李　琦

提要股利政策是公司在利潤(rùn)再投資與回報(bào)投資者之間的一種權(quán)衡。本文通過對(duì)我國(guó)與西方資本市場(chǎng)的股利政策的比較發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的股利政策不穩(wěn)定，與西方經(jīng)典理論所倡導(dǎo)的穩(wěn)定股利政策相去甚遠(yuǎn)。為什么中美公司采取的股利政策會(huì)有如此大的差異，這將是本文研究的主題。本文將在股利理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合股權(quán)分置改革展開深入分析，以期為指導(dǎo)我國(guó)資本市場(chǎng)制度環(huán)境的改善提供借鑒。

關(guān)鍵詞：股利政策；股權(quán)分置；股東利益

中圖分類號(hào)：F276文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、問題的提出

股利是股份有限公司對(duì)投資者（股東）提供回報(bào)的最直接方式之一，理論上講，未來無限期股利貼現(xiàn)應(yīng)很好地反應(yīng)公司價(jià)值。西方經(jīng)典理論文獻(xiàn)均將股利政策作為公司融資戰(zhàn)略的重要內(nèi)容。通常穩(wěn)定的、不斷提高的股利增長(zhǎng)率對(duì)投資者而言是效用最高的股利分配方式之一，由于較差的股利政策將會(huì)讓投資者用腳投票，拋售股票，進(jìn)而讓公司承擔(dān)錯(cuò)誤股利政策所導(dǎo)致的高額“罰金”，因此絕大多數(shù)西方資本市場(chǎng)上市公司的股利政策均以市場(chǎng)為導(dǎo)向，選擇最優(yōu)的股利政策。

值得注意的是，我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司忽高忽低的股利政策與西方經(jīng)典理論所倡導(dǎo)的穩(wěn)定股利政策相去甚遠(yuǎn)，為什么中美公司采取的股利政策會(huì)有如此大的差異，這與我國(guó)固有的股權(quán)分置制度密切相關(guān)。本文將在股利理論的基礎(chǔ)上結(jié)合股權(quán)分置改革展開深入分析，以期為指導(dǎo)我國(guó)資本市場(chǎng)制度環(huán)境的改善提供借鑒和啟示。

二、股利政策經(jīng)典理論回顧

在西方，投資者對(duì)紅利和股價(jià)的漲落十分敏感，股市一有風(fēng)吹草動(dòng)即可能拋售和轉(zhuǎn)讓手中的股票，而拋售和轉(zhuǎn)讓的后果就是股價(jià)大幅下降，從而讓公司控制人的財(cái)富受到巨大影響。也正因?yàn)槿绱?，西方公司股利政策均面向投資者。通常，上市公司的股利發(fā)放行為可以有以下兩種理論來解釋：

（一）股利政策的信號(hào)傳遞理論。股利政策的信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，管理者比投資者擁有更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景的內(nèi)部信息，并可通過“現(xiàn)金股利”向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息。當(dāng)管理者對(duì)企業(yè)未來前景看好時(shí)，他們可能會(huì)通過增發(fā)現(xiàn)金股利的方式向外界傳遞此消息；相反，如果預(yù)計(jì)企業(yè)的發(fā)展前景不太好、未來盈利不理想，他們往往將降低現(xiàn)有股利水平，即向股東或投資者發(fā)出利淡信號(hào)。與財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)的可操作性相比，現(xiàn)金股利是一種比較可信的信號(hào)模式。當(dāng)公司管理者與投資者間信息不對(duì)稱時(shí)，現(xiàn)金股利可作為內(nèi)部管理者傳遞給外部投資者的可信任信號(hào)，即公司的股利政策可以向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息。

