劉曉忠

CDS如同一把菜刀，本來(lái)的功能是切菜，然而現(xiàn)在人們卻拿它殺人。遺憾的是，一些專(zhuān)家學(xué)者準(zhǔn)備給CDS判刑，這無(wú)疑顯得有些滑稽

次貸、CDO、CDS以及CDX這條金融市場(chǎng)資本深化和創(chuàng)新的鏈條，如今已經(jīng)成了金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的導(dǎo)火索，將肇始于美國(guó)次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至世界的每一個(gè)角落。這條疏散金融風(fēng)險(xiǎn)的鏈條如今變身為金融地震斷裂帶，把全球貌似不相干的人和事鬼斧神工地聯(lián)系在了一起。

無(wú)數(shù)來(lái)自全球不同地域的投資者折戟CDS（信用違約互換）產(chǎn)品，從而引發(fā)了對(duì)全世界對(duì)CDS的口誅筆伐，力度之深、范圍之廣空前罕見(jiàn)。不少專(zhuān)家學(xué)者甚至將CDS看作是導(dǎo)致本次全球性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

CDS的潘多拉魔盒里究竟藏著什么？ CDS真是制造麻煩的大規(guī)模殺傷性武器，還是市場(chǎng)相互推卸責(zé)任的替罪羊？

誰(shuí)在制造CDS

CDS于1995年由摩根大通（JP Morgan Chase）首創(chuàng)，當(dāng)時(shí)主要應(yīng)用于由信用卡貸款所衍生出來(lái)的一種金融衍生品，它可以被看作是一種金融資產(chǎn)的違約保險(xiǎn)，也可以看作是一種信用期權(quán)合約。CDS將金融機(jī)構(gòu)自身無(wú)法管控或消化的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)的投資者，從而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的有效配置。

起初，CDS主要是幫助風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有人分散風(fēng)險(xiǎn)，后來(lái)，CDS的發(fā)行人變得越來(lái)越多元化，不僅風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有人可以發(fā)行，獨(dú)立第三方也可以發(fā)行針對(duì)特定債券的CDS產(chǎn)品。近年來(lái)，AIG（美國(guó)國(guó)際集團(tuán)）憑借其在保險(xiǎn)市場(chǎng)聚斂起的風(fēng)險(xiǎn)管控能力，開(kāi)始進(jìn)入CDS市場(chǎng)，為持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者分散或轉(zhuǎn)移信用違約風(fēng)險(xiǎn)而提供擔(dān)保，從而使得CDS這種金融衍生品具有了保險(xiǎn)的屬性。

CDS這種獨(dú)特的信用風(fēng)險(xiǎn)管控工具在經(jīng)過(guò)了全球金融市場(chǎng)的實(shí)踐驗(yàn)證后，迅速成為各大金融機(jī)構(gòu)的寵兒。據(jù)國(guó)際ISDA組織公布，2001年CDS的市場(chǎng)規(guī)模尚為9190億美元，到2007年底CDS的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了62萬(wàn)億美元；而到2008年7月底，該市場(chǎng)規(guī)模下降到55萬(wàn)億美元。

當(dāng)前CDS的發(fā)行人可以粗略分為兩大類(lèi)：其一，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為CDS的發(fā)行人。人們習(xí)慣上將AIG等保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供的CDS稱(chēng)為準(zhǔn)保險(xiǎn)產(chǎn)品。其二，非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)如對(duì)沖基金、商業(yè)銀行和投資銀行等發(fā)行的CDS。人們將這種CDS稱(chēng)為信用違約互換或信用期權(quán)產(chǎn)品。

非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為CDS發(fā)行人又存在三種不同的情況：一是發(fā)行CDS的機(jī)構(gòu)為持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)。理論上講，風(fēng)險(xiǎn)證券持有人認(rèn)為，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在整個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中占比過(guò)高，超過(guò)了其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，于是為了分散風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行CDS將風(fēng)險(xiǎn)證券的違約風(fēng)險(xiǎn)分離出來(lái)轉(zhuǎn)嫁給專(zhuān)業(yè)投資者。具體而言，投資者在購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)證券后，發(fā)行一種具有做空期權(quán)（put option）性質(zhì)的CDS來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。CDS投資者對(duì)賭的是風(fēng)險(xiǎn)證券的違約比例是否超過(guò)了CDS所設(shè)定違約比例，若超過(guò)，則需要向CDS發(fā)行人賠付違約損失，反之，CDS投資者有權(quán)要求發(fā)行人按照約定的條款支付其對(duì)賭收益。

