摘要：在對資本配置效率及分類進(jìn)行梳理分析基礎(chǔ)上，從間接度量和直接度量兩個(gè)方面對國內(nèi)外資本配置效率研究現(xiàn)狀進(jìn)行了概述，從國家層面、地區(qū)層面及行業(yè)層面對國內(nèi)資本配置效率研究現(xiàn)狀展開回顧，歸納出國內(nèi)外資本配置效率研究的成就及存在的缺陷，并說明未來可能的研究方向。

關(guān)鍵詞：資本配置；配置效率；研究綜述

中圖分類號(hào)F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A 文章編號(hào)1671—7287(2009)02—0045—05

一、資本配置效率及分類

資本配置效率是衡量資本運(yùn)行效率的一個(gè)重要指標(biāo)。資本配置效率的提高意味著在社會(huì)資本總量不發(fā)生變動(dòng)的情況下，貨幣資本能夠在利潤信號(hào)的驅(qū)使下在各產(chǎn)業(yè)和各企業(yè)之間高效流動(dòng)，使資本配置到效益好并且具有較高成長潛力的產(chǎn)業(yè)和部門。資本配置效率的提高，意味著資本配置向帕累托最優(yōu)狀態(tài)的逼近，也就是保證資本流向按照投資收益率的高低順序，依次滿足各項(xiàng)目的需要，而且獲得資金的各項(xiàng)目的資本邊際收益率應(yīng)相等。因此，通常將帕累托效率的概念推廣到資本配置效率，稱之為資本配置的帕累托效率，即當(dāng)資本在各經(jīng)濟(jì)主體之間不再具備進(jìn)一步交易的余地時(shí)，則稱之為資本的最優(yōu)配置，資本達(dá)到了帕累托最優(yōu)狀態(tài)，而資本在不同的企業(yè)、行業(yè)、地區(qū)之間也就實(shí)現(xiàn)了資本收益率相等。

從金融結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，資本配置效率的提高意味各種金融工具與金融機(jī)構(gòu)通過自身較好的優(yōu)化組合，使資本從時(shí)間、空間、數(shù)量上達(dá)到其在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的各個(gè)產(chǎn)業(yè)與部門之間的優(yōu)化配置。較好的金融市場、金融結(jié)構(gòu)可以通過提高貨幣政策的傳遞效率、儲(chǔ)蓄投資的轉(zhuǎn)化率以及降低信息中介成本等方面來提升整個(gè)社會(huì)的資本配置效率，使資本真正地配置到具有較好成長潛力的行業(yè)中去。

從產(chǎn)業(yè)組織角度出發(fā)，資本配置效率提高指的是不同產(chǎn)業(yè)之間通過有效組合使得資本配置優(yōu)化，提高經(jīng)濟(jì)效益。產(chǎn)業(yè)組織理論來源于對“馬歇爾沖突”的探討，即競爭和壟斷與經(jīng)濟(jì)效率的關(guān)系。只有企業(yè)數(shù)量眾多的市場結(jié)構(gòu)才能促進(jìn)企業(yè)的競爭，提高資本的配置效率，而在具有寡頭或壟斷市場結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)中，由于存在著少數(shù)企業(yè)間的共謀、協(xié)調(diào)行為以及通過市場進(jìn)入壁壘限制競爭的行為，削弱了市場的競爭性，其結(jié)果往往是產(chǎn)生超額利潤，破壞資本的配置效率。但事實(shí)上只要競爭而不要壟斷的話，就不能發(fā)揮出規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)給企業(yè)生產(chǎn)成本降低所帶來的好處，也就降低了企業(yè)的贏利空間，從而降低了資本配置的經(jīng)濟(jì)效率。因此，如何控制好壟斷與競爭的關(guān)系，控制好企業(yè)的數(shù)量與規(guī)模，進(jìn)行合理的產(chǎn)業(yè)組織，就成為資本配置效率提高的關(guān)鍵。

綜上，可以認(rèn)為資本配置效率是指從低(高)回報(bào)率的區(qū)域、行業(yè)或企業(yè)流向高(低)回報(bào)率的區(qū)域、行業(yè)或企業(yè)的程度，即在資本配置過程中其主要影響因素的彈性系數(shù)。