（二）股利政策的代理成本理論。從代理成本的視角出發(fā)，企業(yè)內(nèi)部的許多關(guān)系都可以被納入代理關(guān)系的范疇。企業(yè)管理者和外部股東之間就是一種典型的代理關(guān)系。在現(xiàn)代企業(yè)里，管理者作為外部股東的代理人，由于僅僅持有部分股份或不持有股份，其目標(biāo)函數(shù)和外部股東之間肯定會(huì)產(chǎn)生偏差，往往不會(huì)按照股東利益最大化的目標(biāo)行事，結(jié)果引起管理者與股東之間出現(xiàn)利益沖突。這種沖突正是股權(quán)代理成本得以產(chǎn)生的根源。顯然，股權(quán)代理成本的存在將降低企業(yè)的價(jià)值。代理理論認(rèn)為，股利政策實(shí)際上體現(xiàn)的是公司內(nèi)部人與外部股東之間的代理問題，所以適當(dāng)?shù)墓衫哂兄诒ＷC經(jīng)理們按照股東的利益行事。較多地派發(fā)紅利有兩方面的好處：一是公司管理者要將很大一部分盈利返還給投資者，于是他自身可以支配的現(xiàn)金流相應(yīng)減少了，這在一定程度上限制了管理者過度地?cái)U(kuò)大投資或進(jìn)行特權(quán)消費(fèi)的行為，保護(hù)了股東的利益；二是較多地派發(fā)現(xiàn)金股利，將迫使公司重返資本市場(chǎng)進(jìn)行新的融資（如增發(fā)新股）。這一方面使得公司更容易受到市場(chǎng)參與者的廣泛監(jiān)督；另一方面發(fā)新股不僅為外部投資者借助股本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)內(nèi)部人進(jìn)行控制提供了可能，而且再次發(fā)行股票后，公司的每股收益被攤薄，公司要維持較高的股利支付率，需要付出更大的努力。

三、股權(quán)分置改革與上市公司股利政策

由上述理論分析可見，無論是信號(hào)理論還是代理理論，股利政策都是為了更好地服務(wù)于廣大投資者。只有這樣，公司股利政策才能夠獲得投資者認(rèn)可。但在我國(guó)股權(quán)分置改革之前，由于大量非流通股票無法流通，其價(jià)值與流通股之間存在顯著差異，導(dǎo)致投資者，尤其是中小投資者的利益往往被大股東所忽視，甚至侵占。

可喜的是，我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)正全力推行股權(quán)分置改革政策，將會(huì)對(duì)規(guī)范上市公司行為產(chǎn)生重要的意義，上市公司股利政策將有可能產(chǎn)生根本性的轉(zhuǎn)變。究其原因，在于股權(quán)分置改革顯著改善了整個(gè)資本市場(chǎng)的制度環(huán)境，價(jià)值管理成為上市公司經(jīng)營(yíng)管理的最高目標(biāo)，保護(hù)中小投資者利益成為可能，這一切都將深刻影響上市公司股利政策。

（一）股權(quán)分置能改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。在股權(quán)分置改革以后，流通股和非流通股股東利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)，有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。再者，上市公司管理層真正轉(zhuǎn)變?yōu)楣緝r(jià)值管理者，有利于公司的可持續(xù)性發(fā)展，而公司大股東更加關(guān)心股價(jià)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，將成為上市公司價(jià)值管理的重要參與者。股利的發(fā)放作為信息的傳遞手段，將會(huì)更加符合公司和股東的利益要求，這不但有利于公司綜合素質(zhì)的提升，也有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。另外，解決股權(quán)分置問題以后，上市公司更能通過股票價(jià)格這一綜合指標(biāo)來評(píng)價(jià)管理層的工作，也更容易實(shí)施期權(quán)等激勵(lì)兼容的長(zhǎng)效激勵(lì)方式。

