內(nèi)容摘要 貨幣供求與利率的相互作用是凱恩斯貨幣理論的精髓，該理論較好地解決了20世紀(jì)30年代美國(guó)大蕭條時(shí)期的若干經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。然而，它能否同樣解決經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的中國(guó)所面臨的問(wèn)題呢？以往的研究多將凱恩斯理論與其他理論對(duì)比，在政策運(yùn)用方面進(jìn)行相關(guān)研究；本文則直接利用實(shí)證數(shù)據(jù)，切入利率調(diào)節(jié)在前十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的有效性分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果并不盡如人意。為此，本文提出應(yīng)將匯率等多種經(jīng)濟(jì)政策綜合應(yīng)用，相機(jī)抉擇，以解決實(shí)際問(wèn)題。

關(guān) 鍵 詞 凱恩斯貨幣理論 利率 匯率 經(jīng)濟(jì)政策

作者 楊起予，上海社會(huì)科學(xué)院部門經(jīng)濟(jì)所研究生。（上海：200020）

凱恩斯貨幣理論在中國(guó)的有效性分析

凱恩斯首次提出了貨幣市場(chǎng)，打破了將實(shí)際領(lǐng)域與貨幣領(lǐng)域分開(kāi)的兩分法，這是對(duì)古典貨幣理論的最大突破。貨幣供求決定利率是凱恩斯貨幣理論的核心內(nèi)容，凱恩斯認(rèn)為貨幣數(shù)量在利率的決定中扮演著重要的角色，他假定所有的金融資產(chǎn)都可以劃分為貨幣資產(chǎn)和非貨幣資產(chǎn)，貨幣資產(chǎn)的數(shù)量可以認(rèn)為是現(xiàn)有的貨幣存量，而債券則可以理解為除了貨幣以外的所有資產(chǎn)，這樣，均衡利率就是貨幣供給和貨幣需求相等時(shí)的利率。又由于貨幣供給被假定為中央銀行外生給定，所以只需考慮貨幣需求與利率的相互關(guān)系。凱恩斯認(rèn)為，貨幣需求來(lái)源于三種動(dòng)機(jī)：交易動(dòng)機(jī)、謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)，前兩種動(dòng)機(jī)可視為收入的函數(shù)，第三種動(dòng)機(jī)可視為利率的函數(shù)。也就是說(shuō)，貨幣需求取決于實(shí)際收入和利率，當(dāng)收入上升時(shí)，貨幣總需求增加；當(dāng)利率上升時(shí)，貨幣總需求下降。

利率在貨幣供求中起到了調(diào)節(jié)與杠桿作用。具體而言，當(dāng)中央銀行增加貨幣供給時(shí)，貨幣的供求均衡被打破，貨幣供給大于需求，說(shuō)明人們實(shí)際持有的貨幣量超過(guò)其貨幣需求，于是人們會(huì)用多余的貨幣購(gòu)買債券，從而促使債券的需求上升，帶來(lái)債券的市場(chǎng)價(jià)格上漲。不過(guò)，因?yàn)閭氖袌?chǎng)價(jià)格與利率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以會(huì)帶來(lái)利率的下降，利率的下降又會(huì)引起投機(jī)的貨幣需求上升，從而導(dǎo)致總的貨幣需求上升。利率的下降還會(huì)帶來(lái)投資的增加，導(dǎo)致產(chǎn)品市場(chǎng)的總產(chǎn)量上升，同時(shí)由于貨幣的交易需求是總產(chǎn)量（總收入）的增函數(shù)，所以用于交易動(dòng)機(jī)的貨幣需求將上升，最終帶來(lái)貨幣總需求的增加。相反，貨幣供給減少時(shí)，利率會(huì)相應(yīng)上升，進(jìn)而會(huì)引起貨幣總需求的下降。在古典的市場(chǎng)理論無(wú)法解決20世紀(jì)30年代的美國(guó)大蕭條時(shí)，以利率為傳導(dǎo)機(jī)制的貨幣政策有效緩解了當(dāng)時(shí)的危機(jī)，這也正是凱恩斯貨幣理論的核心內(nèi)容。

