稅后收益的不同，他們有可能投資債券或股票。但總的來說，如果B<S(1-TC)，投資者總體負(fù)債需求量較大。通過以上分析，可以得出圖1中向下傾斜的負(fù)債總需求曲線。

對(duì)于證券供給方——公司而言，根據(jù)公司債券供給的邊際價(jià)值V/B=［B-S(1-TC)］∫sπ(s)ds，可以得出公司的負(fù)債供給曲線，如上所示，如果B>S(1-TC)，則V/B>0，公司將僅發(fā)行債券；如果B<S(1-TC)，V/B<0，公司僅發(fā)行股票；如果B=S(1-TC)，V/B=0，公司對(duì)發(fā)行債券還是股票無差異，因此負(fù)債供給曲線在整個(gè)可行的證券供給區(qū)間內(nèi)彈性無窮大。既然以上的分析適用于所有的公司，負(fù)債總供給曲線（所有公司供給曲線的總和）在相對(duì)價(jià)格B=S(1-TC)時(shí)的彈性也無窮大（如圖1所示）。

圖1是筆者根據(jù)以上的分析得出的負(fù)債總需求曲線和總供給曲線。其中Ddebt代表負(fù)債總需求曲線，Sdebt代表負(fù)債總供給曲線，Q代表負(fù)債的總均衡數(shù)量，B=S（1-TC）代表負(fù)債均衡價(jià)格。如圖1所示，向下傾斜的債務(wù)總需求曲線必然與具有完全彈性的總供給曲線相交，這時(shí)相對(duì)價(jià)格滿足B=S（1-TC）。

（四）一般均衡模型對(duì)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的推導(dǎo)

使用以上的模型，可以推導(dǎo)出米勒的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。

根據(jù)米勒模型^[1]所依據(jù)的美國(guó)1977年以前的稅法，投資者的債券利息收入和股息收入都要按累進(jìn)稅率繳納所得稅，而且股息收入個(gè)人所得稅稅率低于債券利息收入個(gè)人所得稅稅率。累進(jìn)稅率使得收入層次不同的投資者，稅級(jí)也不相同，而對(duì)于同一收入等級(jí)的投資者而言TμS(1-TμS)(1-TC)、(1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)或(1-TμB)<(1-TμS)(1-TC)，即B1、B2、B3三個(gè)稅率等級(jí)中。

在市場(chǎng)均衡狀態(tài)，相對(duì)價(jià)格滿足B=S(1-TC)，等級(jí)B2中的投資者為邊際投資者，相應(yīng)稅率滿足(1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)。根據(jù)效用最大化原則，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，邊際投資者對(duì)他們下一個(gè)單位的收入來自債券或股票無差異，即對(duì)邊際投資者而言市場(chǎng)價(jià)格滿足債券和股票的期望個(gè)人所得稅稅后收益相等：(1-Tμ

在均衡狀態(tài)，因?yàn)檫呺H投資者B2的相應(yīng)稅率滿足（1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)，故式（3）中的括號(hào)項(xiàng)為零。即當(dāng)市場(chǎng)均衡時(shí)，公司債務(wù)融資不存在凈稅收利益，因?yàn)閺耐顿Y者角度看，投資一元債券的邊際債權(quán)人稅后現(xiàn)金流量(1-TμB)恰好等于投資一元股票的邊際股東稅后現(xiàn)金流量(1-TμS）（1-TC)。

根據(jù)米勒模型的一般形式：負(fù)債公司價(jià)值VL=VU+［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］#8226;B，將均衡狀態(tài)邊際投資者B2的稅率條件(1-TμB)=(1-TμS)(1-TC)代入上式，可以得到VL=VU，即負(fù)債公司價(jià)值等于無負(fù)債公司價(jià)值。在米勒構(gòu)造的特例中，權(quán)益收入不納稅，即對(duì)所有的投資者有TμS=0，由此式（3）變?yōu)棣筕/B=［(TC-TμB)∫sπ(s)ds］，可以得出在均衡狀態(tài)下TC=TμB，也就是說，負(fù)債在企業(yè)所得稅層面上的稅收優(yōu)勢(shì)恰好等于負(fù)債在個(gè)人所得稅上的劣勢(shì)。所以，同時(shí)存在企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的情況下，個(gè)人所得稅會(huì)抵消企業(yè)所得稅產(chǎn)生的稅盾收益，在均衡狀態(tài)下，稅收會(huì)影響所有公司的總體債務(wù)水平，但并不影響單個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)，增加負(fù)債不能增加公司價(jià)值。

