摘 要：本文以1980—2005年間15個亞洲國家數(shù)據(jù)為樣本，建立了兩組Panel Logit模型，對資本流動控制能否抑制貨幣危機進行了實證研究。結果發(fā)現(xiàn)：當期的資本流動控制不能有效地抑制貨幣危機的發(fā)生，但前一期的資本流動控制卻可以顯著減小貨幣危機發(fā)生的概率。當期他國的貨幣危機有顯著的傳染效應。經(jīng)濟基本面對減緩一國貨幣危機的發(fā)生是至關重要的，避免貨幣危機的根本方法仍是保持經(jīng)濟基本面的良好運行。

關鍵詞：貨幣危機；資本流動控制；傳染效應；Panel Logit模型

中圖分類號：F822．5 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)03-0064-06

一、引 言

近20年以來，日益頻繁的貨幣危機已經(jīng)引起了學術界的廣泛關注，國外許多學者對貨幣危機的發(fā)生機理、誘發(fā)因素、經(jīng)濟影響和防范措施等進行了廣泛和深入的研究，取得了重大的理論成果。許多理論研究者認為，國際資本的自由流動，尤其是與固定匯率制度聯(lián)系在一起的自由流動，是近年來貨幣危機的一個誘因。因此，他們認為控制國際間資本自由流動可以減小貨幣危機發(fā)生的概率。但遺憾的是，這些理論研究結果并沒有得到實證的支持。Grilli and Milesi-Ferretti研究了一些國家（既有工業(yè)化國家也有發(fā)展中國家）的資本流動控制情況，結果并沒有發(fā)現(xiàn)證據(jù)支持資本流動控制影響經(jīng)濟變量（如資本流動的數(shù)量、資本流動的結構、國際儲備、匯率水平），但發(fā)現(xiàn)資本流動控制通常都伴隨著較高的通脹率和較低的實際利率^[1]。Redelet and Sachs利用22個新興市場國家1994—1997年的Panel Data數(shù)據(jù)研究了短期外債與貨幣危機之間的關系，他發(fā)現(xiàn)外債與外匯儲備的比值是影響貨幣危機的一個重要因素^[2]。Cardoso and Goldfajn以智利為例研究資本流動控制的外生性，發(fā)現(xiàn)政府往往在經(jīng)濟繁榮時期加強對資本自由流動的控制，而在衰退時期減弱控制^[3]。同時，他們又通過估計資本流動、資本流動控制、利率差別三個變量構成的向量自回歸模型發(fā)現(xiàn)，資本流動控制具有短期效應，但長期來看，資本流動控制是無效的。Sebastian Edwards對東亞金融危機和墨西哥金融危機進行了比較，應用脈沖響應分析，結果發(fā)現(xiàn)，通常情況下，經(jīng)常性賬戶占GDP的比重對穩(wěn)定金融體系的作用是非常有限的^[4]。近年來許多國家采取對資本流動進行控制的方法來抵抗來自外部的金融危機對本國金融體系的影響，其結果認為主要是受了外部金融危機的影響，并非是資本流動控制在抑制金融危機方面有作用。Ethan Kaplan and Dani Rodrik研究了馬來西亞資本流動控制的情況，發(fā)現(xiàn)資本流動控制在馬來西亞經(jīng)濟恢復過程中并沒有顯著的效果，并且在一定程度上加重了馬來西亞的金融危機^[5]。Reuven Glick and Michael Hutchison 研究了發(fā)展中國家資本流動控制與貨幣穩(wěn)定之間的關系，結果也認為資本流動控制在穩(wěn)定貨幣方面效果很小^[6]。

