郭世輝　湯小莉

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：本文以2006年我國民營上市公司100強中符合研究條件的58家的財務(wù)數(shù)據(jù)作樣本，用二次曲線表示股權(quán)集中度和公司價值之間的關(guān)系并構(gòu)建模型，同時采用TOBINS Q（Q值）和績效總得分（F值）兩個指標(biāo)衡量公司價值和績效，以資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債水平為控制變量，對其股權(quán)集中度與公司價值之間的關(guān)系進行了實證分析，論證了我國民營上市公司股權(quán)集中度與公司價值之間呈倒U型曲線關(guān)系，為研究我國上市公司治理問題提供一定的理論支持。

關(guān)鍵詞：民營上市公司 股權(quán)集中度 公司價值 倒U型曲線

我國上市公司治理問題一直是眾多學(xué)者關(guān)注的焦點。國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系進行了廣泛的實證研究。但大多集中于上市公司內(nèi)部治理機制對企業(yè)績效的影響(蔡祥、李志文和張為國，2003)，而對于股權(quán)集中度與公司市場價值關(guān)系的研究較少，尤其是針對民營企業(yè)在這方面的研究幾乎是空白。從上世紀(jì)90年代起，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和國有企業(yè)體制改革中國退民進政策的實施，涌現(xiàn)了大批的民營企業(yè)，他們從初期的小作坊逐步成長為現(xiàn)代企業(yè)，并成為我國經(jīng)濟發(fā)展的主要動力之一。本文對民營上市公司的股權(quán)集中度與公司價值之間的關(guān)系進行實證分析，以期為我國民營上市公司的有效治理提供一定理論支持。

相關(guān)研究綜述

（一）國外相關(guān)研究

Leech和Leahy(1991)、Mudambi和Nicosia(1998)等學(xué)者的研究表明股權(quán)集中度與公司價值負(fù)相關(guān)。Gedajlovic和Shapiro(1998)等發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和公司價值之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Stulz(1988)從收購與兼并的角度出發(fā)，建立了一個模型，證明公司價值與經(jīng)理控制的股票權(quán)數(shù)量之間呈倒U形關(guān)系。這一假設(shè)得到了McConnell和Servaes(1990)的證實。

（二）國內(nèi)相關(guān)研究

我國學(xué)者孫永祥、黃祖輝（1999）以1998年底上海和深圳證券交易所503家上市公司為樣本，研究TOBINS Q值與公司第一大股東控股比例的相關(guān)性，得出股權(quán)集中度與以TOBINS Q衡量的公司價值之間存在微弱的倒U型關(guān)系的結(jié)論。張紅軍（2000）以1997年12月31日以前在滬、深上市的385家發(fā)行A股的公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，TOBINS Q與用前五大股東持股比例之和衡量的股權(quán)集中度之間表現(xiàn)出顯著的正線性相關(guān)關(guān)系。而苑德軍、郭春麗、劉岱（2005）曾經(jīng)以2003年我國上市公司的年報數(shù)據(jù)為依據(jù)，研究了股權(quán)集中度與公司價值之間的關(guān)系，得出股權(quán)集中度與公司價值之間不存在明確關(guān)系這一與一般理論研究結(jié)果偏差很大的結(jié)論。

（三）對已有研究的評價

以往理論研究和實證研究得出了股權(quán)集中度對公司價值既可能產(chǎn)生正影響，也可能產(chǎn)生負(fù)影響，還有可能呈正線性關(guān)系、倒U型曲線關(guān)系和U型曲線關(guān)系的矛盾結(jié)論，與資本市場環(huán)境、樣本選取和變量選擇的不同等各種因素有關(guān)。此外，無論是國外學(xué)者還是國內(nèi)學(xué)者的研究都主要針對整個市場的所有的上市公司，而不是像本文所研究的專門只針對民營上市公司，因此在樣本的選取上可比性較差，不具有很強的同質(zhì)性，在研究變量的度量上也存在很大的差別。衡量股權(quán)集中度及公司價值的指標(biāo)不大一致，變量度量方法的差異自然影響研究結(jié)論。

選取樣本

本文以2006年我國民營上市公司100強（剔除不符合條件的42家）中的58家民營上市公司2005年12月31日的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，研究所選取的民營上市公司是指公司最終控制人為自然人或家族，且該自然人或家族直接或間接地為上市公司第一大股東或控股股東。本文在實證分析中所需用的數(shù)據(jù)均來自于巨潮資訊網(wǎng)和新浪財經(jīng)，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量減少其他因素對公司樣本信息的影響，本文依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進行了篩選：不考慮金融類上市公司4家(國際上這方面的研究多因金融類上市公司的自身特性而將其剔除)；為了確保樣本公司的數(shù)據(jù)具有可比性，不考慮發(fā)行B股的上市公司5家；剔除在香港上市的33家民營上市公司。最終，本文有效樣本數(shù)為58家。

