呂　瀟

【摘 要】華爾街風(fēng)暴席卷全球，金融衍生品難辭其咎。而在國內(nèi)，就在我們慶幸中國的金融衍生品市場還盡在我們掌握之時，中航油的轟然倒塌，成為又一個金融衍生品的犧牲品。這個時候，也許所有人都在思索一個問題：金融衍生品，天使還是魔鬼？因此，本文且窺金融風(fēng)暴之一角，僅聚焦于金融衍生品，希望能找到以下問題的答案：對于這場經(jīng)濟(jì)危機(jī)，金融衍生品到底是不是始作俑者？以美為鑒，中國的金融衍生品今后該何去何從？

【關(guān)鍵詞】金融危機(jī) 金融衍生品 監(jiān)管 金融創(chuàng)新

一、金融衍生品的歷史沿革

金融衍生工具，顧名思義，是指一類其價值依賴于原生性金融工具（一般指股票，債券，存單，貨幣等）的金融產(chǎn)品，它是有關(guān)互換現(xiàn)金流量和旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險的雙邊合約。合約到期時，交易者所欠對方的金額由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價格決定。

金融工具迅速發(fā)展于20世紀(jì)70年代，其時西方國家飽受高通脹之苦，又由于普遍浮動匯率制度的實行，使得規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險、利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險成為金融交易的一項重要需求。具有規(guī)避風(fēng)險作用的金融衍生工具應(yīng)運(yùn)而生。

金融衍生工具的迅速發(fā)展，為金融風(fēng)險的規(guī)避提供了多種靈活的途徑，于此同時，成本也在逐步降低。但是，金融衍生工具的迅速發(fā)展卻有另一方面的原因。金融衍生品的共同特征是保證金交易，這個特點(diǎn)使得金融衍生產(chǎn)品成為國際投機(jī)資金的目標(biāo)。它使得投機(jī)資本可以以“高杠桿化”的過程來實現(xiàn)巨額的收益。

然而，與高收益相伴隨的高風(fēng)險性，這使得金融衍生工具如同一顆隨時會引爆的炸彈——一旦投機(jī)活動失敗，即會造成不可挽回的后果。95年巴林銀行的倒閉，94年美國加州奧蘭治縣的破產(chǎn)，以及今天美國的華爾街危機(jī)，中國的中航油事件，均是金融衍生產(chǎn)品操作失敗的惡果。

二、美國的金融衍生品發(fā)展現(xiàn)狀

10月22日，美國聯(lián)儲局前主席格林斯潘說，美國信貸市場的崩潰使他“驚訝”。他也承認(rèn)，他拒絕管制某些證券，確實“有點(diǎn)”失誤。格老從神壇的走下，使得世界的目光再次聚焦于美國的金融衍生品市場。

作為世界最為發(fā)達(dá)的資本市場的美國，也是全球交易金融衍生品的主要市場。然而，在金融衍生品繁榮發(fā)展的同時，美國監(jiān)管部門卻沒有同時加大對于這個市場的監(jiān)管，甚至做出了相反的舉動。他們過于相信市場的力量。一方面是金融業(yè)貪婪與膽量的齊頭并進(jìn)，另一方面是監(jiān)管部門的監(jiān)管松懈，兩相結(jié)合，為之后的金融危機(jī)買下了伏筆。

三、金融衍生品與金融危機(jī)

公平的說，將金融危機(jī)的責(zé)任完全歸罪于金融衍生品是不公平的。金融衍生品與金融危機(jī)的關(guān)系，可以從兩個階段進(jìn)行分析：在危機(jī)的醞釀階段，衍生品為華爾街的不顧風(fēng)險的恣意妄為提供了依托，它的發(fā)展，或者說過度發(fā)展是華爾街賭徒心態(tài)的直接體現(xiàn)；而在危機(jī)的爆發(fā)階段，金融衍生品充其量只是充當(dāng)了金融危機(jī)的傳導(dǎo)體系——衍生品賣到哪里，哪里就難逃金融危機(jī)的夢魘。

在這場由次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)中，被廣泛提及的是“次貸價值鏈”SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO。整個環(huán)節(jié)中，金融衍生品成為主角。這里，我并們不需要弄懂每一個環(huán)節(jié)復(fù)雜的金融學(xué)理論原理，需要弄清的僅僅是每一個環(huán)節(jié)與金融衍生品的關(guān)系：一個原本合理的工具，在怎樣的人為扭曲后，扮演了整場危機(jī)的重頭戲？