二、新企業(yè)所得稅法下我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)決策的現(xiàn)實(shí)選擇

（一）我國(guó)新企業(yè)所得稅法與一般均衡模型的應(yīng)用

根據(jù)我國(guó)2008年1月1日施行的新《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》^[4]，與本文研究相關(guān)的變化主要表現(xiàn)在內(nèi)、外資企業(yè)所得稅法合并，企業(yè)所得稅稅率變動(dòng)上：（1）企業(yè)所得稅法定稅率變動(dòng)：對(duì)于居民企業(yè)和在中國(guó)境內(nèi)設(shè)有機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所且所得與機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所有關(guān)聯(lián)的非居民企業(yè)實(shí)行25%的基本稅率；（2）企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率變動(dòng)，具體包括：高新技術(shù)企業(yè)15%的優(yōu)惠稅率、小型微利企業(yè)20%的優(yōu)惠稅率、免征與減征優(yōu)惠、民族自治地方優(yōu)惠、低稅率優(yōu)惠過渡政策、“兩免三減半”和“五免五減半”過渡政策、西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠以及其他優(yōu)惠等。由此可見，新企業(yè)所得稅法對(duì)于企業(yè)所得稅稅率的規(guī)定并不是恒定不變的，而是分為25%、20%、15%和零（即免稅）在本文以下的分析中不考慮免征企業(yè)所得稅的情況，因?yàn)槊庹髌髽I(yè)所得稅的公司不存在債務(wù)融資在企業(yè)所得稅層面的稅收優(yōu)勢(shì)。等若干等級(jí)。

1．我國(guó)投資者的證券需求

參照新所得稅法，我國(guó)企業(yè)所得稅法定基本稅率為25%，優(yōu)惠稅率為20%、15%等，同時(shí)對(duì)股東的股息和債權(quán)人的利息統(tǒng)一實(shí)行20%的比例稅率，即TC為25%、20%或15%等，TμS=TμB=20%，由此推出我國(guó)所有投資者的稅率都落在了等級(jí)B1中。沿用上文對(duì)投資者證券需求一般情況的分析，我國(guó)投資者的債券或股票需求決策如表2所示：當(dāng)B≤S(1-TC)時(shí)，市場(chǎng)上所有投資者都愿意持有債券而不愿意持有股票，這時(shí)不存在邊際投資者；只有當(dāng)B>S(1-TC)時(shí)，才有可能出現(xiàn)對(duì)持有債券或股票無差異的邊際投資者。

2．我國(guó)公司的證券供給

根據(jù)米勒模型的一般形式：負(fù)債公司價(jià)值VL=VU+［1-（1-TC）（1-TS)/(1-TB)］#8226;B，其中［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TS）］#8226;B表示負(fù)債融資的稅收利益。從米勒模型中可以看出，當(dāng)［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］>0時(shí)，公司債務(wù)融資可以增加公司價(jià)值?；貞浢绹?guó)當(dāng)時(shí)的稅法條件：從投資者角度看，債券利息收入和股利收入都要按累進(jìn)稅率繳納所得稅，而且股利收入個(gè)人所得稅稅率低于債券利息收入個(gè)人所得稅稅率；從公司角度看，稅法對(duì)公司支付給債權(quán)人的利息和支付給股東的股利處理方法不同：利息支付被認(rèn)為是與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的費(fèi)用，允許在企業(yè)所得稅稅前扣除，而股利支付則被認(rèn)為屬于經(jīng)營(yíng)成果的分配，只能從稅后利潤(rùn)中支付。這就出現(xiàn)了公司偏好發(fā)行債券，而投資者偏好投資股票的局面^[5]。在這種情況下，如果要保持不等式［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］>0仍然成立，公司只有提高債券利率，使投資者購(gòu)買債券的個(gè)人所得稅稅后收益大于購(gòu)買股票的稅收收益。而投資者的利息收入要按累進(jìn)稅率納稅，所以當(dāng)公司債務(wù)融資越多，投資者利息收入越高時(shí)，投資者的課稅等級(jí)也會(huì)隨之升高，從而稅負(fù)越來越重，最后TB的升高使［1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)］>0不再成立，即公司債務(wù)融資的成本越來越高并最終大于公司債務(wù)融資的稅收利益，此時(shí)公司會(huì)放棄債務(wù)融資，否則公司的總價(jià)值就會(huì)下降。這樣公司負(fù)債和股權(quán)的均衡狀態(tài)就形成了，這個(gè)均衡狀態(tài)是由企業(yè)所得稅稅率、債券利息收入個(gè)人所得稅稅率、股利收入個(gè)人所得稅稅率以及投資者的課稅等級(jí)所決定的。