構(gòu)建模型

（一）假設(shè)的提出和模型的建立

公司治理理論的分析表明，隨著股權(quán)集中度的提高，大股東既可能監(jiān)督控制管理者，對公司價值產(chǎn)生正影響，也可能發(fā)生侵權(quán)行為，降低管理者創(chuàng)新動力和股票流動性，對公司價值產(chǎn)生負(fù)影響，因此，大股東監(jiān)督對公司價值的正影響與其侵權(quán)行為、降低股票流動性對公司價值的負(fù)影響并存。民營企業(yè)也不例外，從這個層面講，股權(quán)集中度的增加有利于改進公司的績效，提高公司價值，但股權(quán)集中度的進一步提高也可能導(dǎo)致大股東對小股東利益的侵害，從而影響公司價值的最大化，尤其是當(dāng)大股東本身“虛位”時更甚。因此，本文提出如下假設(shè)：隨著所有權(quán)集中度提高，公司價值先是增加，經(jīng)過一個轉(zhuǎn)折點然后下降（見圖1）。換言之，與高度集中和高度分散兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，中等集中程度股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司價值最大。

本文采用Morck、Shleifer和Vishny(1988)、McConnell和Servaes等人(1995)的研究方法，用二次曲線表示股權(quán)集中度和公司價值之間的關(guān)系，構(gòu)造出以下模型：

Yi=α+β1OCi+β2OCi2+β3Si+β4Di+εi 模型 （1）

這里Y是公司的價值，分別采用公司的績效總得分F值和TOBINS Q值來衡量；OC和OC2表示股權(quán)集中度和股權(quán)集中度的平方，本文采用CR5的數(shù)據(jù)；S是總資產(chǎn)價值的自然對數(shù)；D是資產(chǎn)負(fù)債率；ε是誤差項。各變量的下標(biāo)i表示公司。

（二）模型的解釋說明

在本文的模型構(gòu)建中直接采用了二次曲線來度量和構(gòu)造我國民營上市公司股權(quán)集中度與公司價值之間的關(guān)系，而沒有像其他研究中那樣分別假設(shè)Y和X是一元線性回歸(linear)、二次函數(shù)(Quadratic)、復(fù)合函數(shù)(Compound)、對數(shù)函數(shù)(Logarithmic)、三次函數(shù)(Cubic)、指數(shù)函數(shù)(Exponential)、冪函數(shù)(Power)等多種模型。本文的假設(shè)是在理論分析的基礎(chǔ)上得出的，模型可以直接根據(jù)理論分析和假設(shè)來構(gòu)造，而不必通過數(shù)據(jù)一一驗證。

本文在模型構(gòu)建的過程中，對于獨立變量Y的值采用了TOBINS Q（Q值）和績效總得分（F值）兩種計量手段進行衡量，分別從公司的市場價值和其內(nèi)在的經(jīng)營績效方面考察和反映了公司價值，而大多數(shù)已有研究都只是從一個方面來考察公司的價值，本文認(rèn)為公司價值不僅應(yīng)包含其外在的市場價值，同時也應(yīng)包括其經(jīng)營績效。另外，本文采取了一整套財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)的業(yè)績做出綜合評價，即對公司績效評價采用了績效總得分（F值）。

（三）研究變量說明

1.Q值：TOBINS Q定義為企業(yè)資產(chǎn)的市場價值與重置成本的比率。Chen E.B等發(fā)現(xiàn)，非流通股價格相對于流通股價格而言，平均具有78%-86%的折價。本文將非流通股的價格按相對于流通股價格78%和86%的平均數(shù)進行折價，即折價82%來計算非流通股的市值。TOBINS Q值的具體計算公式如下：

其中，LS為流通股股份數(shù)；ILS為非流通股股份數(shù)；P為流通股的月平均收盤價格；BVTD為負(fù)債總額的賬面值；BVTA為總資產(chǎn)的賬面值。

