孟令娟

【摘 要】近來，有關(guān)美國次貸危機(jī)起因的各類分析文章頻繁見諸報(bào)端，而在眾多的說法中有一種說法足夠“標(biāo)新立異”，那就是西方學(xué)者提出的“危機(jī)源自中國說”。本文對(duì)此進(jìn)行論述。

【關(guān)鍵詞】西方次貸危機(jī)中國

美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在2008年6月巴塞羅那召開的國際貨幣會(huì)議上發(fā)言時(shí)指出，中國等新興經(jīng)濟(jì)體是引發(fā)美國次貸危機(jī)等一系列經(jīng)濟(jì)問題的原因。此后英國經(jīng)濟(jì)史專家Niall Ferguson等人也發(fā)表過類似言論，他們認(rèn)為，亞洲巨額外匯儲(chǔ)備所代表的“金融失衡”是導(dǎo)致本次危機(jī)的主要根源。其理由是，亞洲一直在借出資金，而美國和歐洲則借入資金。于是，亞洲的過剩儲(chǔ)蓄推動(dòng)了西方消費(fèi)者和企業(yè)杠桿比率的提高，也為美國抵押貸款市場(chǎng)提供了資金。

細(xì)讀伯南克等人的講話，關(guān)于美國次貸危機(jī)的原因從字面上可以梳理出兩種表述。第一種為“（中國）凈儲(chǔ)蓄供給增長(zhǎng)——美國房地產(chǎn)繁榮——次貸危機(jī)”，第二種為“（中國）凈儲(chǔ)蓄貨幣流壓力——全球長(zhǎng)期低利率——資產(chǎn)價(jià)格高——接收貨幣流國家（美國）資本賬戶赤字”。鑒于兩種表述基本意思一致，為了簡(jiǎn)單起見，這里合并為一條邏輯線索，即“（中國）凈儲(chǔ)蓄供給增長(zhǎng)壓力——全球長(zhǎng)期低利率——資產(chǎn)價(jià)格高（房地產(chǎn)繁榮、次貸危機(jī)）——美國資本賬戶赤字”。這一邏輯線索中涉及了四個(gè)結(jié)點(diǎn)，前一個(gè)結(jié)點(diǎn)均被解釋為后一個(gè)結(jié)點(diǎn)的原因。那么，伯南克的邏輯到底有多少合理性？中國的凈儲(chǔ)蓄供給增長(zhǎng)到底是不是美國次貸危機(jī)爆發(fā)的真正原因呢？筆者現(xiàn)對(duì)這四個(gè)結(jié)點(diǎn)的成因做以下簡(jiǎn)要說明：

結(jié)點(diǎn)一：中國凈儲(chǔ)蓄供給增長(zhǎng)

首先，供給增長(zhǎng)和需求有關(guān)，中國凈儲(chǔ)蓄供給的增長(zhǎng)和美國對(duì)凈儲(chǔ)蓄的需求有關(guān)。美國一直以來資本賬戶和貿(mào)易賬戶雙赤字，需要通過發(fā)債等手段引入資本，彌補(bǔ)資本缺口。中國的凈資本也正是通過購買美國債券等方式彌補(bǔ)美國的資本缺口，滿足美國的需求。所以說中國凈儲(chǔ)蓄供給增長(zhǎng)的起因首先是美國的需求。第二，中國凈儲(chǔ)蓄顯著增長(zhǎng)也和美元的國際儲(chǔ)備貨幣地位有關(guān)。亞洲金融危機(jī)之后，東南亞發(fā)展中國家為應(yīng)對(duì)潛在的金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，普遍提高了外儲(chǔ)量，而美元又是中國外匯儲(chǔ)備的主要幣種。換句話說，如果美元不是國際儲(chǔ)備貨幣，中國也不會(huì)儲(chǔ)備美元。當(dāng)然，中國長(zhǎng)期的雙順差也是凈儲(chǔ)蓄持續(xù)增長(zhǎng)的原因之一，這也是中國自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的表現(xiàn)。實(shí)際上，因?yàn)槊涝H值，中國的凈儲(chǔ)蓄是會(huì)受損失的。對(duì)中國這樣的大量持有美元資產(chǎn)的債權(quán)國家而言，隨著美元貶值，中國對(duì)美國的實(shí)際債權(quán)在下降，出口企業(yè)辛苦換來的美元，隨著美元幣值下降，購買力也在下降。也就是說，中國凈儲(chǔ)蓄供給增長(zhǎng)越多，中國自己的損失也就越大的。

結(jié)點(diǎn)二：全球長(zhǎng)期低利率

說起全球長(zhǎng)期低利率環(huán)境的原因，首先也要提到美國。美國處于世界經(jīng)濟(jì)的中心，為釋放互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)泡沫，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，美國聯(lián)邦基金利率從2000年5月的6.5%經(jīng)過13次降息，下調(diào)到2003年6月的1%，并維持了一年之久，是1958年以來的最低水平。由于美元是國際貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)有部分全球央行的功能，因此美國的貨幣政策就會(huì)傳導(dǎo)到其他國家。這些國家，包括中國在內(nèi)，需要緊縮的貨幣政策，但迫于美元的國際地位，又不得不接受它的擴(kuò)張政策。所以說中國是在被動(dòng)接受全球長(zhǎng)期低利率的大環(huán)境。其次，美元過度發(fā)行導(dǎo)致全球流動(dòng)性過剩，也是低利率的原因之一。美國通過大量注入流動(dòng)性，可以起到稀釋其債務(wù)的作用。從這一點(diǎn)來說，美國的債權(quán)國中國是受損失的。第三，全球長(zhǎng)期低利率是與經(jīng)濟(jì)周期相匹配的。美國經(jīng)濟(jì)1995-2001出現(xiàn)網(wǎng)泡沫，并導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)在2001至2003年陷入中等程度衰退。既然全球低利率成因有多種，美國也難推其責(zé)，把中國凈儲(chǔ)蓄貨幣流壓力作為低利率的原因并沒有多少說服力。實(shí)際上，低利率會(huì)最終會(huì)引起美元貶值，中國出口等方面會(huì)因此受損。正如中國央行行長(zhǎng)周小川所說，中國支持強(qiáng)勢(shì)美元。

