李　爽

摘要：《首次會(huì)開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》于5月1日正式實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板正式推出。筆者就《辦法》中的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題——上市門(mén)檻、發(fā)行審核、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、交易監(jiān)管，提出自己的思考，以期對(duì)創(chuàng)業(yè)板的健康運(yùn)作提供借鑒意義。

關(guān)鍵詞：上市門(mén)檻，發(fā)行審核，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、交易監(jiān)管

2009年3月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，辦法自5月1日起正式實(shí)施，這意味著從1998年到現(xiàn)在，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)10年的醞釀準(zhǔn)備，備受矚目的創(chuàng)業(yè)板，終于破繭而出。

創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場(chǎng)，是指交易所主板市場(chǎng)以外的另一個(gè)證券市場(chǎng)，主要目的是為暫時(shí)無(wú)法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間，助其發(fā)展和擴(kuò)展業(yè)務(wù)，是對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)充。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司，大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，但在發(fā)展過(guò)程中卻面臨著一個(gè)巨大的難題——資金匱乏，如果能為這些企業(yè)解決資金缺口，幫助他們渡過(guò)難關(guān)，上市融資則是最為直接有效的。美國(guó)納斯達(dá)克，就是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一個(gè)典型，在美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，扮演了極其重要的角色，在這個(gè)素有高科技企業(yè)搖籃之稱的市場(chǎng)中，培育了一大批高科技巨人，如微軟、英特爾、思科等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)高科技行業(yè)的上市公司中，絕大部分是納斯達(dá)克的上市公司，由于納斯達(dá)克的成功經(jīng)驗(yàn)，隨后英、法、德也分別設(shè)立了各自新型的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，我國(guó)香港的創(chuàng)業(yè)板也于1999年正式成立。

截至2009年年初，全球GDP排名前十的國(guó)家中，只有中國(guó)還沒(méi)有自己的創(chuàng)業(yè)板。事實(shí)上，在過(guò)去的十年間，國(guó)內(nèi)呼喚創(chuàng)業(yè)板的聲音從來(lái)就沒(méi)有停止過(guò)，但它的降生過(guò)程卻顯得一波三折。1999年3月2日，證監(jiān)會(huì)第一次明確提出“可以考慮在滬深證券交易所內(nèi)設(shè)立高科技企業(yè)板塊”；2000年10月，深市停發(fā)新股，籌建創(chuàng)業(yè)板；2001年初，納新達(dá)克股市狂跌，國(guó)內(nèi)股市也頻傳丑聞，全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)成思危建議緩?fù)苿?chuàng)業(yè)板；2004年5月，證監(jiān)會(huì)同意深交所設(shè)立中小板，作為創(chuàng)業(yè)板的過(guò)渡；2007年8月，《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法》(草案)于8月22日獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)；2008年3月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板規(guī)則征求意見(jiàn)稿和征求意見(jiàn)稿起草說(shuō)明；2009年3月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)最終發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》。

在欣喜創(chuàng)業(yè)板推出之際，也多了一份擔(dān)憂。自20世紀(jì)70年代創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)以來(lái)，并非每個(gè)都能成功，或是被關(guān)停，或是被并入主板的比比皆是，到現(xiàn)在也只剩下40多家。畢竟在一個(gè)新興的證券市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)，還需要很多歷練，制度建設(shè)是否完善，體制設(shè)計(jì)是否合理，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管是否到位等等都是需要考慮的，就本次創(chuàng)業(yè)板的管理辦法，本文提出一些自己的感受，希望能夠給予一定的借鑒意義。

上市門(mén)檻高不高?

創(chuàng)業(yè)板的推出備受市場(chǎng)關(guān)注的首先是上市門(mén)檻?！掇k法》中有許多條款，其中第十條是有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的規(guī)定：最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30％。最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬(wàn)元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。