呂宙將資本的配置效率分為3個(gè)層次：企業(yè)層次、行業(yè)層次和國民經(jīng)濟(jì)層次。企業(yè)層次資本的有效配置，是指在一定經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件下，使資本獲得最大限度的利用，實(shí)現(xiàn)利潤最大化。資本在行業(yè)之間的合理分配為行業(yè)層次資本配置。資本在全社會(huì)的合理分配為國民經(jīng)濟(jì)層次的資本配置。該學(xué)者雖然界定了廣義和狹義的資本配置效率，但是對微觀和宏觀層次資本配置效率的劃分還是不夠精確與深入。魏海港從廣義和狹義兩個(gè)層面定義資本配置效率，狹義資本配置是指資本在公司內(nèi)部的配置，資本配置低效率是指公司處于生產(chǎn)可能邊界以下，其實(shí)際產(chǎn)出水平與擁有的資源、技術(shù)要求有一定差距；廣義的資本配置是指資本在公司之間的配置狀態(tài)，有效率的資本配置保證分配到每家公司的資本具有相同的邊際產(chǎn)出。該學(xué)者對資本配置效率的分類以公司為劃分點(diǎn)，主要是對微觀層次的資本配置效率進(jìn)行劃分，并沒有涉及宏觀層次的資本配置效率。劉贛州對資本配置效率的劃分更精確且逐層深入，按照資本作用范圍的大小對資本配置效率進(jìn)行劃分，把資本配置效率劃分為微觀層次、宏觀層次和國際層次。微觀領(lǐng)域的資本優(yōu)化配置可以分為企業(yè)內(nèi)部資本配置和企業(yè)之間的資本配置兩個(gè)細(xì)層次。宏觀資本配置使稀缺的資本得到充分利用并使地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于合理化，從而推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和資本配置效率的提高。宏觀層次上可以將資本配置效率進(jìn)一步地劃分為產(chǎn)業(yè)資本配置效率和地區(qū)資本配置效率。產(chǎn)業(yè)資本配置效率指資本配置到邊際效率最高的產(chǎn)業(yè)以及產(chǎn)業(yè)內(nèi)部相互聯(lián)系的行業(yè)之間的有效程度。地區(qū)資本配置效率是指資本配置到邊際效率最高地區(qū)的有效程度，地區(qū)間的資本配置揭示了資本在不同地區(qū)中增量和存量的比例關(guān)系。對發(fā)展中國家來說，普遍存在著部門、行業(yè)和地區(qū)間的發(fā)展不均衡，資本邊際收益和有效利用率有顯著差別，如何將全部資本配置于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各地區(qū)一直是平衡增長理論和不平衡發(fā)展理論爭論的焦點(diǎn)。資本在國際領(lǐng)域的配置主要是指通過國際貿(mào)易、國際金融、國際投資和國際經(jīng)濟(jì)技術(shù)交流等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)促進(jìn)資本在國家間的流動(dòng)和轉(zhuǎn)移，從而實(shí)現(xiàn)資本在國際領(lǐng)域內(nèi)的優(yōu)化配置，提高資本國際配置效率。

以上不同層次的資本配置效率是相互聯(lián)系，相互影響的。小范圍領(lǐng)域資本配置效率的提高將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更快速發(fā)展，吸引更多的資本投入，從而進(jìn)一步改善大范圍領(lǐng)域的資本配置效率，例如企業(yè)資本配置效率的提高，必將促進(jìn)資本在地區(qū)的有效利用，進(jìn)而促使整個(gè)地區(qū)資本收益率的提升、經(jīng)濟(jì)的快速增長。地區(qū)資本收益率的提升又會(huì)吸引更多的資本流入，從而改善更大范圍的資本配置效率。同樣，大范圍領(lǐng)域的資本配置效率狀況將影響到小范圍領(lǐng)域內(nèi)資本流入進(jìn)而影響小范圍領(lǐng)域的資本配置效率。

二、國外資本配置效率的研究

1 間接度量資本配置效率研究

R，I，McKinnon、Edward，S，Shaw、Jeremy Green—wood和Boyan Jovanovic等學(xué)者從理論上分析了金融市場對于資本配置的作用，討論了金融增長效應(yīng)的機(jī)制和渠道。Ross L和Sara z、Robert G，King和Ross Levine等則從總體、正反兩面證明了金融市場在資本配置方面的作用和功能。Demirguc—Kunt和Maksimovie、Rajian和Zingales研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展較快的地區(qū)其工業(yè)部門及企業(yè)都具有較高的增長率，資本配置效率的提高能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。Thorsten B和Ross L研究指出，以銀行為基礎(chǔ)或以市場為基礎(chǔ)的金融結(jié)構(gòu)對于企業(yè)資本配置效率的影響不顯著，而健全有效的法律體系以及服務(wù)型的金融市場卻能夠顯著地提高企業(yè)的資本配置效率。