相比較而言，國內(nèi)在這方面的研究非常少見，而且主要以理論研究為主。國內(nèi)比較有代表性的研究有：郭建泉和周茂榮在不同的資本流動控制及其不同的控制程度下，研究了系統(tǒng)的穩(wěn)定性以及資本流動控制對主要宏觀經(jīng)濟變量的影響，結果表明，彈性匯率制度下放松對資本流動的限制將使經(jīng)濟由鞍點穩(wěn)定轉變?yōu)槿址€(wěn)定^[7]。周茂榮和郭建泉又分析了資本流動控制對均衡的影響：實行資本流動控制來保護本國固定匯率制度 ，以保持人民幣匯率的穩(wěn)定^[8]。于洋和楊海珍利用利差法、投資率—儲蓄率之間的關系分析了我國資本流動控制效果，結果表明在短期內(nèi)有效而長期內(nèi)無效。金鴻飛以20世紀90年代以后發(fā)生過貨幣危機的新興市場國家和發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)為樣本，分析了貨幣危機發(fā)生時資本外逃與短期外債比例的關系，發(fā)現(xiàn)貨幣危機的發(fā)生并不一定伴隨著資本外流，資本外逃不一定會引起貨幣危機^[9]。

近年來，我國正處于向市場經(jīng)濟轉軌的特殊時期，保持宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行和金融體系的穩(wěn)定是至關重要的。2006年以來，由于受各種因素的影響，中國經(jīng)濟增長速度明顯加快，股票市場的泡沫、物價的不斷上漲、流動性過剩、金融體系中存在的大量不良貸款和國有企業(yè)中存在的不良經(jīng)營狀況等，都使得我國在面對貨幣危機方面表現(xiàn)出特殊的脆弱性。與此同時，受到美國次貸危機對全球經(jīng)濟的蔓延影響，積極做好防范貨幣危機顯得尤為重要。正是基于此，本文著力于研究國際資本流動控制、宏觀經(jīng)濟變量與貨幣危機發(fā)生的概率之間的關系，從而可以確定影響貨幣危機發(fā)生的主要因素，分析資本流動控制的效果，資本流動控制是否有助于匯率的穩(wěn)定等問題。

二、數(shù)據(jù)和方法

1．變量選擇

本文主要研究資本控制是否是影響貨幣危機的一個因素，因此，在選擇變量時，將首先考慮所有在理論上對貨幣危機構成影響的那些因素。經(jīng)濟學家的大量研究表明：經(jīng)常項目巨額赤字、出口下降和經(jīng)濟活動放緩等都是發(fā)生貨幣危機的先兆。從經(jīng)濟的實際運行來看，貨幣危機通常由泡沫經(jīng)濟破滅、銀行呆壞賬增多、國際收支嚴重失衡、外債規(guī)模過于龐大、財政危機、政治動蕩和對政府的不信任等因素引發(fā)。

基于以上理論，本文將以下解釋變量納入考慮范圍：資本流動控制、傳染效應變量、廣義貨幣與外匯存量比值的對數(shù)、國內(nèi)信貸增長率、經(jīng)常性賬戶余額與GDP比值、實際GDP增長率和外債。

本文中，貨幣危機（被解釋變量）、資本流動控制（解釋變量）、傳染效應變量（解釋變量）分別定義如下：

（1）貨幣危機。貨幣危機是指匯率的變動幅度超出了一國可承受的范圍這一現(xiàn)象。然而要進行實證研究，必然要將貨幣危機量化。在這個問題上，文中是這樣處理的：我們用一個二元變量來表示一個國家發(fā)生貨幣危機與否，1對應于發(fā)生危機，0對應于沒有發(fā)生危機。當一個國家一年內(nèi)符合下面兩個條件之一時，我們認為這個國家在這年發(fā)生了貨幣危機：其一，這個國家一年內(nèi)至少有一個月的實際利率(aexch)不在該年實際利率均值(ave)加上兩個標準差(stad)的范圍內(nèi)。其二，這個國家一年實際利率的標準差與均值的比超過5%。數(shù)學表達式為：