從條款中可以看出監(jiān)管當(dāng)局在制定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)的良苦用心，標(biāo)準(zhǔn)體現(xiàn)出對(duì)上市公司成長(zhǎng)性的要求。比如，第二個(gè)條件中規(guī)定最近2年連續(xù)盈利累計(jì)1000萬(wàn)元，而且要持續(xù)增長(zhǎng)，這樣的條件就好比前年盈利400萬(wàn)，去年600萬(wàn)，那么正好符合這個(gè)條件，但是倒過(guò)來(lái)，如果前年600萬(wàn)，去年400萬(wàn)，就不符合條件了。又比如去年凈利潤(rùn)不夠500萬(wàn)的話，那么有一些補(bǔ)充的條件，如營(yíng)業(yè)收入要達(dá)到5000萬(wàn)，而且這兩年的收入增長(zhǎng)要連續(xù)超過(guò)30％。但是整個(gè)《辦法》就像是縮小版的A股，在A股發(fā)行中有這樣的規(guī)定：最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)3000萬(wàn)；最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過(guò)人民幣5000萬(wàn)，或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)3億；最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損。我們不禁要懷疑這僅僅是從主板市場(chǎng)克隆出的一個(gè)新市場(chǎng)，只是名字叫作創(chuàng)業(yè)板。新浪、搜狐當(dāng)年在NASDAQ上市時(shí)為虧損，而2005年上市時(shí)的百度其凈資產(chǎn)僅為142萬(wàn)元人民幣，如果按照中國(guó)創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)性的要求，這些企業(yè)恐怕連創(chuàng)業(yè)板的門(mén)都?jí)虿坏?，然而過(guò)了這么多年，我們看到了什么呢?我們看到的是百度成為全球最大的中文搜索引擎，看到的是新浪、搜狐的做大做強(qiáng)。

我們建立創(chuàng)業(yè)板，是想要什么呢?歸根到底，是想培養(yǎng)出來(lái)像微軟、英特爾、蘋(píng)果這樣的公司，而這樣的公司，恐怕是沒(méi)辦法拿第一年盈利了多少，第二年盈利了多少這些條件來(lái)限制它，那些真正好的公司，可能最后由于這樣一種為防范風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)置的非常嚴(yán)格的條件，根本就排不上隊(duì)，沒(méi)有上市的機(jī)會(huì)。這樣的市場(chǎng)是不是應(yīng)該叫做“創(chuàng)業(yè)成功板”，而不是創(chuàng)業(yè)板呢?我想所謂的成長(zhǎng)性不應(yīng)該用幾個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量，而更應(yīng)該是能夠體現(xiàn)企業(yè)的不竭的創(chuàng)新能力和獨(dú)特的商業(yè)模式吧。

發(fā)行審核是否過(guò)繁?

根據(jù)管理辦法，考慮到創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)將設(shè)置單獨(dú)的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)，人數(shù)較主板發(fā)審委適當(dāng)增加，并加大行業(yè)專家委員比例，并強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員的獨(dú)立性。

這一制度延續(xù)了現(xiàn)行的主板發(fā)行體制，發(fā)行審核依然行政化。創(chuàng)業(yè)板對(duì)中小企業(yè)來(lái)講最大的功能就是融資，如果仍然需要發(fā)審委的審核，是否會(huì)造成發(fā)行效率的低下，延長(zhǎng)上市時(shí)間，增加上市成本，這樣一來(lái)是不是反而會(huì)把本土大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源推向海外呢?雖然我國(guó)有大量的中小企業(yè)，它們占據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的60％，但是據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，到海外創(chuàng)業(yè)板的中國(guó)上市公司已有200多家，其中NASDAQ超過(guò)50家，AIM超過(guò)60家，這些企業(yè)多為國(guó)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而近年來(lái)在全球范圍內(nèi)爭(zhēng)奪上市資源已成為各創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主要策略。

因此創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行審核流程應(yīng)該較主板更為簡(jiǎn)單一些，并向民營(yíng)企業(yè)傾斜。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)募集資金的用途不應(yīng)該需要相關(guān)政府部門(mén)的審批，不要求做認(rèn)證，需要審批的項(xiàng)目越少越好。創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該增加市場(chǎng)化的探索，成為主板市場(chǎng)進(jìn)一步市場(chǎng)化的試驗(yàn)田，否則創(chuàng)業(yè)板的意義將被削弱。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)誰(shuí)來(lái)承擔(dān)?