二是發(fā)行CDS的機(jī)構(gòu)即為風(fēng)險(xiǎn)證券發(fā)行人。風(fēng)險(xiǎn)證券發(fā)行人為了提高其發(fā)行的證券的吸引力和市場(chǎng)流動(dòng)性，通過(guò)發(fā)行CDS給投資者，借助CDS投資者的信用其為證券實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。這種情況實(shí)際上是給CDS投資者提供了一份信用違約的做空期權(quán)。這種類(lèi)型的CDS的特征為發(fā)行人向投資人購(gòu)買(mǎi)信用的一種憑證，在借款人（這里指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品標(biāo)的貸款的借方）能夠正常履約的情況下，CDS發(fā)行人需要向投資人支付CDS協(xié)議約定的增信使用費(fèi)；一旦借款人不能正常履約，CDS投資人需要承擔(dān)借款人違約所帶來(lái)的損失。

三是CDS的發(fā)行人是非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立第三方。它通過(guò)發(fā)行CDS給購(gòu)買(mǎi)者而賺取信用息差，也就是說(shuō)該發(fā)行人出售了一種期權(quán)——發(fā)行人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)在可控的置信區(qū)間內(nèi)。該種CDS無(wú)疑具有對(duì)賭合約特征，這個(gè)層次的CDS實(shí)際上如同外匯市場(chǎng)的NDO（無(wú)本金交割外匯期權(quán)），是更高級(jí)的信用期權(quán)產(chǎn)品。

功能扭曲

就當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的發(fā)展蔓延路徑看，CDS以及其衍生工具CDX（信貸違約互換指數(shù)）確實(shí)起到了風(fēng)險(xiǎn)放大器的效果。由于風(fēng)險(xiǎn)與收益本是一對(duì)孿生兄弟，CDS在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益進(jìn)行了市場(chǎng)化的重新配置，因此，CDS不僅具有風(fēng)險(xiǎn)管控的功能，而且也給市場(chǎng)提供了交易便利性，并能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流。

由于近年來(lái)金融市場(chǎng)異常活躍，資產(chǎn)價(jià)格泡沫所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)使得市場(chǎng)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好不斷膨脹，大量投資者認(rèn)為，CDS本身是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管控的工具，買(mǎi)賣(mài)CDS就是把風(fēng)險(xiǎn)的管控和識(shí)別職能交給了專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)構(gòu)。如此一來(lái)，投資者不再在乎其投資的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)有多大，反正有人在后面埋單。

同時(shí)，證券發(fā)行機(jī)構(gòu)也在開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中降低和忽略了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性管控，認(rèn)為只要有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)和CDS增級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)能夠在市場(chǎng)上成交就可以了，風(fēng)險(xiǎn)的管控工作已轉(zhuǎn)移至CDS投資市場(chǎng)。

最終結(jié)果不言而喻——風(fēng)險(xiǎn)的管控平臺(tái)被后移到了CDS市場(chǎng)，使得金融市場(chǎng)的整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管控鏈條發(fā)生了扭曲，即CDS本來(lái)屬于風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性管控的一個(gè)環(huán)節(jié)，現(xiàn)在卻變成了風(fēng)險(xiǎn)管控的主戰(zhàn)場(chǎng)。由于證券資產(chǎn)的基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)管控工作得不到有效貫徹，而全部積壓到CDS這一環(huán)節(jié)，致使CDS被動(dòng)承擔(dān)了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)自身承載能力的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)量。

由于CDS本身能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，并能提高市場(chǎng)活躍度，而大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)過(guò)度地強(qiáng)調(diào)了CDS的這種功能，而淡化了風(fēng)險(xiǎn)管控這個(gè)原始功能。最終，CDS變成了一種贏利工具。

以AIG為例，其過(guò)度地將CDS理解為一般的保險(xiǎn)產(chǎn)品，依據(jù)保險(xiǎn)精算中使用的“大數(shù)原則”，認(rèn)為開(kāi)發(fā)的CDS越多自身所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越小，從而AIG開(kāi)發(fā)了萬(wàn)億美元的CDS產(chǎn)品。遺憾的是，AIG至今可能也未能真正計(jì)算出CDS所擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的違約概率。

一般均衡價(jià)格的缺失

信息不對(duì)稱(chēng)使得市場(chǎng)對(duì)CDS的定價(jià)無(wú)法有效反映風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的信用違約概率。造成CDS信息高度不對(duì)稱(chēng)的因素至少存在于兩個(gè)層面：