Geert Bekaert等和Peter Blair Henry的研究表明，資本配置可以提高股票市場的自由化，同時(shí)股票市場自由化的發(fā)展對改善資本配置也有顯著作用。Solomon Tadesse運(yùn)用工業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)對38個(gè)國家進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)果表明股票市場具有資本配置功能。Kan Li等比較研究發(fā)現(xiàn)資本配置效率具有國際差異：發(fā)達(dá)國家的股票價(jià)格能有效傳遞資本邊際收益等信息，并能較好地促進(jìn)資本流向高附加值的項(xiàng)目；低收入國家的股票價(jià)格隨機(jī)性比較明顯，信息傳遞對改善微觀經(jīng)濟(jì)資本配置的作用并不顯著；低收入國家的特權(quán)階層通常通過政治限制金融部門的自由發(fā)展，從而抑制了資本配置效率；一部分發(fā)展中國家類似于發(fā)達(dá)國家，而另外一部分則類似于低收入國家。

上述文獻(xiàn)主要是通過金融市場包括股票市場、銀行體系的運(yùn)行對經(jīng)濟(jì)增長的影響，來間接度量一國資本配置效率情況，進(jìn)而分析金融市場對于資本配置效率的影響。

2 直接度量資本配置效率研究

①用資本的流動(dòng)性度量資本配置效率。上述文獻(xiàn)對資本配置效率的定義是間接的，并沒有一個(gè)量化指標(biāo)。許多文獻(xiàn)為了克服這一缺陷而選用資本流動(dòng)性來定義資本配置效率。Maurice Obsffeld以資本流動(dòng)性定義資本配置效率，其研究結(jié)果表明金融市場國際一體化使一國投資者能夠在世界范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)，從而使資本得到有效配置，提高資本配置效率。Almeida和Wolfenzon，Robert G，King、Ross Levine和Starr等的研究結(jié)論是相似的，即金融自由化增長的主要功能在于改善資本跨行業(yè)和跨企業(yè)之間的配置，提高資本配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。Harris R等通過對印度尼西亞制造業(yè)公司面板數(shù)據(jù)的研究，以資本流動(dòng)性來度量資本配置，其研究結(jié)果表明金融自由化影響了企業(yè)(特別是小型企業(yè))的資本配置，企業(yè)可以通過金融自由化擺脫約束提高收益。此外，Gelos和Wemer對墨西哥、Gallego和Loayza對智利的實(shí)證分析都支持了金融自由化政策可以改善資本配置效率這一結(jié)論。

②用邊際產(chǎn)出水平的變化度量資本配置效率。Cho Y基于生產(chǎn)函數(shù)理論，采用資本使用成本度量資本預(yù)期邊際收益，用資本預(yù)期收益方差的變化衡量資本配置效率：若方差變小，邊際收益趨于均等化，則資本配置效率得到改善。Haramillo等運(yùn)用C—D生產(chǎn)函數(shù)實(shí)證分析資本配置效率與金融自由化的關(guān)系，其結(jié)果表明金融自由化可以提高資本配置效率。而IMF專家Abdul Abiad等人用托賓Q的離散值來表示資本的預(yù)期邊際收益：托賓Q離差變小，表明資本自由化促進(jìn)了資本向高預(yù)期邊際收益率項(xiàng)目的移動(dòng)，即金融自由化提高了企業(yè)資本配置效率。Arturo G等使用12個(gè)發(fā)展中國家公司面板數(shù)據(jù)，分別采用兩種形式的資本邊際預(yù)期收益來衡量資本配置效率，在采用C—D生產(chǎn)函數(shù)時(shí)使用資本產(chǎn)出比來度量資本配置效率，另外使用每單位投資所獲得的營業(yè)利潤來衡量資本配置效率。Jeffrey Wurgler提出了一個(gè)新的衡量方法：以資本形成對于贏利能力的依賴性(即彈性)來衡量資本配置效率。該學(xué)者采用包括28個(gè)制造業(yè)部門、跨時(shí)33年的面板數(shù)據(jù)，對65個(gè)國家進(jìn)行了實(shí)證分析和比較研究，研究結(jié)果表明：發(fā)達(dá)國家資本配置效率顯著高于發(fā)展中國家，股票市場發(fā)達(dá)程度與一國資本配置效率呈正相關(guān)關(guān)系。在此后的研究中，這一衡量方法被國內(nèi)學(xué)者廣為應(yīng)用。