再看我國(guó)的情況，根據(jù)新《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》，企業(yè)所得稅法定基本稅率為25%，同時(shí)對(duì)股息和利息統(tǒng)一實(shí)行20%的比例稅率，而非累進(jìn)稅率。將TC=25%，TμS=TμB=20%代入1-(1-TC)(1-TS)/(1-TB)，有：

1-(1-25%)(1-20%)/(1-20%)=25%

如果籌資企業(yè)是上市公司，從2005年6月13日起，對(duì)投資者從上市公司取得的股息、紅利所得，仍然適用20%的法定名義稅率，但計(jì)算個(gè)人所得稅時(shí)，暫減按50%計(jì)入應(yīng)納稅所得額。也就是說，從2005年6月13日起，我國(guó)投資者股息、紅利所得的實(shí)際稅率暫減為10%，即TS=10%，則1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）變?yōu)椋邯?/p>

由此可見，在這幾種情況下，都能使［1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）］>0成立，故在中國(guó)當(dāng)前的稅法條件下，存在公司債務(wù)融資的稅收利益，公司具有發(fā)行負(fù)債的稅收動(dòng)機(jī)。但隨著近年來我國(guó)投資者股利所得稅率，以及企業(yè)所得稅率的依次下調(diào)，公司債務(wù)融資的稅收利益不斷降低。此外，在新企業(yè)所得稅法下，享受政府優(yōu)惠稅率的公司，其債務(wù)融資的稅收動(dòng)機(jī)應(yīng)該比不享受優(yōu)惠稅率的公司低。

3．市場(chǎng)均衡

將我國(guó)證券市場(chǎng)的總供給和總需求相結(jié)合，可以發(fā)現(xiàn)如表3所示：（1）當(dāng)B<S(1-TC)時(shí)，投資者購(gòu)買債券的個(gè)人所得稅稅后收益較大，故他們只購(gòu)買債券，對(duì)股票的需求量為零，不存在邊際投資者。而公司此時(shí)卻不愿意發(fā)行債券僅發(fā)行股票，因此，市場(chǎng)無法達(dá)到均衡。（2）當(dāng)B=S(1-TC)時(shí)，投資者仍然只購(gòu)買債券，對(duì)股票的需求量為零，不存在邊際投資者。而公司對(duì)發(fā)行債券還是股票是無差異的。因此，此時(shí)證券市場(chǎng)的供需情況具有一致性。但從投資者角度看，由于(1-TμB)/B>(1-TμS)/S，即投資者投資債券的個(gè)人所得稅稅后收益大于投資股票的個(gè)人所得稅稅后收益，因此市場(chǎng)無法達(dá)到局部均衡。（3）當(dāng)B>S(1-TC)時(shí)，根據(jù)證券個(gè)人所得稅稅后收益情況，投資者可能會(huì)選擇只投資債券、投資債券還是股票無差異或只投資股票。故對(duì)投資者而言要想達(dá)到市場(chǎng)局部均衡必須使(1-TμB)/B=(1-TμS)/S，即投資者對(duì)他們下一個(gè)單位的收入來自債券或股票無差異。而從公司角度看，此時(shí)公司只愿意發(fā)行債券不愿意發(fā)行股票?？紤]證券市場(chǎng)供需雙方情況，一方面投資者對(duì)投資債券還是股票無差異，另一方面公司愿意發(fā)行債券，因此市場(chǎng)可以達(dá)到均衡。在均衡時(shí)，如果市場(chǎng)除了稅收不考慮其他不完美之處，企業(yè)所得稅稅率大于零，股息的個(gè)人所得稅稅率不小于利息的個(gè)人所得稅稅率，那么市場(chǎng)均衡的相對(duì)價(jià)格為B>S(1-TC)。

