杜莉芬

摘要:本文以2007年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)為背景,選取中國(guó)經(jīng)濟(jì)和英國(guó)經(jīng)濟(jì)為研究對(duì)象,通過(guò)建立數(shù)量模型,對(duì)危機(jī)中風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。比較分析美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)和英國(guó)的影響效應(yīng),最后得出結(jié)論,由于中英不同的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境,對(duì)中國(guó)的影響主要是表現(xiàn)為溢出效應(yīng),而對(duì)英國(guó)的影響則主要表現(xiàn)為季風(fēng)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞:次貸危機(jī);風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo);季風(fēng)效應(yīng);溢出效應(yīng)

一、引言

2007年次貸危機(jī)爆發(fā),金融風(fēng)險(xiǎn)由其爆發(fā)地點(diǎn)美國(guó)迅速傳遍全球,最終導(dǎo)致一場(chǎng)全球性的金融危機(jī)。由于全球外匯市場(chǎng)交易時(shí)間上具有不間斷的特殊性,金融危機(jī)在某一國(guó)家爆發(fā)便會(huì)迅速通過(guò)外匯市場(chǎng)傳遞到其它國(guó)家的金融市場(chǎng),進(jìn)而向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。一般來(lái)說(shuō),金融風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種傳導(dǎo)效應(yīng):

一是季風(fēng)效應(yīng),當(dāng)一國(guó)發(fā)生危機(jī)時(shí),國(guó)際金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提高,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)上升,國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)緊縮。它是由共同的沖擊引起的危機(jī)傳導(dǎo),如主要工業(yè)國(guó)家實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生相似的作用和影響。季風(fēng)效應(yīng)源于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的高度相關(guān)性,市場(chǎng)心理因素往往起主導(dǎo)作用,屬于非接觸性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。此次金融危機(jī)在次貸危機(jī)的共同沖擊下而引發(fā)了全面的流動(dòng)性危機(jī),印證了季風(fēng)效應(yīng)是次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)之一。

二是溢出效應(yīng),當(dāng)一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)時(shí),國(guó)際金融市場(chǎng)會(huì)提高對(duì)其他相似國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),索取更高的回報(bào)率,使得這類國(guó)家的融資成本上升,該國(guó)出口、外國(guó)直接投資和國(guó)際資本流入都會(huì)大幅減少。溢出效應(yīng)通常可以分為兩種,一種是金融溢出,另一種是貿(mào)易溢出。受此次金融危機(jī)影響,美國(guó)國(guó)內(nèi)需求急劇下降,與美國(guó)貿(mào)易較多的國(guó)家出口大幅度減少,使得以出口為導(dǎo)向的企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境,在金融溢出和貿(mào)易溢出的雙重作用下金融危機(jī)加快了從金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延的速度。溢出效應(yīng)源于國(guó)際金融市場(chǎng)體系中各個(gè)子市場(chǎng)之間的高度相關(guān)性,實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)因素往往起主要作用,屬于接觸性傳導(dǎo)。

二、金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的實(shí)證研究

(一)、基本模型。由于所選取的時(shí)間序列數(shù)據(jù)基本上具有很強(qiáng)的自回歸的性質(zhì),本文將初步選取VAR多變量自回歸模型進(jìn)行分析,首先進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn),在基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)方差檢驗(yàn),建立VAR模型,對(duì)各個(gè)變量因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),分析風(fēng)險(xiǎn)在中國(guó)及英國(guó)的傳導(dǎo)效應(yīng),最后再對(duì)各效應(yīng)對(duì)中國(guó)和英國(guó)股市作脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解,進(jìn)一步分析具體的影響情況。

(二)、數(shù)據(jù)的選取。本文主要研究美國(guó)次貸危機(jī)的傳導(dǎo)效應(yīng),因此,將選全球最活躍的金融市場(chǎng)即倫敦金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象;同時(shí),本文研究的最終目的是從此次危機(jī)中得出我國(guó)可以汲取的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),因此,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也是我們研究對(duì)象。對(duì)于季風(fēng)效應(yīng),主要體現(xiàn)在發(fā)生危機(jī)國(guó)的股價(jià)對(duì)其它國(guó)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生的影響,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況都以股價(jià)變動(dòng)來(lái)衡量。本文將選取幾個(gè)有代表性的國(guó)家作為研究對(duì)象,即D代表美國(guó)的道瓊斯綜合指數(shù),F代表英國(guó)富時(shí)100指數(shù),S代表上海上證綜合指數(shù),時(shí)間自2007年2月13日次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)起,到2008年12月31日為止,以日數(shù)據(jù)計(jì)量。

對(duì)于溢出效應(yīng),無(wú)論是通過(guò)貿(mào)易溢出還是通過(guò)金融溢出,都是通過(guò)匯率的變動(dòng)來(lái)傳導(dǎo)的,即發(fā)生危機(jī)的國(guó)家的貨幣貶值和股價(jià)下跌,通過(guò)匯率的相對(duì)價(jià)格機(jī)制作用于國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng),從而導(dǎo)致另一個(gè)國(guó)家的貨幣貶值和股價(jià)下跌。由于對(duì)外貿(mào)易在很大程度上受到外匯變動(dòng)的影響,因此,可以外幣對(duì)美元(USD)匯率E表示溢出效應(yīng)的數(shù)據(jù), E1表示人民幣兌美元匯率,E2表示英鎊兌美元匯率。此兩列數(shù)據(jù)的上升表示美元分別兌人民幣和英鎊升值。為了使各個(gè)序列趨勢(shì)線性化,同時(shí)消除異方差性,對(duì)各個(gè)序列取自然對(duì)數(shù),這里分別用ld、lf、ls代表反映美國(guó)、英國(guó)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的股票市值的對(duì)數(shù),而由于E數(shù)據(jù)較小,因此不做取對(duì)數(shù)處理。