三、國內(nèi)資本配置效率的研究

1 國家層面資本配置效率的研究

我國大部分學(xué)者均參考Jeffrey Wurgler的方法對國內(nèi)資本配置效率進(jìn)行度量。韓立巖等采用此方法，利用我國39個(gè)工業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)度量了90年代各年度資本配置效率，發(fā)現(xiàn)從1991～1999年我國資本配置效率的年平均值為0.05204，屬于較低水平，且F檢驗(yàn)的結(jié)果表明多數(shù)年份行業(yè)資本流動(dòng)與其贏利能力無關(guān)。而在以金融市場的各個(gè)運(yùn)行指標(biāo)為解釋變量對資本配置效率進(jìn)行回歸時(shí)表明，我國股票市場規(guī)模與資本配置效率弱負(fù)相關(guān)，股市流動(dòng)性與資本配置效率顯著負(fù)相關(guān)，信貸市場規(guī)模與資本配置效率自相關(guān)，銀行和股市在以不同的機(jī)制促使資本配置效率下降。馮玉明對我國證券市場的資本配置效率進(jìn)行了實(shí)證研究，研究得出近20年來證券市場優(yōu)化使整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源配置的功能正在逐步得到穩(wěn)定的發(fā)揮。李至斌通過建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型分析了我國股票市場在不同地區(qū)、不同行業(yè)和企業(yè)間分配資本的效率問題，利用31個(gè)省市從1996～2001年的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過模型定量分析得出：由于我國股票市場發(fā)展初期資本配置長期實(shí)行額度控制，導(dǎo)致我國前幾年股票市場地區(qū)資本配置效率不太理想。潘文卿等從地區(qū)之間資本流動(dòng)配置出發(fā)運(yùn)用各個(gè)省區(qū)的數(shù)據(jù)分析地區(qū)間的資本配置效率，發(fā)現(xiàn)地區(qū)間資本配置效率總體呈現(xiàn)上升趨勢；利用東、中、西部數(shù)據(jù)對3個(gè)大區(qū)域進(jìn)行資本配置效率比較，發(fā)現(xiàn)東、中、西呈梯度遞減特征且與金融發(fā)展呈弱相關(guān)關(guān)系，信貸市場與股票市場對資本配置效率變化的解釋能力較弱，其中國有銀行的信貸行為抑制了資本配置效率的提高，而非國有銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸與投資行為對資本配置效率的提升有較大的促進(jìn)作用。韓立巖等考察了我國1993～2002年整體的資本配置效率，發(fā)現(xiàn)這10年間我國的資本配置效率為0.160，處于較低水平，通過分析每一年資本配置效率的變化情況，得出了我國各年份資本配置效率波動(dòng)比較劇烈的結(jié)論。通過使用建立的資本配置效率的面板數(shù)據(jù)模型，得出了各個(gè)行業(yè)的自發(fā)投資水平并對行業(yè)資本配置效率進(jìn)行扼要的分析方軍雄研究了我國市場化進(jìn)程對資本配置效率的影響，指出隨著市場化進(jìn)程的深入，我國資本配置效率有所改善。米運(yùn)生等根據(jù)資本形成的來源，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分析東部、東北、中部和西部4大地區(qū)之間的資本配置效率及其差異，結(jié)論為從總體上看資本的區(qū)域配置效率是較低的，資本的跨地區(qū)流動(dòng)尚無統(tǒng)計(jì)上的規(guī)律性。曾五一等構(gòu)建了32組包含中國各行業(yè)的近11萬個(gè)數(shù)據(jù)，分行業(yè)系統(tǒng)測算了我國各區(qū)域的資本配置效率，并對區(qū)域和省際資本形成影響因素進(jìn)行了系統(tǒng)的比較分析，研究發(fā)現(xiàn)：從短期來看，我國各地區(qū)的資本形成更加依賴于金融機(jī)構(gòu)貨款的支持，絕大多數(shù)省份的資本形成存在自我約束及收斂的機(jī)制，不同省份間金融要素對固定資本形成的影響存在較大差異。該研究說明了我國地區(qū)之間存在一定程度的資本流動(dòng)障礙。

另外一些學(xué)者采用了不同于Jeffrey Wurgler的方法對我國的資本配置效率進(jìn)行了度量與研究。劉贛州基于Cho Y的方法，采用生產(chǎn)函數(shù)的思路，用3大產(chǎn)業(yè)投資的邊際產(chǎn)出的比值是否接近來衡量資本配置效率，利用建國以來的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)中國的資本配置效率，得出資本配置整體效率低下而改革后還是有一定提高的結(jié)論。沈能等也使用資本的邊際產(chǎn)出率(ICOR)及其變異系數(shù)來衡量我國3大地區(qū)的資本配置效率差距，發(fā)現(xiàn)我國地區(qū)資本配置效率從長期看不具有收斂趨勢，進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)也表明我國地區(qū)資本配置效率存在明顯的差異，主要是地區(qū)市場化、政府干預(yù)水平和對外開放程度等存在非均衡性。