經(jīng)過簡單的總結(jié)，我認(rèn)為整個過程中有以下幾個關(guān)鍵步驟：

1.提息。作為一國主導(dǎo)的財政政策，美聯(lián)儲04年的提息，特別是之前一直實行多年的低利率政策，在金融危機(jī)爆發(fā)之后，存在很大爭議。表面上看，一切都是由提息開始的，但是，提息之所以能夠成為多米諾骨牌的原始推動力，并不是由于提息本身，而是華爾街在此之前，早已經(jīng)形成了一條危險的“金融多米諾鏈條”。

2.次貸。很多人將次級貸款歸咎于此次金融危機(jī)主要原因之一。美國的住宅抵押貸款市場根據(jù)貸款人的過往信用和收入證明，對貸款人提供不同風(fēng)險程度和利率水平的住宅抵押貸款——優(yōu)級貸款和次級貸款。這是美國政府試圖以房地產(chǎn)業(yè)拉動經(jīng)濟(jì)增長的舉措之一，次級抵押貸款產(chǎn)品形式本身是好的。但資金的充裕和金融創(chuàng)新產(chǎn)品的運(yùn)用降低了次級貸款業(yè)務(wù)的門檻，并使得放貸機(jī)構(gòu)為搶占市場份額采取了許多違規(guī)行為。這些才是危機(jī)的源頭。

3.金融衍生品。以次貸價值鏈中的CDS為例，CDS是在1990年代中期由摩根大通首創(chuàng)的，相當(dāng)于一種金融資產(chǎn)的違約保險合約。債權(quán)人通過該合約將債務(wù)風(fēng)險出售，合約價格可以視作保費(fèi)。雙方約定如果標(biāo)的金融資產(chǎn)沒有出現(xiàn)違約情況，則買家向賣家定期支付“保險費(fèi)”，而一旦發(fā)生違約，則賣方承擔(dān)買方的資產(chǎn)損失。在經(jīng)濟(jì)良好時，CDS的風(fēng)險很低，能夠為貸款和債券避險，是一種良好的投資手段。但在危機(jī)發(fā)生后，它卻因保證金杠桿交易放大了CDS的風(fēng)險，造成嚴(yán)重后果。

4.監(jiān)管部門。在正常危急中應(yīng)該負(fù)首要責(zé)任。正是他們的對于市場的過度依賴，縱容了金融部門的創(chuàng)新過度，大膽操作。除此以外，信用評級部門對于有毒證券不負(fù)責(zé)任的高評價，也對于有害證券的擴(kuò)散起到了推波助瀾的作用。

由此，我們得到了結(jié)論：金融衍生品不是金融危機(jī)的替罪羊，公司制度的缺失、華爾街的無限貪婪以及監(jiān)管不到位才是此次美國金融危機(jī)的根本原因。

四、中國的金融衍生品現(xiàn)狀及未來

中國的金融衍生品市場處于起步階段，金融產(chǎn)品過于單一，亟需豐富投資模式、資金來源和利用市場的方式。因此當(dāng)前中國金融衍生品市場不是要不要發(fā)展，而是必須發(fā)展和如何發(fā)展的問題。

金融安全是需要以監(jiān)管為前提的。特別對于中國這樣一個非完全市場經(jīng)濟(jì)國家，從市場建立之初，其發(fā)展就處處少不了政府的影子。這是中國市場經(jīng)濟(jì)的不完善之處，但從另外的角度來說，卻也是一條符合中國國情的發(fā)展模式。這里我引用一個不太恰當(dāng)?shù)谋扔鳎阂粋€人，獨(dú)身娶妻或是喪妻再娶都容易，但要休妻另取卻是不易之事。中國想要完全脫胎于計劃經(jīng)濟(jì)而轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)，好比休妻另娶，實為不易。想要完全依靠市場的力量而不借助于外力，是很容易走偏或是走不下去的。因此，在金融衍生品的發(fā)展問題上，我們也應(yīng)該秉持一貫的穩(wěn)重作風(fēng)，加強(qiáng)監(jiān)管，使我國的金融衍生品有步驟的走下去。

另一方面，任何金融創(chuàng)新說到底，都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度的結(jié)果。我認(rèn)為，揠苗助長般的發(fā)展是行不通的。發(fā)達(dá)國家的資本市場大都經(jīng)過了上百年的發(fā)展，完善的市場環(huán)境與豐富的市場經(jīng)驗為金融衍生品的發(fā)展保駕護(hù)航。因此，我國應(yīng)該立足于自身的發(fā)展程度。萬不可被一些所謂的成果沖昏了頭腦。要清楚自己處在什么樣的發(fā)展階段?！皼]有學(xué)會走，就不要學(xué)跑”。順其自然才是穩(wěn)健的發(fā)展之道。

（作者單位：中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院）