內(nèi)容提要:本文借助西方成熟市場的估值體系,并結(jié)合中國證券市場的特點(diǎn),充分考慮了目前資本市場條件下上市公司的價值,將并購中目標(biāo)公司的價值分為內(nèi)在價值和“殼價值”兩個部分,并得出了目前資本市場條件下并購目標(biāo)上市公司的估值公式。這個公式的創(chuàng)新點(diǎn)在于充分考慮了上市公司“殼資源”的價值;同時我們也針對上市公司估值因素進(jìn)行探討,尤其在現(xiàn)有我國資本市場條件,估值因素問題研究,有效解決了我國在估值問題存在偏差。本文研究意義主要體現(xiàn)以下幾個方面:(1)將成熟資本市場的估值體系結(jié)合新興資本市場制度體系特點(diǎn),形成我國全流通時代上市公司估值體系,以此成為我國上市公司進(jìn)行并購活動參照;(2)通過“殼資源”估值問題研究,有助于我國公司“借殼”上市融資獲取“殼資源”價值估值參考;(3)通過我國上市公司估值體系研究,有助于降低我國上市公司并購風(fēng)險,提高我國資本市場有效配置。最后運(yùn)用我們所研究上市公司估值體系,對維柴動力并購湘火炬中湘火炬公司的價值進(jìn)行了實(shí)證研究,我們得出湘火炬的估價與市場價格比較存在一定的低估。

關(guān)鍵詞:股權(quán)分置;全流通;并購;價值評估;殼資源

中圖分類號:F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1003-4161(2009)04-0123-04

1.引言

并購是成熟證券市場的永恒主題,活躍的上市公司并購是證券市場資源配置的關(guān)鍵形式和市場成長的重要推動力量。股權(quán)分置改革后,中國證券市場根本性市場制度問題被解決,原有的非流通股獲得了流通權(quán),中國的證券市場進(jìn)入了全流通時代。在這種大背景下,并購重組將成為國內(nèi)企業(yè)整合資源、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和外資進(jìn)入中國市場進(jìn)行戰(zhàn)略布局的重要手段,股權(quán)分置問題的解決拉開了中國上市公司大并購的序幕。在并購中,被并購企業(yè)價值的確定,即并購估值的準(zhǔn)確與否直接決定著并購交易的成敗,以及并購后企業(yè)績效的優(yōu)劣。近年來國內(nèi)外學(xué)者主要從上市公司殼資源價值、企業(yè)內(nèi)在價值評估方法等方面對上市公司估值進(jìn)行研究。張先治(2000)[1]研究了企業(yè)財務(wù)評價方法,認(rèn)為利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進(jìn)行折現(xiàn)是成熟的較理想的價值評估方法;Thomas和 Stafford(2003)[2]研究認(rèn)為現(xiàn)金流公司估值中起著重要的作用,并且介紹了計算一個公司現(xiàn)金流的方法;陳力捷(2003)[3]通過考察2001年3月1日-2002年7月20日26只在上海證券交易所交易的ST股票,得出ST股票的超額回報,反映了控制上市公司或是企圖控制上市公司的大股東們?yōu)榱吮３謿べY源而注入上市企業(yè)的優(yōu)良企業(yè)的價值,反映了上市公司殼資源的價值的下限;潘鴻和張祥建(2005)[4]分析了上市公司“殼資源”的內(nèi)涵、特性,發(fā)現(xiàn)在我國“殼資源”是稀缺資源并且提出可以用“尋租價格”模型來粗略衡量殼資源的價值;Wright, Christopher(2006)[5]認(rèn)為和利潤相比,現(xiàn)金流在公司內(nèi)在價值評估中不容易被操控,并且介紹了DCF模型(自由現(xiàn)金流模型)。

國內(nèi)外學(xué)者對全流通條件下上市公司并購現(xiàn)有的研究主要集中在股權(quán)分置改革以后我國證券市場的特點(diǎn)和股權(quán)分置改革后我國上市公司并購的模式方面,對我國股權(quán)分置改革以后上市公司并購中目標(biāo)公司估值深入、系統(tǒng)的研究還很少。Bruner和Robert F(1998)[6]在對新興市場和成熟市場的研究中,提出了新興市場和成熟市場在財務(wù)透明性、流動性、監(jiān)管和稅收等方面存在不同;巴曙松(2006)[7]研究表明,股權(quán)分置改革以后,股權(quán)分置的制度缺陷得到基本解決,換股并購將成為主流的并購模式;胡汝銀(2007)[8]通過對我國股權(quán)分置改革后的證券市場的研究認(rèn)為,通過股權(quán)分置改革我國證券市場取得了長足的進(jìn)步,但是在制度建設(shè)和法律懲處方面還落后于成熟證券市場,另外證券市場的改革和發(fā)展落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是,在全流通條件下上市公司并購估值問題沒有得到相應(yīng)解答。