《辦法》明確指出證券交易所應(yīng)當(dāng)建立適合創(chuàng)業(yè)板特點(diǎn)的上市、交易、退市等制度。高新技術(shù)企業(yè)特別是一些中小企業(yè)運(yùn)作具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)，在其起步發(fā)展初期，其風(fēng)險(xiǎn)難以明晰，難以量化，因此明確提出退市制度可以更好的規(guī)避和抵抗“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)”，避免對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)造成重大影響。但是對(duì)于那些優(yōu)秀的擴(kuò)張型的企業(yè)是不是也應(yīng)該有所鼓勵(lì)呢?因此我認(rèn)為除了退市制度外，還應(yīng)該建立轉(zhuǎn)板制度，讓創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的企業(yè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的培育，達(dá)到主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，可以通過(guò)法定程序進(jìn)入主板市場(chǎng)。這樣在主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)間建立“上升”和“退出”機(jī)制，有利于建立多層次的資本市場(chǎng)體系，促進(jìn)資本市場(chǎng)的整體規(guī)范。

另外管理辦法對(duì)保薦人制度作了新的規(guī)定，在原先的基礎(chǔ)上延長(zhǎng)了一年，要求保薦人在發(fā)行人上市后三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)履行持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任，以更好的防范風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于保薦人能同時(shí)保薦多少家企業(yè)，應(yīng)該有一定限制。同時(shí)創(chuàng)業(yè)板不應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)壓在一兩個(gè)保薦人身上，這樣做很不安全。而且保薦人的違法成本過(guò)低，通常只有行政處罰，沒(méi)有相應(yīng)的刑事處罰，對(duì)他們的威懾力不夠，主要的風(fēng)險(xiǎn)還是應(yīng)該讓發(fā)行人承擔(dān)，出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)則對(duì)企業(yè)本身進(jìn)行約束。

交易監(jiān)管能否到位?

過(guò)去一直強(qiáng)調(diào)的是在發(fā)行環(huán)節(jié)，非常重視審批，各項(xiàng)的要求看起來(lái)貌似非常嚴(yán)格的，但實(shí)際上等到股票上市后，監(jiān)管沒(méi)有跟上，所以我們看到有那么多的莊家可以輕而易舉地翻手為云，覆手為雨。如果現(xiàn)在創(chuàng)造的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，沒(méi)有把這些制度上的漏洞補(bǔ)上，把這些基因的缺陷修正，那現(xiàn)在出臺(tái)創(chuàng)業(yè)板，門(mén)檻又比主板市場(chǎng)低，股本又比主板市場(chǎng)的企業(yè)股本小，而且每個(gè)都是題材，股價(jià)非常容易波動(dòng)，所以很難設(shè)想創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)到雖后不會(huì)走樣。

NASDAQ嚴(yán)格的監(jiān)管系統(tǒng)和先進(jìn)的監(jiān)管手段或許是我們必須借鑒的內(nèi)容，寬進(jìn)嚴(yán)管、保護(hù)投資者利益是NASDAQ的主要特點(diǎn)之一。公司進(jìn)入NASDAQ的上市標(biāo)準(zhǔn)和上市成本都要比主板市場(chǎng)低很多，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)外公司都開(kāi)放，對(duì)股東出售股份也沒(méi)有限制，但NASDAQ對(duì)公司上市后的要求十分嚴(yán)格，如對(duì)財(cái)務(wù)披露的密度大，業(yè)務(wù)記錄、利潤(rùn)要求劃分嚴(yán)格，要求公司管理層有一定延續(xù)性等。另外通過(guò)已經(jīng)建立的市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，對(duì)交易市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)時(shí)、動(dòng)態(tài)監(jiān)控，對(duì)異?，F(xiàn)象和行為進(jìn)行預(yù)警，及時(shí)從中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，并對(duì)市場(chǎng)違法違規(guī)事件進(jìn)行調(diào)查和處理。

要想搞好創(chuàng)業(yè)板，需要適度有效的監(jiān)管，需要優(yōu)質(zhì)的上市公司，同時(shí)還要有理性的投資者，只有這樣，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板才有發(fā)展前景。醞釀十年，我國(guó)大陸的創(chuàng)業(yè)板設(shè)立終成正果，但它能不能打造出一個(gè)健康的投資市場(chǎng)和中小企業(yè)融資渠道，是否由此有效地拓寬資本市場(chǎng)，興奮的同時(shí)也期待著未來(lái)的答案。