從以上分析可以看出，由于我國(guó)投資者利息和股息的個(gè)人所得稅稅率均為比例稅率，不像美國(guó)實(shí)行的是累進(jìn)稅率，即投資者個(gè)人無法通過自身的決策來調(diào)整自己的有效稅率，從而公司在進(jìn)行證券供給時(shí)面對(duì)的是投資者的固定稅率，因此米勒的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論并不適用于我國(guó)。在我國(guó)當(dāng)前的稅法環(huán)境下，在均衡狀態(tài)時(shí)，公司只愿意發(fā)行債券，而投資者對(duì)購(gòu)買債券還是股票無差異，所以我國(guó)公司具有百分之百債券融資的稅收動(dòng)機(jī)。然而值得注意的是，我國(guó)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策不可能是百分之百債券融資，公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)要綜合考慮各方面因素。

（二）我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)決策的其他相關(guān)因素

要研究稅收影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的作用機(jī)理，最終不能忽視稅收經(jīng)由資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)安排產(chǎn)生的影響。一方面，在既定的制度框架下，資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)和依據(jù)，公司治理結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)和反映；資本結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。另一方面，公司治理的主要目的就是保護(hù)投資者利益，包括股東尤其是中小股東利益，在廣義上也包括債權(quán)人。投資者只有在確信自己的利益能夠受到保護(hù)之后才會(huì)向一個(gè)公司投資。因此，公司在資本市場(chǎng)上為獲得資金而進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，某種意義上就是公司治理方面的競(jìng)爭(zhēng)。在企業(yè)所得稅條件下，公司基于稅收目的對(duì)債務(wù)融資的偏好，要求公司在債務(wù)融資的稅收利益和債務(wù)融資對(duì)治理結(jié)構(gòu)造成的影響之間尋求一個(gè)均衡點(diǎn)。也就是說，由于負(fù)債利息可以在企業(yè)所得稅前扣除，產(chǎn)生了公司債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)，在公司息稅前收益能夠彌補(bǔ)債務(wù)利息的情況下，僅從企業(yè)所得稅角度考慮，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策是進(jìn)行百分之百債務(wù)融資。但結(jié)合公司治理，需要繼續(xù)考慮債務(wù)融資對(duì)公司治理的影響效應(yīng)。

1．債務(wù)融資對(duì)公司治理的激勵(lì)機(jī)制

第一，激勵(lì)理論認(rèn)為，負(fù)債和股票籌資對(duì)經(jīng)理人員提供了不同的激勵(lì)，債務(wù)融資具有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，能夠促使經(jīng)理人員努力工作，減少個(gè)人享受，從而降低了由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本。Jensen和 Meckling（1976）認(rèn)為當(dāng)融資活動(dòng)被視為契約安排時(shí)，對(duì)于股權(quán)契約，由于存在“委托（股東）—代理（經(jīng)理人）”關(guān)系，代理人的目標(biāo)函數(shù)并不總是和委托人相一致，從而產(chǎn)生代理成本。代理人利用委托人授權(quán)為增加自己的收益而損害和侵占委托人利益時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。如何解決經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)換融資方式，公司投資所需的部分資金通過負(fù)債的方式來籌集被認(rèn)為是比較有效的方法。經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)主要源于其持股比例過低，只要提高經(jīng)營(yíng)者的持股比例就能有效的抑制道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者持股比例不變時(shí)，在公司的資本結(jié)構(gòu)決策中，增加負(fù)債的利用額，就能使經(jīng)營(yíng)者的持股比例相對(duì)上升，也即經(jīng)營(yíng)者的剩余索取權(quán)隨公司舉債的增加而增加，這就內(nèi)在地激發(fā)了經(jīng)營(yíng)者的積極性，從而使經(jīng)營(yíng)者的利益與股東利益趨于一致^[6]。