0，其它（1）

（2）資本流動控制。對于該變量我們?nèi)砸砸粋€二元變量來表示，1對應于一國某年年底保留對資本賬戶的限制；0對應于一國某年年底資本賬戶沒有限制。這里需要說明的是，本文的資本賬戶限制數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織（IMF）的《匯率安排與匯率限制年報》（EAER），在1996年以前，EAER公布的數(shù)據(jù)中包括“restrictions on payments for capital transactions”這一項，因而我們可以據(jù)此來確定某國資本賬戶是否保留限制。然而，從1997年開始，EAER不再公布此項數(shù)據(jù)，而是將資本交易限制分成11個單獨的子項目來公布，這時我們定義當某國某年的11個資本賬戶子項目中有6個或6個以上存在限制時，該國該年的資本賬戶存在限制。

（3）傳染效應。這個變量本文仍以一個二元變量來表示，其公式如下（other為傳染效應變量）：

other=1 其它兩個或兩個以上國家發(fā)生貨幣危機

0 其它發(fā)生貨幣危機的國家數(shù)小于兩個（2）

2．數(shù)據(jù)來源

各國月度實際利率數(shù)據(jù)來源于IMF的《International Financial and Statistics》（以下簡稱IFS）各個月刊，但IFS公布的數(shù)據(jù)并不全面，個別國家的個別月份數(shù)據(jù)缺失，因而，本文又結合中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫OECD月度庫、wind金融客戶端數(shù)據(jù)庫進行補充。廣義貨幣、外匯儲備、官方匯率、國內(nèi)信貸增長、經(jīng)常性賬戶余額和外債數(shù)據(jù)來源于IFS各年的年鑒。實際GDP值收集于《國際統(tǒng)計年鑒》。

3．模型的選擇 

由于本文選取的數(shù)據(jù)樣本是Panel Data型的，且被解釋變量是離散的，因而在模型的選擇上必然要建立離散面板數(shù)據(jù)模型。離散面板數(shù)據(jù)模型有兩大類型：面板Probit模型和面板Logit模型，其中每種類型中又包括隨機效應模型和固定效應模型。

本文選擇隨機影響的面板Logit模型（Panel Logit）原因有二個：

（1）Probit模型要求隨機誤差項服從正態(tài)分布，而Logit模型則沒有這種要求，因而，Logit模型的應用范圍更廣泛。

（2）離散面板模型屬于非線性面板數(shù)據(jù)模型，非線性固定效應面板數(shù)據(jù)模型的估計方法要求所估計的樣本時間跨度很小（小于10），否則計算量將大到難以想象的程度。考慮到本文研究的樣本時間跨度是26年，而且隨機效應模型目前也有較好的估計方法，所以本文選用隨機效應模型。

本文所選用的隨機效應模型形式如下：

其中： 

各個變量的含義為：

dpen：貨幣危機（被解釋變量）；

capc：資本流動控制；othc：其它國家貨幣危機（傳染效應變量）；

mrev：M₂/外匯儲備；crdi：國內(nèi)信貸；

cgdp：經(jīng)常性賬戶/GDP；gdpg：GDP平減指數(shù)；

intr：市場利率；frlb：外債。

三、實證分析

1．卡方檢驗

在建立模型之前，有必要檢驗一下解釋變量和被解釋變量的相關性。對于兩個離散分組變量的相關性檢驗，有一種專門的方法——卡方配對檢驗方法，可用于檢驗兩個分組變量的相互影響情況，對應原假設為：兩個分組變量相互獨立。 

下面的表1、表2、表3和表4分別是當期的貨幣危機與當期的資本流動控制、當期的貨幣危機與滯后一期的資本流動控制、當期的貨幣危機與當期的傳染效應、當期的貨幣危機與滯后一期的傳染效應變量之間的配對檢驗結果。

從上述各表可看出，只有滯后一期的傳染效應變量和貨幣危機之間的配對檢驗在5%的顯著性水平上沒有拒絕二者相互獨立的原假設，因而，本文在建立模型時不再考慮將滯后一期的傳染效應變量加入到解釋變量之中。