為了驗(yàn)證這一理論對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的解釋和指導(dǎo)意義，筆者收集了中國(guó)快速發(fā)展的最近10年，即1998年至2007年的貨幣供應(yīng)量、利率和國(guó)民收入的數(shù)據(jù)，試圖建立多元回歸模型作實(shí)證分析。

第一步，建立多元線性方程：Y=α1+α2X1+α3X2+ε。其中，Y代表國(guó)民收入（INC），X₁代表貨幣供應(yīng)量（CUR），X₂代表利息率(INT)。在數(shù)據(jù)的收集過(guò)程中，筆者以中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款利率代替?zhèn)睦剩鶕?jù)中央銀行公布的利率，以月份為基礎(chǔ)作加權(quán)平均，得出表一中的利率數(shù)據(jù)。接下來(lái)將表一中的數(shù)據(jù)做回歸模型的OLS估計(jì)，方程可寫(xiě)成 ：INC=α₁+α₂CUR+α₃INT+ε。線性回歸的輸出結(jié)果為：INC= -1648.1+1.57CUR+3465.73INT。貨幣供應(yīng)量的回歸系數(shù)為1.57，表示當(dāng)利率不變時(shí)，貨幣供應(yīng)量每增加1元，國(guó)民收入增加1.57元。利率的回歸系數(shù)為3465.73，表示當(dāng)貨幣供應(yīng)量不變時(shí)，利率增加1%，國(guó)民收入增加3465.73元。

第二步，作多元回歸模型的檢驗(yàn)：1.擬合優(yōu)度檢驗(yàn)：可決系數(shù)R²測(cè)量的是在樣本范圍內(nèi)用回歸來(lái)預(yù)測(cè)被解釋變量的好壞程度。由回歸結(jié)果顯示R²=0.995 ，非常接近1，表示擬合得很好，通過(guò)檢驗(yàn)。2.顯著性檢驗(yàn)：顯著性檢驗(yàn)包括對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行t檢驗(yàn)和對(duì)回歸模型整體進(jìn)行F檢驗(yàn)。首先從t檢驗(yàn)開(kāi)始， 如果t統(tǒng)計(jì)的值大于2，則該系數(shù)的真值至少有95%的可能性不為零。貨幣供應(yīng)量的t值為41.4，利息率的t值為2.9，均大于2，兩個(gè)系數(shù)都顯著不為零。再來(lái)看F檢驗(yàn)，F(xiàn)值顯示為極小，幾乎接近于0，明顯小于0.05，表示至少有一個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)不為零，也就是通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。3.殘差檢驗(yàn)：如圖一所示，除了2003年之外，其余各個(gè)年份的殘差都落在正副兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差內(nèi)，故該統(tǒng)計(jì)具有可靠性。

從以上回歸可得出結(jié)論，國(guó)民產(chǎn)出（國(guó)民收入）與貨幣供應(yīng)量成正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為1.57，與利率（這里用的是中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款利率）成正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為3465.73。也就是說(shuō)，我國(guó)國(guó)民收入隨著貨幣供應(yīng)量的增加而增加，隨著利率的上升而上升。而按照凱恩斯的理論，貨幣供應(yīng)量和國(guó)民收入成正相關(guān)關(guān)系，與利率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，這和凱恩斯貨幣理論的結(jié)論有明顯的不符之處。

長(zhǎng)期以來(lái)，利率不僅是凱恩斯貨幣理論的關(guān)鍵變量，而且是經(jīng)濟(jì)學(xué)界公認(rèn)的最重要的調(diào)節(jié)杠桿。然而，就數(shù)據(jù)所取的年份觀察，利率的杠桿作用對(duì)我國(guó)并不明顯。雖然筆者所取的利率數(shù)據(jù)并不是債券的市場(chǎng)利率，不過(guò)理論上就利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制而言，應(yīng)該體現(xiàn)出類似的相關(guān)性，即貨幣供應(yīng)量上升時(shí)，人們得到貨幣相對(duì)變得容易，消費(fèi)有所上升，貸款利率相對(duì)下降，國(guó)民產(chǎn)出相對(duì)上升，由此體現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系仍然為貨幣供應(yīng)量與利率，國(guó)民收入與利率都成負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是，回歸結(jié)果卻與其不符。