2.F值：對于反映公司績效總得分F值的指標(biāo)比較復(fù)雜，本文將每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤率、流動比率、速動比率、銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率、每股凈資產(chǎn)、營業(yè)利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率17個反映上市公司經(jīng)營績效的指標(biāo)體系通過因子分析法（主成分分析法）計算績效總得分。以各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)，由各因子的線性組合得到綜合評價指標(biāo)函數(shù)。因子得分分析的數(shù)學(xué)模型為：

F=(w1F1+w2F2+…+wmFm)/(w1+w2+…+wm )模型 （2）

此處F為績效總得分，wi為旋轉(zhuǎn)前或旋轉(zhuǎn)后因子的方差貢獻(xiàn)率。

3.解釋變量：OC。在本文的有效樣本公司中，第一大、前五大、前十大股東所持股本占總股本比例的平均值(加權(quán)平均)分別是36.04% 、55.11% 、63.98%。前五大股東與其他大股東的持股比例相差懸殊，采用前五大股東持股比例CR5就可以充分反映股權(quán)集中度，因此本文選用了CR5作為進行回歸分析的解釋變量。

4.控制變量：D和S。以往同類研究表明，除股權(quán)集中度外，公司負(fù)債水平、公司規(guī)模、公司成長性也是影響公司價值的主要因素，本文將它們作為控制變量處理。其中：對于公司規(guī)模(S)，由于我國上市公司存在大量的非流通股，公司市值不能完全反映公司規(guī)模，故本文采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量公司規(guī)模。負(fù)債水平(D)以資產(chǎn)負(fù)債率來衡量，即負(fù)債與總資產(chǎn)之比。

股權(quán)集中度與公司價值關(guān)系實證分析

（一）樣本上市公司股權(quán)集中度的統(tǒng)計性描述

本文通過股權(quán)集中度指標(biāo)體系CR1、CR5這兩個指標(biāo)對樣本公司的股權(quán)集中度進行了統(tǒng)計性描述（見表1）。

從表1可以看出，總樣本第一大股東持股比例CR1的均值是36.04%，前五大股東持股比例總和CR5是55.11%，由此可知其第二、三、四、五大股東的持股比例總和CR2345總樣本只有19.07%，說明前五大股東基本控制了上市公司的投票權(quán)，其中第一大股東居于主導(dǎo)地位。

（二）公司績效總得分（F值）的因子分析

本文對于公司績效總得分（F值）的計算采用了因子分析法，選取了17個指標(biāo)進行分析，具體分析如下：

KMO和Bartlett檢驗。本文采用SPSS13.0進行KMO檢驗，檢驗結(jié)果表明KMO統(tǒng)計量為0.733>0.5，這說明各變量間信息的重疊度較高，分析模型的效果較好，因此本文對于F值的計算所采用的指標(biāo)體系和有效樣本適合采用因子分析法。

因子分析結(jié)果。通過因子分析，提取了6個綜合因子代替原來17個原始變量，經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后4個因子的方差貢獻(xiàn)率分別為：15.898%、15.462%、14.588%、14.261%、13.740%、9.437%，累計方差貢獻(xiàn)率為83.386%>80%，說明提取的這6個綜合因子足以從整體上反映原評價指標(biāo)。

綜合因子得分函數(shù)。采用回歸方法得出6個綜合因子得分函數(shù)。

績效總得分F值。根據(jù)各因子方差貢獻(xiàn)率占累計貢獻(xiàn)率的比重，得到權(quán)重W1、W2、W3、W4、W5、 W6分別為19.07%、18.54%、17.49%、17.1%、16.48%、11.32%，結(jié)合各綜合因子得分代入模型（2），得到各樣本公司的綜合得分F值。

（三）股權(quán)集中度與公司績效的回歸分析與檢驗

本文分別采用TOBINS Q值和通過因子分析法得到的績效總得分F值做獨立變量，CR5做解釋變量，對股權(quán)集中度對公司價值的影響進行回歸分析。

1.回歸分析1。首先采用TOBINS Q值作為因變量，以股權(quán)集中度CR5為解釋變量，S(資產(chǎn)規(guī)模)，D（資產(chǎn)負(fù)債率）為控制變量對本文選擇的有效樣本代入模型（1）進行回歸分析，統(tǒng)計模型摘要、ANOVA（統(tǒng)計方差表）、回歸分析表分別見表2、表3、表4。