2．模型估計結果

本文建立了兩組貨幣危機模型：第一組解釋變量全部是當期值，第二組解釋變量除傳染效應變量為當期值外，其它解釋變量均為滯后期值。每一組均包括三個模型：不加權重的模型、以人均GDP為權重的模型和以總量GDP為權重的模型。模型的估計結果如表5所示。

從表5可以看出，三個模型中當期資本流動控制均不顯著，這就意味著當期的資本流動控制預期對抑制貨幣危機并沒有作用。傳染效應變量系數(shù)的估計值在三種形式的模型中前兩個均通過了5%的顯著性檢驗，得到了一致的結論：其它國家的貨幣危機會在當期增大本國貨幣危機發(fā)生的概率，也就是說“傳染效應”在當期是存在的。至于國內(nèi)信貸當期值，三個模型得到了一致的結論：在10%的顯著性水平下，國內(nèi)信貸當期值對貨幣危機發(fā)生概率有顯著的正向影響。當期實際GDP的增長率在1%的顯著性水平上會增大本國發(fā)生貨幣危機的概率，且三個模型得到的估計值相差很小；在兩個加權模型中都發(fā)現(xiàn)了，在10%的顯著性水平下，經(jīng)常性賬戶余額/GDP當期值對貨幣危機發(fā)生概率具有負向影響的證據(jù)，且估計值很接近。在三個模型中，M₂/外匯儲備當期值變量的系數(shù)在5%的顯著性水平上通過檢驗，說明其當期值增大能顯著減小貨幣危機發(fā)生的概率。前兩個模型中，市場利率當期值系數(shù)估計值在5%的水平上顯著，說明當期市場利率的提高會顯著地增大貨幣危機發(fā)生的概率，這個實證結果與理論上市場利率對匯率的影響結論一致。后兩個模型中外債當期值系數(shù)估計的結論是一致的，當期的外債水平對貨幣危機的發(fā)生概率具有正的影響。

從表6可以看出，除了不加權的模型外，其它兩個模型中當期資本流動控制均在1%的水平顯著，這就意味著前一期的資本流動控制對抑制本期貨幣危機有顯著作用。其它國家貨幣危機當期值會顯著增大本國貨幣危機發(fā)生的概率。在前兩個模型中，在10%的顯著性水平下，國內(nèi)信貸滯后值對貨幣危機發(fā)生概率有顯著的正向影響。關于實際GDP增長率的滯后值，三個模型得到了一致的結論：前一期實際GDP的增長率在1%的顯著性水平上會增大本國當期發(fā)生貨幣危機的概率。在兩個加權模型中，M₂/外匯儲備滯后值的系數(shù)在10%的顯著性水平上沒有通過檢驗，說明其前一期值增大對貨幣危機發(fā)生的概率沒有影響。在兩個加權模型中，市場利率滯后值系數(shù)估計值在10%的水平上顯著，說明前一期市場利率水平的提高對貨幣危機發(fā)生的概率有反向影響。外債滯后值在兩個加權模型中均通過了1%的顯著性檢驗，說明外債的上期值對本期貨幣危機發(fā)生的概率有顯著的正向影響。

四、結論和建議

本文通過建立一系列離散面板數(shù)據(jù)模型對貨幣危機的影響因素進行了分析，分析結果可為正確認識貨幣危機發(fā)生的影響因素，明確制定經(jīng)濟政策提供以下結論和建議：

第一，當期的資本流動控制對于抑制貨幣危機的發(fā)生沒有作用，但前一期的資本流動控制卻可以顯著減小貨幣危機發(fā)生的概率，因而，資本流動控制可以作為防范貨幣危機的一個有效措施，但不可以用于貨幣危機發(fā)生時的事中防范。謹慎有序地開放資本賬戶，采取漸進的方式，不可冒進，這對于保持一國金融體系的穩(wěn)定性是至關重要的。