究竟是什么原因造成了這種現(xiàn)象呢？筆者認(rèn)為是過(guò)分依賴單一的利率杠桿。我國(guó)目前實(shí)行的貨幣政策工具有公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)率和存款準(zhǔn)備金率，三者的傳導(dǎo)機(jī)制主要都是通過(guò)利率起作用的。只要利率在傳導(dǎo)機(jī)制中的作用不明顯，貨幣政策的整體效果就不會(huì)顯著。因此，與其僅僅依靠利率，不如加強(qiáng)與其他杠桿的結(jié)合，觀察近幾年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情形，匯率就是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的若干思考

根據(jù)古典貨幣理論公式：MDV=PQ，其中MD為貨幣需求量，由PQ/V給定，V(r)是貨幣周轉(zhuǎn)率，并假定為利率的增函數(shù)。再根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，P=EP*， MD=EP*Q/V，E為匯率水平。假定國(guó)內(nèi)的利率r等于國(guó)際的利率r*，貨幣公式最終可以寫(xiě)成MD=EP*Q/V(r*)，取決于利率的貨幣周轉(zhuǎn)率也可以認(rèn)為是固定的。從上式可以看出MD和E之間存在正相關(guān)關(guān)系，隨著E的上升，貨幣需求MD也將上升。E上升表示本幣貶值，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)價(jià)格上升，從而引起對(duì)貨幣的更高的需求。

為了檢驗(yàn)匯率水平對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，筆者搜集了2005年1月至2007年12月人民幣兌美元的月度數(shù)據(jù)（見(jiàn)表二）。通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的觀察，可以發(fā)現(xiàn)2005年1月至6月，人民幣匯率較平穩(wěn)地停留在8.2765；2005年7月至2006年6月，人民幣匯率出現(xiàn)了明顯的下降，但降幅較??；2006年7月至2007年12月，匯率水平由7.9910跌至7.3676，并且跌幅大幅上升，變化的頻率也有所加快，這是之前任何時(shí)期都沒(méi)有的。

筆者同樣收集了與匯率相對(duì)應(yīng)時(shí)期的貨幣供應(yīng)量月度數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)取M1，單位為億元人民幣。2005年1月至2005年8月，貨幣供應(yīng)量雖有小幅波動(dòng)，但基本穩(wěn)定在94萬(wàn)多億元人民幣；2005年9月至2006年5 月，貨幣供應(yīng)量有明顯的上升，但升幅很?。?006年6月至2007年12月，貨幣供應(yīng)量大幅上升，并且頻率增加。

貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)上體現(xiàn)的特征與同期的匯率數(shù)據(jù)體現(xiàn)的特征存在著頗為相似的一致性，這就說(shuō)明，至少在近期內(nèi)，我們可以利用匯率變化的某些特征來(lái)制定經(jīng)濟(jì)政策，達(dá)到既定目標(biāo)。由前面的理論性說(shuō)明也可知，匯率通過(guò)影響貨幣量進(jìn)而影響物價(jià)水平，而物價(jià)水平與實(shí)際工資、通貨膨脹率甚至利率有關(guān)，因此也可起到杠桿作用。同時(shí)，匯率本身的變化直接影響進(jìn)出口的增加和減少、國(guó)際貿(mào)易狀況和國(guó)際收支平衡，而國(guó)際收支平衡與否又會(huì)牽動(dòng)政府預(yù)算赤字的變化，從而改變政府的支出。此外，由于政府的收支主要通過(guò)稅收政策來(lái)調(diào)節(jié)，因此匯率水平的變化最終還會(huì)左右財(cái)政政策的選擇。由此可見(jiàn)，在2005年至今的這段時(shí)期內(nèi)，匯率是比利率更有效的杠桿。