2 單一地區(qū)層面資本配置效率的研究

在單個(gè)地區(qū)方面，中國人民銀行營業(yè)管理部課題組實(shí)證檢驗(yàn)了北京市金融機(jī)構(gòu)信貸資金在各主要行業(yè)的配置效率，發(fā)現(xiàn)信貸資金配置效率與北京城市特點(diǎn)、當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整狀況、行業(yè)利潤率以及價(jià)值創(chuàng)造能力總體上呈現(xiàn)較高的相關(guān)性。張魁偉等使用Jeffrey Wurgler的模型對湖北省的各行業(yè)固定資產(chǎn)增加值與利潤總額增加值進(jìn)行線性回歸分析，并由模型回歸得出的彈性系數(shù)來分析湖北省各行業(yè)的資本配置效率，結(jié)果表明固定資產(chǎn)增加額與利潤總額增加值之間存在較高的線性相關(guān)性，整體資本配置水平高于全國的資本配置水平，而且市場的配置狀況與非市場的配置狀況呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。章寧寧等同樣借鑒Jeffrey Wurgler的模型分析了浙江省總體資本配置效率，得出浙江省資本配置效率在全國較為領(lǐng)先但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的水平，對浙江省各個(gè)行業(yè)的資本配置效率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明浙江省資本配置效率較高的行業(yè)集中在輕工業(yè)等處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中低端、技術(shù)含量不高的行業(yè)。

3 單一行業(yè)層面的資本配置效率的研究

在單個(gè)行業(yè)方面的研究中，李學(xué)峰以汽車制造業(yè)上市公司為例，對投資增長與資本回報(bào)率之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，我國股票市場的資本配置效率低下，并導(dǎo)致其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的功能微弱，而造成資本市場資本配置效率低下的直接原因是上市公司績效的非穩(wěn)定性和經(jīng)營的非持續(xù)性趙德武等采用面板數(shù)據(jù)對我國高科技企業(yè)的資本配置效率問題進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明我國高科技企業(yè)的資本配置效率比較高；高科技企業(yè)資本配置的高效率不是源于高利潤進(jìn)而吸引大量權(quán)益資本和債務(wù)資本，而是源于其自身的利潤留存進(jìn)而追加投資。此外，該文也為深入探討高科技企業(yè)資本配置效率的影響因素，指出了可能的研究方向。

四、結(jié)論及建議

綜上，目前國外對于資本配置效率的研究比較集中于國際層面與國家層面，分析各國資本配置效率的差別，資本配置效率發(fā)展趨勢以及影響資本配置效率的金融因素。而國內(nèi)對于資本配置效率的研究則普遍集中于我國整體資本配置效率的研究以及在此基礎(chǔ)上對我國東部、中部、西部3個(gè)區(qū)域的資本配置效率存在的差異進(jìn)行分析，還有對各個(gè)省份資本配置效率進(jìn)行排名及對引起資本配置效率差異的一些因素進(jìn)行實(shí)證研究，影響因素主要包括市場化進(jìn)程、對外開放程度、金融市場發(fā)展等。

但上述國內(nèi)外的研究也都不同程度地存在各自的問題或缺陷。就國外的研究來看，Jeffrey Wur，gler的研究提供了很好的模型設(shè)計(jì)思路，但相關(guān)研究只是對各國的工業(yè)行業(yè)的資本配置效率情況展開的，并沒有深入到所有行業(yè)及地區(qū)層面。就國內(nèi)的研究而言，首先，某些研究在模型的指標(biāo)設(shè)計(jì)中基本照搬了國外已有的研究，而沒有結(jié)合我國實(shí)際情況進(jìn)行重新設(shè)計(jì)和檢驗(yàn)，從而動(dòng)搖了研究結(jié)果的可信度。其次，迄今為止的有關(guān)研究主要是針對我國宏觀層面工業(yè)行業(yè)的資本配置效率研究，并沒有深入到具體行業(yè)，更沒有深入到行業(yè)組成的基本單位——公司的資本配置效率的研究，從而降低了研究的精確度。再次，目前對于影響資本配置因素的研究較多地局限于金融市場的發(fā)展與企業(yè)的關(guān)聯(lián)度之間，而忽略了其他因素，從而限制了研究的廣度。最后，國內(nèi)學(xué)者對于單一省份以及企業(yè)層面資本配置效率的研究還比較少。我們認(rèn)為有必要就以上4個(gè)方面展開深入研究。

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