根據(jù)表2、表3、表4中的線型回歸數(shù)據(jù)和統(tǒng)計檢驗資料，得到如下回歸方程：

Q=0.175+0.451(CR5)-0.543(CR52) +0.445S-0.089D+εi方程（1）

結(jié)果分析：

就所得回歸方程的擬合度而言，皮爾遜相關(guān)系數(shù)R Square=0.801，比較接近1，說明回歸方程對數(shù)據(jù)的擬合度較好；就ANOVA檢驗結(jié)果而言，Sig=0.000，說明自變量和因變量之間的關(guān)系相當(dāng)顯著，二者之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系；就回歸分析的結(jié)果而言，變量CR5和CR5的平方的Sig值分別為0.002和0.001，其顯著性程度均已達(dá)到顯著水平，顯著程度較高，變量CR5和CR5的平方的系數(shù)分別為β1=0.451，β2=-0.543，說明股權(quán)集中度與公司價值（TOBINS Q值）呈拋物線狀。變量S的系數(shù)β3=0.445，說明公司規(guī)模與公司價值之間存在正相關(guān)關(guān)系；變量D的系數(shù)β4=

-0.089，說明公司價值與其資產(chǎn)負(fù)債率之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.回歸分析2。接下來采用F值作為因變量，以股權(quán)集中度CR5為解釋變量，S(資產(chǎn)規(guī)模)和D（資產(chǎn)負(fù)債率）為控制變量對本文選擇的有效樣本代入模型（1）進行回歸分析，得到回歸方程如下：

Q=2.687+0.25(CR5)-0.462(CR52) +0.141S+0.119D+εi方程（2）

結(jié)果分析：就所得回歸方程的擬合度而言，本文的皮爾遜相關(guān)系數(shù)R Square＝0.716，比較接近1，說明回歸方程對數(shù)據(jù)的擬合度較好；就ANOVA檢驗結(jié)果而言，Sig=0.000，說明二者之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系；就回歸分析的結(jié)果而言，變量CR5和CR5的平方的Sig值分別為0.000和0.001，其顯著性程度均已達(dá)到顯著水平，顯著程度較高，變量CR5和CR5的平方的系數(shù)分別為β1=0.250，β2=-0.462，說明股權(quán)集中度與公司價值（公司業(yè)績總得分F值）呈拋物線狀。變量S的系數(shù)β3=0.141，說明公司規(guī)模與公司價值之間存在正相關(guān)關(guān)系；變量D的系數(shù)β4=0.119，說明公司價值與其資產(chǎn)負(fù)債率之間存在著正相關(guān)關(guān)系。

結(jié)論

從上文的分析可以看出：各變量與Q值的擬合度較好（R2=0.801），各變量與績效總得分(F值)的擬合度也較好（R2=0.716），表明民營上市公司股權(quán)集中度與公司價值之間存在二次曲線關(guān)系，且呈倒U型。公司規(guī)模與公司價值之間存在正相關(guān)關(guān)系，可以通過公司規(guī)模潛在影響公司業(yè)績，從而提高公司價值。

在回歸分析1中，公司市場價值（Q值）與其資產(chǎn)負(fù)債率之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明負(fù)債對公司價值具有負(fù)的信息效應(yīng)，這可能是由于在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中人們長期信奉“無債一身輕”的理念，因而負(fù)債率高的公司在股票市場上經(jīng)常被視為經(jīng)營不善的公司。在回歸分析2中，公司績效總得分（F值）與其資產(chǎn)負(fù)債率之間存在著正相關(guān)關(guān)系，表明由于財務(wù)杠桿的存在，負(fù)債對公司價值（尤其是公司業(yè)績）有較強的促進作用。這表明公司負(fù)債對公司價值的影響應(yīng)根據(jù)不同的情況予以確定。

參考文獻(xiàn)：

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2.張紅軍.中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論及實證分析[J].經(jīng)濟科學(xué)，2000（4）

3.苑德軍，郭春麗，劉岱.股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司價值關(guān)系研究[C].中國證協(xié)會科研課題報告獲獎?wù)撐模?004

4.Leech.D and Leahy J. Ownership Structure, Control Type Classifications and the Performance of Large British Companies. The Economic Journal,1991

5.Mudambi.R and Nicosia.C, Ownership Structure and Firm Performance: Evidence from the UK Financial Services Industry. Applied Financial Economics, 1998(18)

6.Gedajlovic.E and Shapiro.D,Management and Ownership Effects：Evidence from Five Countries. Strategic Management,1998, Journal 19

作者簡介：

郭世輝（1963－），陜西富平人，西北大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師。研究方向：公司財務(wù)與金融。

湯小莉（1983－），女，陜西楊凌人，西北大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院管理學(xué)博士研究生，會計師。研究方向：企業(yè)管理。