(三)、實(shí)證研究。由于大多數(shù)時(shí)間序列是不平穩(wěn)的,因此采用協(xié)整分析。在進(jìn)行協(xié)整分析之前,首先利用ADF檢驗(yàn)進(jìn)行序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文所有分析都是借助于Eviews5.1來(lái)完成。檢驗(yàn)結(jié)果如下表2.1所示:

從上表可以看出,各個(gè)序列均是非平穩(wěn)序列。其一階差分在1%的顯著水平上均是平穩(wěn)的,從而可以進(jìn)行協(xié)整分析。協(xié)整描述了時(shí)間序列之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,對(duì)時(shí)間序列變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)是正確建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的先決條件。協(xié)整建模的理論和方法在非平穩(wěn)向量時(shí)間序列分析中更是一個(gè)強(qiáng)有力的工具。為檢驗(yàn)兩變量Xt和Yt是否協(xié)整,Engle和Granger于1987年提出了兩步檢驗(yàn)法,稱為EG檢驗(yàn)。序列Xt和Yt都是d階單整的,用一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量回歸,即有: Y=α+βXt+εt。

采用EG兩步法進(jìn)行各個(gè)變量之間的協(xié)整檢驗(yàn)。然后進(jìn)行協(xié)整的滯后階數(shù)的確定。我們首先研究美國(guó)股價(jià)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生的影響,現(xiàn)對(duì)三列模型嘗試不同的滯后階數(shù)建立VAR模型,通過(guò)他們的AIC和SC系數(shù)來(lái)確定最優(yōu)的滯后階數(shù),最優(yōu)滯后階數(shù)為3階,結(jié)果如下表2.2所示:

通過(guò)檢驗(yàn),在5%的置信水平跡統(tǒng)計(jì)量上拒絕了R=0的假設(shè),不能拒絕R≤1的假設(shè),可知在存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。估計(jì)出的經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整關(guān)系式為:

LN =- 3.513780*LS + 4.294821*E11

(1.11572)(1.15321)

上式表示了三者之間的長(zhǎng)期關(guān)系,括號(hào)里是漸進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)差,從上式可以得到如下關(guān)系,美國(guó)股市每下降一個(gè)百分點(diǎn)會(huì)使得中國(guó)股市上升0.29個(gè)百分點(diǎn),可見(jiàn)所謂的“季風(fēng)效應(yīng)”是不明顯的。而對(duì)于匯率,人民幣對(duì)美元直接標(biāo)價(jià)下的匯率每下降一個(gè)百分點(diǎn),中國(guó)股市平均下降1.22個(gè)點(diǎn),說(shuō)明美國(guó)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“溢出效應(yīng)”也是比較明顯的。換言之,美國(guó)的次貸危機(jī),從長(zhǎng)期來(lái)看,主要是通過(guò)“溢出效應(yīng)”影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的,而美國(guó)股市下降對(duì)于中國(guó)股市的影響并不顯著。

接著研究美國(guó)股價(jià)對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生的影響。同樣對(duì)三列模型嘗試不同的滯后階數(shù)建立VAR模型,通過(guò)他們的AIC和SC系數(shù)來(lái)確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為三階,結(jié)果如下表2.3所示:

通過(guò)檢驗(yàn),在5%的置信水平跡統(tǒng)計(jì)量上拒絕了R=0的假設(shè),不能拒絕R≤1的假設(shè),可知在存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。估計(jì)出的經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整關(guān)系式為:

LN =-3.289566*LF -2.937205*E2

(0.78756)(2.30792)

上式表示了三者之間的長(zhǎng)期關(guān)系,括號(hào)里是漸進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)差,從上式可以得到如下關(guān)系,美國(guó)股市每下降一個(gè)百分點(diǎn)會(huì)使得英國(guó)股市上升0.31個(gè)百分點(diǎn),可見(jiàn)所謂的“溢出效應(yīng)”是不太明顯。而對(duì)于1美元兌英鎊的匯率每下降一個(gè)百分點(diǎn),英國(guó)股市平均上升0.89個(gè)點(diǎn),說(shuō)明美國(guó)對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)的季風(fēng)效應(yīng)是明顯的。換言之,美國(guó)的次貸危機(jī),從長(zhǎng)期來(lái)看,主要是通過(guò)“季風(fēng)效應(yīng)”影響英國(guó)經(jīng)濟(jì)的。

三、各個(gè)變量因果關(guān)系的檢驗(yàn)

(一)美國(guó)股價(jià)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生的影響中各個(gè)變量之間的短期的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)結(jié)果如下表3.1所示:

從上表可以得出與之前的協(xié)整關(guān)系式中反映的長(zhǎng)期關(guān)系一致的結(jié)論:可以看到,美國(guó)的股市的市值的變動(dòng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的格蘭杰原因,同時(shí),匯率的波動(dòng)可以認(rèn)為是中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的格蘭杰原因,即“溢出效應(yīng)”和“季風(fēng)效應(yīng)”是本次次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)主要影響效應(yīng)。

(二)美國(guó)股價(jià)對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生的影響中各個(gè)變量之間的短期的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)結(jié)果如下表3.2所示:

從上表可以得出與之前的協(xié)整關(guān)系式中反映的長(zhǎng)期關(guān)系一致的結(jié)論:可以看到,美國(guó)的股市的市值的變動(dòng)是英國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的格蘭杰原因,但匯率的波動(dòng)不是英國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的格蘭杰原因,即“季風(fēng)效應(yīng)”是本次次貸危機(jī)美國(guó)影響英國(guó)的一個(gè)主要途徑,而“溢出效應(yīng)”不明顯。