第二，債務(wù)具有向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)信息的能力。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ross（1977）認(rèn)為，公司市場(chǎng)價(jià)值和債務(wù)比例呈正相關(guān)關(guān)系，也就是說，在信息不對(duì)稱的情況下，外部投資者把債務(wù)融資視為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的一個(gè)信號(hào)，從而增加了公司進(jìn)行債務(wù)融資的動(dòng)力^[7]。Myers和Majluf（1984）在此基礎(chǔ)上得出：非對(duì)稱信息的存在使投資者從公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇判斷公司市場(chǎng)價(jià)值。公司如果通過股票融資，會(huì)被市場(chǎng)誤解，使新發(fā)股票貶值，只有在投資收益能夠補(bǔ)償股票貶值的損失時(shí)，公司才會(huì)采取股權(quán)融資的方式籌集資金。如果股票的真實(shí)價(jià)值小于其市場(chǎng)買價(jià)，公司愿意投資，但投資者不會(huì)購(gòu)買，因此，非對(duì)稱信息總是鼓勵(lì)公司經(jīng)營(yíng)者多用債務(wù)融資^[8]。

第三，債務(wù)融資相對(duì)于股權(quán)融資來說，可以在一定程度上抑制經(jīng)營(yíng)者的過度投資和盲目投資行為。一方面，由于股權(quán)融資的分紅約束是軟性的，且其支出具有一定的隨意性，所以對(duì)于股權(quán)融資所獲得的資金，經(jīng)營(yíng)者可以相對(duì)自由的進(jìn)行運(yùn)作。然而通過舉債籌集的資金，是公司必須償還的，經(jīng)營(yíng)者必須考慮在債務(wù)到期時(shí)有足夠的現(xiàn)金償還本息，否則將面臨訴訟和破產(chǎn)的威脅。另一方面，債務(wù)融資比例的增加，將進(jìn)一步減少經(jīng)營(yíng)者隨意支配現(xiàn)金的行為，進(jìn)而抑制經(jīng)營(yíng)者過度追求擴(kuò)張公司的投資行為，在一定程度上降低代理成本。也就是說，負(fù)債可以剝奪經(jīng)營(yíng)者在自由現(xiàn)金流量上的自由支配權(quán)，經(jīng)營(yíng)者受法律的約束必須定期依約還本付息，因此，負(fù)債有助于防止公司在低收益項(xiàng)目上浪費(fèi)資源，從而可以提高公司的經(jīng)營(yíng)效率。

2．債務(wù)融資對(duì)公司治理的約束機(jī)制

債務(wù)融資的稅收利益一方面使公司具有高負(fù)債的稅收動(dòng)因，另一方面，資本結(jié)構(gòu)決策中負(fù)債比例的高低又使公司作為債務(wù)人面臨著債務(wù)契約和破產(chǎn)機(jī)制的約束。

第一，債務(wù)資金從來源上看，主要由銀行借款和公司債券構(gòu)成。盡管同為債務(wù)，但是兩者在公司治理中的作用卻不同。銀行借款使得經(jīng)理人員在公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)存在通過與銀行協(xié)商進(jìn)行債務(wù)重組的可能，因此銀行借款對(duì)經(jīng)理人員的約束具有一定的彈性，被稱為債務(wù)軟約束。而公司債券會(huì)使經(jīng)理人員面對(duì)眾多分散的債權(quán)人，當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，經(jīng)理人員與每個(gè)債權(quán)人協(xié)商重組債務(wù)的成本非常高，而對(duì)于每個(gè)債權(quán)人來說，最優(yōu)的原則應(yīng)該是清償債務(wù)而不是對(duì)債務(wù)進(jìn)行重組，因此公司債券對(duì)經(jīng)理人員的約束不具有彈性，被稱為債務(wù)硬約束。但無論如何，負(fù)債相對(duì)于股權(quán)而言，對(duì)公司的約束力較強(qiáng)，公司必須考慮債務(wù)到期還本付息的問題。