本文試圖借鑒國際上成熟的目標(biāo)公司價值評估方法結(jié)合中國股權(quán)分置改革后的一定時期內(nèi)的證券市場現(xiàn)狀和未來的發(fā)展趨勢,考慮上市公司的內(nèi)在價值和并購中上市公司“殼資源”的價值,探討適合于中國上市公司未來一段時間內(nèi)的價值評估和估值方法。

2.全流通狀況下上市公司并購的價值評估方法分析

我國的上市公司在實(shí)現(xiàn)全流通后基本具備了成熟證券市場下的特征,但是全流通的市場環(huán)境尚未徹底形成,我國證券市場在未來一段時間內(nèi)仍然有一定的獨(dú)特性,那么如何對我國目前上市公司并購的價值進(jìn)行評估更合理呢?事實(shí)上,我國目前市場條件下上市公司的價值可以認(rèn)為是由上市公司的內(nèi)在價值和上市公司“殼資源”的價值構(gòu)成。對上市公司內(nèi)在價值的評估可以借鑒國外成熟的現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行計算,對于上市公司的“殼資源”的價值可以參考股權(quán)分置改革支付對價的方法來計算。綜上所述,本文構(gòu)建了并購中目標(biāo)公司價值評估的模型如下:

V1= V0+S璹(1)

其中:V1為目標(biāo)公司價值;

V0為并購后目標(biāo)公司內(nèi)在價值;

S璹為上市公司凈殼價值。

“殼資源”價值主要體現(xiàn)為公司融資渠道建設(shè)為公司帶來價值,尤其在我國資本市場尚未成熟背景下,上市公司的“殼資源”還是一種稀缺資源,所以其本身就應(yīng)該具有一定經(jīng)濟(jì)價值,我們在探討公司價值時,考慮到其他條件完全相同的上市公司和非上市公司之間存在的價值差異,也就是“殼資源”價值問題。因此,我們也可以將“殼資源”說成上市公司一種附加值。

2.1 并購中目標(biāo)公司內(nèi)在價值估算

公司的內(nèi)在價值實(shí)際上是在不考慮公司殼價值的前提下目標(biāo)公司獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營的市場價值。在目前這樣的市場文化中我們使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對上市公司并購中目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值進(jìn)行評估。其內(nèi)在價值是基于公司未來的現(xiàn)金流量和收益能力確定的。

2.1.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本思想。威廉姆斯最早提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念,而著名財務(wù)學(xué)家戈登則使這一概念在企業(yè)估值以及項(xiàng)目的財務(wù)評價中得以廣泛地運(yùn)用。在實(shí)務(wù)中大多使用實(shí)體現(xiàn)金流量法進(jìn)行價值評估,以實(shí)體現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的企業(yè)價值評估的一般公式為:

V璼=Σnt=1NPV璽= Σnt=1NCF璽(1+K瓀)t(2)

其中:V璼為目標(biāo)企業(yè)價值;

NPV璽為第t期現(xiàn)金凈流入現(xiàn)值;

NCF璽為第t期預(yù)期實(shí)體現(xiàn)金凈流入量;

K瓀為第t期實(shí)體現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率;

n為企業(yè)存續(xù)時期。

這里的每期股東現(xiàn)金凈流量是一定期間內(nèi)企業(yè)可以提供給所有投資人的現(xiàn)金流量,它等于企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分;折現(xiàn)率實(shí)際上是加權(quán)資本成本。

2.1.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中折現(xiàn)率的計算。折現(xiàn)率是一種機(jī)會成本,指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)獲得的符合投資人期望的最小收益率,也稱為最低可接受的收益率、投資項(xiàng)目的取舍收益率。作為實(shí)體現(xiàn)金流的折現(xiàn)率實(shí)際上是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù),對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的,上市公司的加權(quán)資本成本可以用下面的公式來表示:

K瓀=K璪(BV)(1-T)+K璼(SV)(3)

其中:K璚為加權(quán)平均資本成本;

K璪為稅前的債務(wù)資本成本,一般是由借款利率計算而來;

K璼為股權(quán)資本成本;

B為債務(wù)的價值,一般是以賬面價值表示;

S為公司股票總市價(有時也用賬面價值代替);

V為公司的總市場價格,其可以表示為S與B之和;

