劉一丁

摘要:按西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,企業(yè)的融資順序應(yīng)遵循“啄食”理論,而我國(guó)上市公司卻遵循相反的融資順序。通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下的實(shí)際成本進(jìn)行分析,得出結(jié)論:我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債權(quán)融資成本,也正是造成股權(quán)融資偏好嚴(yán)重的真正原因;并指出緩解這種成本缺陷的措施。

關(guān)鍵詞:股權(quán)融資偏好;債權(quán)融資;融資成本;資本成本

中圖分類(lèi)號(hào):F590.66文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1671—7740(2009)11—0010—02

一、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀

我國(guó)企業(yè)上市之前有著強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市;上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”;大多數(shù)上市公司一方面保持很低的資產(chǎn)負(fù)債率,這是與國(guó)外成熟融資市場(chǎng)的“啄食次序”所不同,即我國(guó)企業(yè)在外源融資時(shí),表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資欲望和行動(dòng)[1]。

二、融資成本決定我國(guó)企業(yè)對(duì)股權(quán)融資方式的選擇

1.實(shí)際成本的決定作用。實(shí)際成本是指企業(yè)使用所籌集資金實(shí)際支付的代價(jià)。盡管股權(quán)融資的理論成本要大大高于債務(wù)融資的理論成本,但是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中,目前我國(guó)企業(yè)股權(quán)融資的實(shí)際成本要大大低于債務(wù)融資的實(shí)際成本。這主要是由以下兩個(gè)方面的因素所造成的:一是許多上市公司的業(yè)績(jī)不佳,沒(méi)有能力支付紅利或者沒(méi)有能力支付較高水平的紅利。二是上市公司的股利分配政策。我國(guó)上市公司多以送紅股或轉(zhuǎn)增股本方式分紅派息,派現(xiàn)金的很少。就送紅股與轉(zhuǎn)增股本本身而言,上市公司實(shí)際上根本沒(méi)有從企業(yè)中拿出什么東西支付給股東[2]。

2.不同方式融資的大股東成本比較。(1)債權(quán)融資的大股東成本。由于管理部門(mén)對(duì)上市公司公開(kāi)發(fā)行債券融資有比較嚴(yán)格的限制,上市公司債權(quán)融資主要是向銀行借款,本文用1年期銀行貸款利率作為上市公司債務(wù)利率?？紤]債務(wù)利息抵稅作用,按15%計(jì)算稅收抵扣。1998—2002年的債權(quán)融資成本基本15%左右,之后隨著銀行升息,上市公司債權(quán)融資成本大幅度上升,2005年下半年以來(lái)基本在25%左右。(2)股權(quán)融資的大股東成本 。以1998—2006年配股公司為樣本計(jì)算配股的大股東成本。計(jì)算凈利潤(rùn)分享成本時(shí)需要預(yù)期上市公司未來(lái)盈利。鑒于上市公司配股前盈利水平較高,配股后盈利水平明顯下滑,而且通常大部分高盈利公司的盈利水平會(huì)隨著時(shí)間推移向行業(yè)平均盈利水平靠近。首先統(tǒng)計(jì)上市公司配股費(fèi)率,配股費(fèi)用為會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券公司以及證券交易所支付的各種費(fèi)用,1998—2006年上市公司因配股支付的費(fèi)用占融資總額的比例平均為4.15%。再統(tǒng)計(jì)新增股本的凈利潤(rùn)分享情況,由于上市公司凈資產(chǎn)收益率逐年下滑和配股溢價(jià)的提高,流通股股東占有的配股金額的下降,凈利潤(rùn)分享成本從1998年的10.24%下降到2006年的3.12%,1998—2006年平均為5.13%。從配股前后大股東權(quán)益變化看,由于溢價(jià)配股和大股東放棄配股,上市公司配股后大股東權(quán)益資本價(jià)值會(huì)有所增加,1998—2006年,大股東通過(guò)放棄配股獲得的權(quán)益資本價(jià)值占上市公司配股融資額的56.76%,從變化趨勢(shì)來(lái)看在2001年有轉(zhuǎn)配股時(shí)達(dá)到最高,之后因取消了轉(zhuǎn)配股略有下降?？梢?jiàn),上市公司配股的大股東成本明顯低于債權(quán)融資的大股東成本,平均來(lái)看配股的大股東成本比債權(quán)融資的大股東成本低3～ 4個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)大股東成本來(lái)說(shuō),增發(fā)和配股并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別,如果將增發(fā)看作溢價(jià)幅度較高的配股,大股東成本可能更低[3]。因此,無(wú)論是從大股東成本還是融資規(guī)模的角度出發(fā),上市公司都具有選擇股權(quán)融資的積極性。

三、對(duì)我國(guó)上市公司融資成本缺陷采取的對(duì)策

1.提高企業(yè)的自我積累能力。我國(guó)上市企業(yè)的內(nèi)源融資比例不高并不是因?yàn)楸旧頉](méi)有這個(gè)偏好,而是心有余而力不足,企業(yè)自身積累不夠。允許有條件的企業(yè)逐步提高固定資產(chǎn)折舊的提取比例,明確折舊基金的使用范圍和用途;鼓勵(lì)企業(yè)加大提取盈余公積金的比例。

2.開(kāi)拓和發(fā)展公司債券市場(chǎng)。上市公司重股(下轉(zhuǎn)16頁(yè))(上接10頁(yè))權(quán)融資、輕債權(quán)融資造成公司負(fù)債率偏低(到目前為止,公布的年報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率低于40%的公司占已公布年報(bào)公司的五成以上,50%～70%之間的占四成多,而70%以上的公司寥寥,顯然上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低),不能充分發(fā)揮公司的財(cái)務(wù)杠桿作用,并弱化了對(duì)管理者的激勵(lì)。鑒于以上原因,應(yīng)該通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模,減少對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個(gè)方面來(lái)促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善,以此推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展,優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu),在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下,發(fā)債融資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營(yíng)壓力,增強(qiáng)資金成本意識(shí),建立有效的自我約束機(jī)制。

3.深入發(fā)展股票市場(chǎng),規(guī)范上市公司的融資行為。采取各種措施加強(qiáng)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性,改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象,上市公司在融資時(shí)要更多考慮中小股東的利益。加強(qiáng)投資者的投資理念教育,發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者,使融資資金的使用情況成為衡量上市公司投資價(jià)值的重要指標(biāo),從而強(qiáng)化上市公司在選擇融資方式時(shí)的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

4.加強(qiáng)制度創(chuàng)新、提高上市公司質(zhì)量。(1)公司上市應(yīng)實(shí)行真正的核準(zhǔn)制,嚴(yán)格按照有關(guān)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選擇。(2)今后新股發(fā)行應(yīng)實(shí)行股票全流通制,不再區(qū)分國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股。(3)完善上市公司信息披露制度。(4)推行股票朝權(quán)制度,完善上市公司激勵(lì)機(jī)制,克服機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和敗德行為。(5)健全上市公司退出機(jī)制。

參考文獻(xiàn):

[1]曾昭武.上市公司股權(quán)再融資[M].上海:經(jīng)濟(jì)管理出版社,2004.

[2]黃少安,張崗崗.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2006,(11).

[3]崔濤.我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資原因探析[J].計(jì)劃與市場(chǎng)探索,2006,(11).

[責(zé)任編輯 吳 迪]