第二，債權(quán)人的“相機(jī)控制”權(quán)利。相機(jī)控制，即控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，是指當(dāng)公司無力償債時(shí)，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。公司所有權(quán)安排的形式是多樣的，從動(dòng)態(tài)角度看，就是它具有狀態(tài)依存性，即相對(duì)于不同的公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，對(duì)應(yīng)著不同的公司所有權(quán)安排。因此可以說，公司所有權(quán)就是一種“狀態(tài)依存所有權(quán)”，股東和債權(quán)人是不同狀態(tài)的公司“狀態(tài)依存所有者”。由于債務(wù)稅盾效應(yīng)的存在提高了公司的負(fù)債水平，在息稅前收益能夠彌補(bǔ)公司的利息支出時(shí)，股東擁有公司的剩余索取權(quán)和控制權(quán)，債權(quán)人只是公司合同收益的要求者；在公司的息稅前收益不能彌補(bǔ)債務(wù)利息支出的情況下，債權(quán)人可以通過對(duì)公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的方式介入公司經(jīng)營(yíng)，獲取公司的剩余索取權(quán)，并將公司的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)移到自己手中，從而產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，也即債權(quán)人替代股東取得了公司的所有權(quán)。從這個(gè)意義上說，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是公司所有權(quán)在股東和債權(quán)人之間的選擇與分配，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策就是確定一定的負(fù)債水平，由此公司破產(chǎn)時(shí)將所有權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，從而實(shí)現(xiàn)債權(quán)人對(duì)經(jīng)營(yíng)者的控制。與股東控制相比，債權(quán)人控制對(duì)經(jīng)營(yíng)者更加殘酷，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者在債權(quán)人控制時(shí)比股東控制更容易丟掉飯碗，因而，在破產(chǎn)威脅下，債務(wù)成為一種擔(dān)保機(jī)制，對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成硬約束。

綜上所述，雖然考慮企業(yè)所得稅因素，公司股東傾向于在資本結(jié)構(gòu)決策中提高負(fù)債比例，但從籌資方——債務(wù)人角度講，百分之百債務(wù)融資所帶來的稅盾效應(yīng)只是股東的一廂情愿。因?yàn)閷?duì)于債權(quán)人來講，負(fù)債比例越高，風(fēng)險(xiǎn)性越大，而債權(quán)人得到的卻只是固定的還本付息金額，因此任何債權(quán)人都不愿意無限制的擴(kuò)大其資本投入。盡管債權(quán)人在公司破產(chǎn)時(shí)可以通過破產(chǎn)機(jī)制獲得公司的控制權(quán)，但那并不是債權(quán)人所希望看到的。此外，從經(jīng)營(yíng)者角度講，雖然負(fù)債增加會(huì)帶來激勵(lì)作用，并向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司的正面信息，但經(jīng)營(yíng)者同時(shí)也會(huì)考慮由于財(cái)務(wù)杠桿提高所帶來的財(cái)務(wù)壓力。諸如此類因素都阻礙了公司單純追求債務(wù)融資稅盾效應(yīng)的激情。

三、結(jié) 論

本文借鑒DeAngelo和Masulis（1980）的建模思路，通過對(duì)證券市場(chǎng)供需雙方一般均衡模型的建立，探討了米勒模型的一般情況及其在我國(guó)的適用性問題。筆者認(rèn)為，米勒模型的得出是以美國(guó)1977年以前的稅法為背景的，而根據(jù)我國(guó)2008年1月1日施行的新《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》和相關(guān)稅收法規(guī)，米勒的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論并不適用于我國(guó)。在中國(guó)當(dāng)前的稅法條件下，公司債務(wù)融資存在稅收利益，因此公司具有發(fā)行債券的稅收動(dòng)機(jī)。但隨著近年來我國(guó)投資者股利所得稅率，以及企業(yè)所得稅率的依次下調(diào)，公司債務(wù)融資的稅收利益不斷降低。且在新企業(yè)所得稅法下，享受政府優(yōu)惠稅率的公司，其債務(wù)融資的稅收動(dòng)機(jī)應(yīng)該比不享受優(yōu)惠稅率的公司低。在僅考慮稅收因素的情況下，可以得出結(jié)論：如果企業(yè)所得稅稅率大于零，股息的個(gè)人所得稅稅率不小于利息的個(gè)人所得稅稅率，那么市場(chǎng)均衡的相對(duì)價(jià)格為B>S（1-TC）。在均衡狀態(tài)下，公司只愿意發(fā)行債券，而投資者對(duì)購(gòu)買債券還是股票無差異，因此我國(guó)公司具有百分之百債券融資的稅收動(dòng)機(jī)。但是，我國(guó)公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不可能是百分之百債務(wù)融資，公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)首先要結(jié)合證券市場(chǎng)供需雙方的一般均衡模型，考慮我國(guó)現(xiàn)行稅法環(huán)境下公司債務(wù)稅盾的大??；其次要結(jié)合公司治理考慮債務(wù)融資的資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)，綜合債務(wù)融資對(duì)公司治理的激勵(lì)和約束，尋求公司資本結(jié)構(gòu)決策中的最佳負(fù)債比例。

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（責(zé)任編輯：楊全山）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。”