T為所得稅稅率。

K璼可由資本資產(chǎn)定價模型計算得出,由資本資產(chǎn)定價模型得出K璼的公式為:

K璼=R璅+β(R璵-R璅)(4)

其中:K璼為股權(quán)資本成本;

R璅為無風(fēng)險報酬率;

β為股票的貝它系數(shù);

R璵為平均風(fēng)險股票必要報酬率。

在使用資本資產(chǎn)定價法時,我們需要估算確定資本資產(chǎn)定價斜線的三個因素:無風(fēng)險收益率、市場風(fēng)險溢價和系統(tǒng)風(fēng)險(β值)。

確定無風(fēng)險收益率:根據(jù)假設(shè),無風(fēng)險收益率是指無違約風(fēng)險的證券或證券組合的收益率,與經(jīng)濟(jì)中的其他任何收益率都無關(guān)。從理論上講,對無風(fēng)險收益率的最佳估算是β值為零的組合。獲取β值為零的證券組合所需要費(fèi)用高、難度大,所以針對我國資本市場情況,這種組織難以在估算無風(fēng)險收益率時使用。我們有三種可選方法,分別為采用政府證券:短期國庫券利率、10年期國庫券利率、30年期國庫券利率。我們一般建議采用10年期國庫券利率,原因有三:①一項(xiàng)長期利率通常與被評估公司的現(xiàn)金流量期限基本相對應(yīng)。②使用10年期國庫券利率與β值和市場風(fēng)險溢價相一致,因?yàn)棣轮岛褪袌鲲L(fēng)險溢價是相對于這些市場證券組合而估算出來。③10年期利率與更長期利率相比,其價格相對通貨膨脹而帶來的意外變化不那么敏感。

確定市場風(fēng)險溢價:市場風(fēng)險溢價是預(yù)期市場證券組合收益率與無風(fēng)險收益率之間的差額。做出選擇時要做到:

衡量風(fēng)險溢價的期間盡量長;

采用算術(shù)平均收益率,因?yàn)橘Y本資產(chǎn)定價模型是以預(yù)期收益率為基礎(chǔ)的.

2.2 并購中目標(biāo)公司殼價值估算

對于殼資源的價值估價主要流行以下三種方法,即割差法、市場比較法和貼現(xiàn)法。但是上述方法均有一定的瑕疵或使用難度,我們嘗試形成了另一種思路,結(jié)合股權(quán)分置改革支付對價的方法來計算殼公司價值。

從這個思路出發(fā),參照對價支付時的計算方式,我們得出殼資源價值的計算公式:

S璹=(C0-PE×EPS)×Q璼(5)

其中:S璹為上市公司殼資源價值;

C0為股權(quán)分置前流通股平均持股成本;

PE為股權(quán)分置改革后公司行業(yè)平均市盈率;

EPS為每股收益;

Q璼為公司股權(quán)分置改革后的總股本;

C0-PE×EPS即為每股需要支付的對價,即讓渡的超額收益。

由此,上市公司并購估值公式可以表示為:

V1= V0+ S璹

=Σnt=1NPV璽+(C0-PE×EPS)×Q璼(6)

=Σnt=1NCF璽(1+K璚)t+(C0-PE×EPS)×Q 璼(7)

其中:V1為目標(biāo)公司價值;

S璹為上市公司凈殼價值;

V0為并購后目標(biāo)公司內(nèi)在價值。

NPV璽為第t期現(xiàn)金凈流入現(xiàn)值;

NCF璽為第t期預(yù)期實(shí)體現(xiàn)金凈流入量;

K瓀為第t期實(shí)體現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率;

n為企業(yè)存續(xù)時期。

2.上市公司并購估值實(shí)證研究

2.1 并購事項(xiàng)簡介

濰柴動力股份有限公司(以下簡稱“濰柴動力”)2007年4月26日發(fā)布上市公告書,吸收合并的湘火炬汽車集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱“湘火炬”)于同年4月27日終止上市,并取消湘火炬“000549”的股票代碼,同年4月30日濰柴動力在深圳證券交易所掛牌上市,股票代碼為“000338”。由此,濰柴動力吸收合并湘火炬整體上市計劃獲批,增發(fā)A股1.91 億股,發(fā)行后總股本5.2 億股[9]。

2.2 價值評估

本文利用公式(1)對吸收合并的目標(biāo)公司進(jìn)行估值。按照公式(1)我們把湘火炬的并購價值分為兩個部分,一部分為內(nèi)在價值的估算,另一部分為公司殼資源價值的估算。