結(jié)點(diǎn)三：資產(chǎn)價(jià)格高、房地產(chǎn)繁榮

首先，美國本身的低利率政策是其資產(chǎn)價(jià)格升高的直接原因。數(shù)據(jù)顯示，美國30年固定抵押貸款利率從2000年底的8.1%降至2003年的5.6%，1年可調(diào)利息抵押貸款利率從2001年的7.0%降至3.8%。得益于利率的降低，美國房?jī)r(jià)上漲并沒有大幅度增加購房者的償付壓力。2000-2004年，美國中位房?jī)r(jià)上升了33%，但購房者每月所需償付貸款額卻從846美元升至876美元，上升幅度不過3.5%，所以說低利率是支撐美國高房?jī)r(jià)、高銷售量的主要因素。其次，資產(chǎn)價(jià)格高也源于美國鼓勵(lì)房地產(chǎn)發(fā)展。網(wǎng)絡(luò)泡沫后，美國把房地產(chǎn)作為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，推出多項(xiàng)鼓勵(lì)房地產(chǎn)政策。第三，美國自己的次貸業(yè)繁榮推高了房地產(chǎn)價(jià)格。次貸業(yè)的發(fā)展使原本沒有購買能力的人以抵押貸款的方式購買住房，于是房地產(chǎn)需求增多，房?jī)r(jià)走高。如以下表格所示，2001-2006年，美國次級(jí)抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)不斷降低，房?jī)r(jià)也隨著購房者非理性需求的增加而上漲。

資料來源：IMF，轉(zhuǎn)引自《次貸風(fēng)波啟示錄》，中國金融出版社2008年4月出版。

結(jié)點(diǎn)四：美國資本賬戶赤字

美國資本賬戶赤字首先也是美國借債消費(fèi)導(dǎo)致的。美國本身太倚重于消費(fèi)，從全世界，包括中國借錢消費(fèi)——這又回到了以上邏輯的第一個(gè)結(jié)點(diǎn)——中國凈儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)。實(shí)際上，美國借債后高消費(fèi)也會(huì)帶來美國經(jīng)濟(jì)的整體增長(zhǎng)，導(dǎo)致全球資本愿意流向美國。美國貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)界知名的安娜·施瓦茨女士就曾指出，造成美國經(jīng)濟(jì)失衡的一個(gè)重要原因是美國國內(nèi)儲(chǔ)蓄率太低，消費(fèi)支出太高，這一問題所引起的直接結(jié)果是美國經(jīng)常賬赤字在最近幾年快速增加，而龐大的赤字又需要大量外國資本的彌補(bǔ)，結(jié)果是美國的資本賬戶順差大幅度增長(zhǎng)，加劇了經(jīng)濟(jì)失衡的風(fēng)險(xiǎn)。一旦有個(gè)風(fēng)吹草動(dòng)，美國就難免陷入一場(chǎng)金融危機(jī)。

從以上分析中我們可以的出這樣的結(jié)論：首先，伯南克“次貸危機(jī)責(zé)任在中國”的邏輯中的四個(gè)結(jié)點(diǎn)，即“中國凈儲(chǔ)蓄供給增長(zhǎng)壓力”、“全球長(zhǎng)期低利率”、“資產(chǎn)價(jià)格高”、“美國資本賬戶赤字”之間具有循環(huán)的因果關(guān)系，最后一個(gè)結(jié)點(diǎn)——“美國資本賬戶赤字”也是導(dǎo)致第一個(gè)結(jié)點(diǎn)——“中國凈儲(chǔ)蓄供給增長(zhǎng)”的原因之一。所以，斷開以上邏輯線條，把中國的儲(chǔ)蓄解釋成美國危機(jī)的源頭是不合理的、不具有說服力的。其次，四個(gè)結(jié)點(diǎn)中的每個(gè)結(jié)點(diǎn)都由多個(gè)原因促成，單純把前一個(gè)結(jié)點(diǎn)解釋為后一個(gè)結(jié)點(diǎn)的原因也太過偏頗。如果一定要給這個(gè)循環(huán)找到一個(gè)起點(diǎn)，那就是美元本位的國際貨幣體系。目前全球貨幣體系仍以美元為中心，在這樣的體系下，美元有不斷貶值的傾向。如果美國仍然不斷制造逆差，不斷印刷多余的美元發(fā)行到全球，“全球不平衡”就無法得到解決。

當(dāng)前，中國是世界上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快、人口最多的國家，而美國是世界第一大經(jīng)濟(jì)體。在這樣的世界經(jīng)濟(jì)格局下，由于美國出現(xiàn)的次貸危機(jī)、美元貶值等現(xiàn)象，中國的崛起就很容易被解釋成美國衰退的原因。為尋求政治上的主動(dòng)，像伯南克這樣將次貸危機(jī)責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給中國，拿中國作借口，也就不讓人感到意外了。

在全球化的今天，中美之間是你中有我，我中有你，只有中美雙方都得到發(fā)展，才能最終出現(xiàn)雙贏的局面。作為美聯(lián)儲(chǔ)主席，面對(duì)世界性的金融危機(jī)，一些言論需要為自己或自己的國家利益服務(wù)是可以理解的，但沒有必要把責(zé)任完全推給另一方。

（作者單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）