（二）有利于上市公司提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。完善公司治理結(jié)構(gòu)是上市公司改進(jìn)經(jīng)營(yíng)、獲取收益的基礎(chǔ)，全流通形成了一個(gè)科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)分置改革今后將會(huì)促進(jìn)上市公司業(yè)績(jī)的提升。企業(yè)要提高公司價(jià)值，使證券具有吸引力，就必須改善公司的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，提高公司經(jīng)營(yíng)管理的科學(xué)性和有效性，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益提高了，股東分到的股利也就增加了。在股權(quán)分置改革之前，對(duì)國(guó)有控股企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的考核，主要以上市企業(yè)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率為標(biāo)準(zhǔn)，而本應(yīng)很好反映企業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)格卻由于股權(quán)分置的制度安排，使參照物缺失或失真。這種考核機(jī)制，使管理者重融資而輕經(jīng)營(yíng)，一時(shí)間市場(chǎng)中資本運(yùn)作盛行，損害小股東的事件頻繁發(fā)生。因此，股權(quán)分置改革有利于對(duì)上市公司管理者的考核，使大小股東利益趨于一致，使經(jīng)營(yíng)者注重提升公司業(yè)績(jī)。

（三）股權(quán)的流動(dòng)性變化為上市公司帶來更多額外的收益。對(duì)于大股東來說，全流通以后，股票可以上市，可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行短期套利，也就可以獲得更多的利益。更重要的是，上市公司可以根據(jù)自己公司的股票在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行操作：增持或減持。在已經(jīng)實(shí)行的股改方案中，有的公司承諾在若干月內(nèi)不減持，有的則承諾在股價(jià)低于一定的價(jià)格后動(dòng)用若干數(shù)額的資金進(jìn)行增持。當(dāng)然，全流通對(duì)上市公司一定程度內(nèi)解決自身的資金周轉(zhuǎn)矛盾、盤活資產(chǎn)、改善現(xiàn)金流狀況帶來莫大好處。股權(quán)全流通后，上市公司為了提高股價(jià)，也會(huì)考慮穩(wěn)定股利政策。

（四）股權(quán)分置改革后上市公司融資行為的選擇理性化。在新的制度環(huán)境和規(guī)則下，上市公司治理結(jié)構(gòu)將趨于優(yōu)化，融資理念將發(fā)生根本性變化，上市公司也將根據(jù)自身實(shí)際情況對(duì)融資行為做出合理的選擇。一是企業(yè)不會(huì)再盲目尋求上市融資，只有上市融資對(duì)企業(yè)發(fā)展有利時(shí)才會(huì)選擇上市；二是上市公司無節(jié)制的股權(quán)融資行為將大幅減少。此外，上市公司能否成功發(fā)行股票，不僅僅取決于以往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，更取決于投資者對(duì)公司整體情況和未來發(fā)展的認(rèn)可，增發(fā)股票須平價(jià)或溢價(jià)發(fā)行，如果投資者不認(rèn)可，上市公司就要承擔(dān)發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，股權(quán)全流通后，上市公司的股價(jià)決定著決策者的切身利益，而每一次重大的融資行為都將影響股價(jià)的漲跌。這使得上市公司在選擇股權(quán)融資時(shí)不得不深思熟慮。

按照優(yōu)序融資理論，融資成本低的留存收益是企業(yè)優(yōu)先考慮的融資方式，如果企業(yè)有好的投資機(jī)會(huì)，那么就采用少發(fā)甚至不發(fā)股利的方法。投資者雖然收不到股利，但是看到了企業(yè)的投資前景，股價(jià)不但不會(huì)跌，反而會(huì)漲。

四、結(jié)論及啟示

總之，股權(quán)分置改革已經(jīng)是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，是我國(guó)所有上市公司最終必走的路，是我國(guó)解決全流通問題的重要舉措。這項(xiàng)改革將會(huì)優(yōu)化公司股權(quán)制度和股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司股東利益趨于一致，有利于國(guó)有股權(quán)在市場(chǎng)化的動(dòng)態(tài)估值中實(shí)現(xiàn)保值增值、有利于公司實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的制度創(chuàng)新和股權(quán)并購(gòu)、有利于建立和完善經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)和約束機(jī)制。可以想見的是，公司股利分配政策也將受到很大影響，面向投資者利益的股利分配政策將更多地被公司采納，只有致力于投資者利益最大化的股利政策才能夠受到投資者青睞。

（作者單位：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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