2.2.1 內(nèi)在價值評估

(1)貼現(xiàn)率的估算

根據(jù)公式(3)計算加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率,上市公司的加權(quán)資本成本可以用下面的公式來表示:

K瓀=K璪(BV)(1-T)+K璼(SV)

對于股權(quán)資本成本K璼我們可以采用資本資產(chǎn)模型法來計算,投資者要求的收益率實(shí)際上從另一個角度來看就是企業(yè)的融資成本,因此我們從市場的股票收益率來計算股權(quán)成本,根據(jù)公式(4) 股權(quán)資本成本K璼可以用下面的公式進(jìn)行計算:

K璼=R璅+β(R璵- R璅)

①市場平均年收益率R璵的計算。本文通過國信證券鑫網(wǎng)通達(dá)交易系統(tǒng)取得了復(fù)權(quán)后的上證綜指和深圳成指歷年數(shù)據(jù),并據(jù)此計算市場的平均收益率水平, 得出平均市場年收益率R璵為16.15%。②無風(fēng)險利率R璅的計算。無風(fēng)險利率采用最近一期發(fā)行的2007年記賬式(二期)國債本期國債的票面利率代替,其票面年利率為2.1%,由此得出無風(fēng)險利率R璅為2.1%。③β值的計算。β值的計算可以借助如下公式:

β= nΣni=1X璱Y璱-Σni=1X璱Σni=1Y璱

nΣni=1X璱2-(Σni=1X璱)2

其中:X璱為第i期目標(biāo)公司股票收益率;

Y璱為第i期市場收益率;n為收益期間。

根據(jù)上述公式,我們通過國信證券取得了湘火炬復(fù)權(quán)后的2004年至2006年每季度收盤價格和上證綜指、深圳成指的復(fù)權(quán)后相關(guān)數(shù)據(jù)并計算收益率,計算出的湘火炬β值為0.63。④根據(jù)式(7)和上述數(shù)據(jù)計算出股權(quán)成本如下:

K璼=R璅+β(R璵- R璅)

=2.1%+0.63×(16.15%-2.1%)

=10.95%

(2)稅后債務(wù)成本的計算

湘火炬2006年12月31日的主要財務(wù)數(shù)據(jù)如下:

表1 湘火炬主要財務(wù)數(shù)據(jù)表

總資產(chǎn)10,536,991,285.90

凈資產(chǎn)(含少數(shù)股東權(quán)益) 3,823,287,602.10資產(chǎn)負(fù)債率63.72%

財務(wù)費(fèi)用(含資本化費(fèi)用) 768,232,671.09綜合債務(wù)成本11.44%

數(shù)據(jù)來源:湘火炬2006年年報

湘火炬的所得稅稅率為15%,則債務(wù)的稅后資本成本為:

K璪(1-T)=11.44%×(1-15%)=9.72%

(3)加權(quán)平均資本成本K瓀即折現(xiàn)率的計算

根據(jù)賬面數(shù)據(jù)和式(3)計算得出貼現(xiàn)率如下:

K瓀=K璪(BV)(1-T)+K璖(SV)

=9.72%×63.72%+10.95%×(1-63.72%)≈10%

2.2.2 凈現(xiàn)金流量和增長率的預(yù)測。濰柴動力對湘火炬的吸收合并將有助于濰柴動力順利地完成對湘火炬核心資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的整合,打造從重型汽車關(guān)鍵零部件到整車制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈條,增強(qiáng)濰柴動力與湘火炬目前主要經(jīng)營性資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng),該種協(xié)同效應(yīng)將體現(xiàn)為存續(xù)公司的管理共享、盈利能力、核心競爭力和市場地位的進(jìn)一步加強(qiáng)。首先,合并后毛利率會有所提升,在未來保持穩(wěn)定;其次,機(jī)構(gòu)和管理整合使得間接費(fèi)用降低;另外,發(fā)動機(jī)和整車將同時保持大幅增長。

綜合上述情況,凈現(xiàn)金流量及市場增長率及內(nèi)在價值預(yù)測如下:

表2 湘火炬內(nèi)在價值預(yù)測表

項(xiàng)目基期超常增長階段20072008200920102011永續(xù)增長階段內(nèi)在價值

預(yù)計重卡銷售量(萬輛)28.5733.7138.1041.1444.0346.23

重卡市場增長20%18%13%8%7%5%

陜西重汽市場占有率14%16%18%19%20%20%

陜西重汽重卡銷量(萬輛)3.605.336.697.808.779.25

吸收合并后原湘火炬現(xiàn)金流量增長率20%48%25%17%12%5%

凈現(xiàn)金流量(每股) 0.57 0.681.011.271.481.671.75

折現(xiàn)系數(shù)(折現(xiàn)率10%)0.9090.8260.7510.6830.62112.418

現(xiàn)值(每股)0.620.840.951.011.0321.7226.18

負(fù)債價值(每股)7.17

內(nèi)在價值(每股)19.01

數(shù)據(jù)來源:湘火炬2006年年報、國金證券——打造完整的重卡產(chǎn)業(yè)鏈——濰柴與湘火炬換股深度研究、東方證券——湘火炬(濰柴動力)深度研究報告、中原證券——濰柴動力換股吸收合并湘火炬分析報告、興業(yè)證券——湘火炬年報點(diǎn)評、申銀萬國——濰柴動力擬吸收合并湘火炬對中國重汽影響點(diǎn)評、長江證券——湘火炬——短期內(nèi)能獲得換股溢價

2.3 殼資源價值估算

根據(jù)式(5),我們估算湘火炬殼資源的價值,根據(jù)國信證券鑫網(wǎng)通達(dá)系統(tǒng),湘火炬股權(quán)分置改革停牌前的價格為8.9元/股,全流通后2006年12月31日的行業(yè)平均市盈率在20左右(國際行業(yè)市贏率為15至25左右),湘火炬2006年的每股收益為0.3017元,總股本為936,286,560股,因此根據(jù)上述公式計算殼資源價值如下:

按照式(5)殼資源價值S璹=(C0-PE×EPS)×Q璼

則:每股殼資源價值計算如下:

S璹/Q璼=C0-PE×EPS

=8.9-0.3017×20

=2.87元/股

2.4 湘火炬價值評估

根據(jù)式(6)計算湘火炬的并購價值如下:

V1*28.12%=[Σnt=1NTP_t+(C0-PE×EPS)×Q璼]*28.12%

=[19.01×936,286,560+2.87×936,286,560]×28.12%

=5,760,715,652.30元

我們按照湘火炬股權(quán)分置改革前的收盤價格、換股并購流通股的換股比例和新濰柴動力的首日上市收盤價為基礎(chǔ)計算如下:

從表3來看,濰柴動力僅以3.87元/股取得的股權(quán)在上市后即以18.41元每股收盤,獲得了375.80%的收益率,流通股股東則取得了114.18%的收益率,這反映了湘火炬在股權(quán)分置改革前并購定價存在的問題,對法人股的并購存在明顯的套利行為,而這一情況在股權(quán)分置改革后會逐步消失。

表3 湘火炬收益狀況表

濰柴動力流通股

相對持股成本3.878.90新濰柴動力首日開盤價65.0065.00

換股比例(已考慮殼價值,即對價)3.533.41折合成湘火炬股價18.4119.06

湘火炬每股估值21.8821.88首日上市收益率375.80%114.18%

同時,湘火炬的估價在22元/股左右,與市場價格比較仍然存在一定的低估,這反映了市場對于原濰柴動力與湘火炬的整合仍然存在一定的時間和不確定性。

3.結(jié)論

進(jìn)入全流通時代后,我國資本市場有效資源配置的功能將充分的顯現(xiàn)和發(fā)揮出來,上市公司整體質(zhì)量將得到提升,市場化的并購手段與多樣化的支付手段將得到廣泛的運(yùn)用,公司的控制權(quán)市場將進(jìn)入一個空前活躍的時期。大并購時代即將到來,作為并購重組的核心要素之一的估值方法無疑將得到異常關(guān)注。市場基礎(chǔ)的改變需要全新的價值評估方法來為并購活動提供有效支持。然而,作為股權(quán)分置改革前的一些因素仍然或多或少的在市場上發(fā)揮著作用,中國特有的市場狀況使這些因素在短時間內(nèi)仍然是不可替代的。本文認(rèn)為在目前市場狀況下,并購中目標(biāo)企業(yè)的估值除了對目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價值和并購溢價兩部分進(jìn)行評估外,還應(yīng)考慮由于特殊的市場環(huán)境而形成的“殼資源”價值,在上市公司的價值評估過程中要把目標(biāo)公司的市場價值與制度本身形成的上市公司“殼資源”溢價結(jié)合起來進(jìn)行價值評估,才能更準(zhǔn)確的反映目前市場情況下目標(biāo)企業(yè)的價值。

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[作者簡介]金文輝(1970—),男 ,注冊會計師。天津財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系金融博士專業(yè)在讀。

[收稿日期]2009-04-15(責(zé)編:羅哲;校對:啟方)