其一，信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到CDS市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了多個(gè)環(huán)節(jié)的委托代理鏈條，而且CDS所保證的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)越復(fù)雜、創(chuàng)新層級(jí)越高，風(fēng)險(xiǎn)管控的委托代理鏈條就越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)發(fā)行人基礎(chǔ)信用信息遺漏的可能性就越大。

同時(shí)，CDS對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的管控，還需要依賴(lài)之前的交易環(huán)節(jié)中投資者對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的盡職調(diào)查以及對(duì)基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)的管控。舉例來(lái)說(shuō)，次貸產(chǎn)品本身就存在著較為明顯的信用風(fēng)險(xiǎn)，而次貸打包后的CDO等產(chǎn)品又增加了新的信用風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)入CDS市場(chǎng)后，已經(jīng)存在的信息多級(jí)不對(duì)稱(chēng)，大大增加了對(duì)其信用互換定價(jià)的難度。

其二，CDS市場(chǎng)屬于OTC（柜臺(tái)交易）市場(chǎng)，OTC市場(chǎng)的信息屏蔽功能較強(qiáng)，信息獲取成本相當(dāng)高，這就再次增加了CDS交易雙方的信息不對(duì)稱(chēng)性，導(dǎo)致交易者無(wú)法得到CDS產(chǎn)品的一般均衡價(jià)格。

近年來(lái)，資本市場(chǎng)泡沫帶來(lái)了不少“容易錢(qián)”（easy money）,讓很多投資者過(guò)高地估計(jì)了自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。大量不具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管控能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者進(jìn)入CDS市場(chǎng)，非理性的操作使得CDS這柄風(fēng)險(xiǎn)管控的盾，變成了投機(jī)豪賭的矛，在危機(jī)爆發(fā)后，立即成為了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的擴(kuò)大器。

CDS如同一把菜刀，本來(lái)的功能是切菜，然而現(xiàn)在人們卻拿它殺人。遺憾的是，一些專(zhuān)家學(xué)者準(zhǔn)備給CDS判刑，這無(wú)疑顯得有些滑稽。

中國(guó)未來(lái)需要CDS

對(duì)于中國(guó)來(lái)講，信用產(chǎn)品的發(fā)展尚處于起步階段。如何理性地分辨CDS等金融衍生工具在這場(chǎng)全球性金融危機(jī)中的功過(guò)得失，對(duì)正處于不斷深化中的中國(guó)金融市場(chǎng)顯得尤為必要。

當(dāng)前，中國(guó)雖然也有債券市場(chǎng)，但尚未存在完整意義上的信用產(chǎn)品，大部分債券都通過(guò)各種外部信用增級(jí)（典型的是擔(dān)保增級(jí)）來(lái)提高自身信用。這種通過(guò)外部擔(dān)保增級(jí)在某種程度上可以看作是一種原始意義上的信用違約互換，即一些企業(yè)發(fā)行債券，為提高債券信用等級(jí)引入信用等級(jí)較高的企業(yè)為其擔(dān)保，使其發(fā)行的債券信用等于擔(dān)保企業(yè)的信用等級(jí)。這如同擔(dān)保企業(yè)與發(fā)債企業(yè)之間進(jìn)行了一個(gè)信用違約互換，所不同的是擔(dān)保增級(jí)是一種捆綁方式，而且風(fēng)險(xiǎn)不可控，擔(dān)保企業(yè)一旦出現(xiàn)問(wèn)題，信用等級(jí)下降，必然影響債券的信用等級(jí)，而且擔(dān)保企業(yè)在擔(dān)保行為發(fā)生后所產(chǎn)生的或有債務(wù)也削弱了擔(dān)保增信的實(shí)際效果。

另外，隨著資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)的深入試點(diǎn)，也具有對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)違約互換的客觀要求。顯然，就當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)而言，我們面臨的問(wèn)題是金融效率低下、金融創(chuàng)新能力不足的問(wèn)題，而非創(chuàng)新過(guò)度的問(wèn)題。因此，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間、以適當(dāng)?shù)牧Χ韧瞥鲞m度的CDS產(chǎn)品客觀上有利于中國(guó)資本市場(chǎng)的深化。

總之，CDS產(chǎn)品是一種相當(dāng)重要的信用風(fēng)險(xiǎn)管控工具，它能夠捕捉到各種信用產(chǎn)品的細(xì)微變化，從而對(duì)信用產(chǎn)品提供動(dòng)態(tài)的定價(jià)，并有助于提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的水平和能力，驗(yàn)證其評(píng)級(jí)的客觀性和動(dòng)態(tài)合理性。