任何經(jīng)濟(jì)理論的有效應(yīng)用都有時(shí)間和環(huán)境的限制，并不是在任何時(shí)期任何國(guó)家都可以適用的。雖然凱恩斯經(jīng)濟(jì)理論流行于20世紀(jì)30年代的美國(guó)，很好地解釋并解決了當(dāng)時(shí)的大蕭條問(wèn)題。但是到了70年代，美國(guó)甚至整個(gè)西方經(jīng)濟(jì)進(jìn)入嚴(yán)重的滯脹階段，凱恩斯理論無(wú)法解釋，由此產(chǎn)生了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派，再度強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制的作用。到了80年代中期，滯脹基本被控制住了，經(jīng)濟(jì)狀況產(chǎn)生新的變化，凱恩斯主義者吸收了新古典學(xué)派的部分觀點(diǎn)，逐步形成了新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)。

可見(jiàn)，無(wú)論是多么有效的理論或政策都有一定的適用條件。以匯率的杠桿作用在我國(guó)的適用情況來(lái)看也是如此，表三顯示了2001年至2006 年我國(guó)匯率、進(jìn)出口額、財(cái)政赤字的年度數(shù)據(jù)。如表所示，我國(guó)匯率在2004年至2005年產(chǎn)生了明顯的變化，人民幣大幅升值從這時(shí)開(kāi)始。根據(jù)理論，匯率下降表示本幣升值，那么必然會(huì)引起出口減少，進(jìn)口增加，從而導(dǎo)致凈出口減少；由國(guó)民收入恒等式所示的關(guān)系，國(guó)民收入將減少；在這種情況下，政府的財(cái)政收入也應(yīng)該減少，財(cái)政赤字應(yīng)該相對(duì)增加。然而，從數(shù)據(jù)上看，雖然進(jìn)口額有上升的趨勢(shì)，但是出口額也明顯上升，并且上升的幅度更大，而且進(jìn)口額的增加與前幾個(gè)年份相比并沒(méi)有顯著上升。再看財(cái)政赤字部分，雖然在2004年至2005年有了明顯的上升，但是到2006年卻又回落了，這些情況明顯與經(jīng)濟(jì)規(guī)律不符。

由此不禁聯(lián)想到中國(guó)的國(guó)情，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境較西方國(guó)家更為復(fù)雜，長(zhǎng)期的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制造成了市場(chǎng)僵化，雖然改革開(kāi)放之后向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制逐步轉(zhuǎn)變，但是有許多長(zhǎng)久形成的格局難以在短期內(nèi)轉(zhuǎn)變。這就決定了基于市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的經(jīng)濟(jì)理論在我國(guó)是無(wú)法完全適用的。我們必須依賴政策調(diào)節(jié)，來(lái)達(dá)到既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。但是，正如上述分析的，任何單一政策的使用都有其局限性，無(wú)論是匯率政策還是利率政策都不能孤立地使用。就目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況來(lái)看，一方面，通貨膨脹的趨勢(shì)不容樂(lè)觀，需要緊縮的政策加以調(diào)節(jié)；另一方面，在國(guó)際金融危機(jī)下，資本市場(chǎng)不景氣，許多中小企業(yè)面臨困境，出口明顯減少，引起總需求下降，又需要寬松的政策導(dǎo)向。綜合兩方面的情況，我們既要刺激內(nèi)需，又要防止價(jià)格上漲過(guò)快，可以將緊縮的財(cái)政政策與寬松的貨幣政策相結(jié)合，如近期內(nèi)下調(diào)存貸款準(zhǔn)備金率和降低印花稅率等，以平衡各方矛盾。

注釋：

①資料來(lái)源：貨幣供應(yīng)量和國(guó)民收入的數(shù)據(jù)取自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2007》；利率的數(shù)據(jù)取自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布的對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款利率。

②數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之2005、2006、2007的月匯率水平及貨幣及貨幣供應(yīng)量。

③數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2007》。

編輯 阮子瑗