第二，當期其它國家的貨幣危機有顯著的傳染效應，其它國家若發(fā)生貨幣危機會在當期增大本國貨幣危機發(fā)生的概率，但這種效應是瞬時的，上一期它國的貨幣危機對當期本國發(fā)生貨幣危機的概率并不構成影響。鑒于貨幣危機傳染效應的瞬時性，事前防范就顯得尤為重要。

第三，國內(nèi)信貸對貨幣危機的影響在當期和下一期均會在正向起作用，這就意味著，當國內(nèi)信貸增長過快時，發(fā)生貨幣危機的可能性也在同時增大，且這種作用具有長期性。因而，國內(nèi)信貸增長率過快可以認為是貨幣危機發(fā)生的一個信號，必須給予密切關注，并及時擬定貨幣危機的應對措施。

第四，實際GDP的增長率對貨幣危機發(fā)生概率有顯著正向影響，且這種影響也具有長期性。無論當期還是上一期的實際GDP增長率的提高均會使發(fā)生貨幣危機的可能性增大，因而，實際GDP的過快增長也是貨幣危機發(fā)生前的信號，可以作為貨幣危機的預警。

第五，廣義貨幣與外匯儲備的比值增大會顯著減小貨幣危機發(fā)生的概率，但這是即時的影響，前一期該值的變化對貨幣危機發(fā)生并沒有影響，因而，增大貨幣供給是貨幣危機發(fā)生時進行援救的一種有效貨幣政策。

第六，市場利率對貨幣危機的影響是很特別的，當期市場利率的提高會顯著增大貨幣危機發(fā)生的概率，而前一期的市場利率提高則會顯著減小貨幣危機發(fā)生的概率，因而抑制當期短期存款利率可以作為貨幣危機發(fā)生時的援救措施。

第七，經(jīng)常性賬戶余額與GDP的比值對貨幣危機的影響也體現(xiàn)在當期，當期的貿(mào)易順差有利于減小貨幣危機的影響，因而，在貨幣危機發(fā)生時，應注重改善實際貿(mào)易狀況。

第八，外債數(shù)額的增大會顯著增大貨幣危機的概率，且前一年的巨額外債對本年度貨幣危機的概率仍有明顯影響。這就是說，巨額外債是誘發(fā)貨幣危機的一個重要因素。因而，為了防范貨幣危機，應使外債規(guī)模保持在合理水平，避免大額外債的發(fā)生。

總的來說，貨幣危機的傳染效應確實是存在的，當其它國家發(fā)生貨幣危機時，應注意積極做好防范工作；資本賬戶控制是有效防范貨幣危機的手段之一；經(jīng)濟基本面對于減緩貨幣危機的發(fā)生是至關重要的。因此，避免貨幣危機的一個根本方法仍是保持經(jīng)濟基本面的良好運行。

參考文獻：

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［8］ 周茂榮，郭建泉．放棄成本、政府偏好與資本流動控制：一個審慎的機會主義匯率制度選擇模型［J］．經(jīng)濟研究，2004，（5）．

［9］ 金鴻飛．新興市場貨幣危機機理研究［M］．上海：上海財經(jīng)大學出版社，2004．

（責任編輯：劉 艷）



Can Capital Controls Prevent Currency Crisis

—Based on Panel Logit Model

Yin Yi-lin1，2， Lu Jing1

(Dongbei University of Finance and Economics， Dalian， 116025)

Abstract:

This study analyzes whether capital control can prevent currency crisis by using two groups of Panel Logit Model for data from 15 Asian countries (1980-2005)． The results show that current capital control can not prevent current period currency crisis， but the previous period capital control can significantly reduce the probability of the current period currency crisis． Current period currency crisis has contagion effect． Fundamentals of an economy are essential to reducing probability of a currency crisis． Therefore， a fundamental approach of avoiding currency crisis is to keep the good fundamentals of the economy．

Key Words:currency crisis， capital control， contagion effect， Panel Logit Model

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文?！?/p>