李文斐++魏如陶

摘要：新三板市場已經(jīng)成為我國中小企業(yè)入市的重要平臺和渠道，發(fā)揮著愈來愈重要的作用。在本論文中，筆者首先闡述了新三板市場的特點，而后對新三板市場面臨的發(fā)展風險及風險防范措施進行了探討。本論文的撰寫對于未來我國新三板市場的有序發(fā)展有一定的積極意義。

關(guān)鍵詞：新三板；市場風險；防控模式

改革開放以來，我國社會主義市場經(jīng)濟獲得了較大的發(fā)展，人們的生活水平提高，國家面貌進一步改善。多年的發(fā)展過程匯總，我國的資本環(huán)境也發(fā)生了較大的變化，資本市場發(fā)展過程中存在的問題也逐漸顯現(xiàn)出來。與其他發(fā)達國家相比，我國的資本市場主體治理結(jié)構(gòu)不夠規(guī)范，市場的運作效率偏低，透明度不高。資本市場發(fā)展失衡嚴重制約著我國經(jīng)濟的健康發(fā)展。大部分中小企業(yè)也面臨著較為嚴峻的發(fā)展挑戰(zhàn)：場內(nèi)市場門檻過高，中小企業(yè)無從進入；場外市場不過發(fā)達，中小企業(yè)難以從其中獲得優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，融資渠道十分狹小。也正是在各個市場主體的迫切需求和國家政策的推動下，新三板市場應(yīng)運而生。新三板市場的形成與發(fā)展為我國場外市場發(fā)展提供了新的渠道，也為我國多層次資本市場體系的建立奠定了良好的基礎(chǔ)，擴寬了中小企業(yè)的融資渠道，有利于企業(yè)的創(chuàng)投推出等。新三板是特殊市場的產(chǎn)物，其發(fā)展過程中必然會面臨各種風險。在本論文中，筆者將對我國新三板市場風險及風險防控模式進行分析與探討。

一、新三板市場概述

新三板市場是我國重要的場外市場，企業(yè)掛牌也不受到股東所有制性質(zhì)的影響。我國三板市場主要由兩部分組成：老三板和新三板。前者成立于2001年，主要是為了解決NET系統(tǒng)以及STAQ系統(tǒng)相關(guān)的歷史遺留問題，對當時三板市場擴容工作發(fā)揮了十分重要的作用。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，新三板已經(jīng)成為我國最為重要的場外市場，也為中小企業(yè)提供了多樣的服務(wù)。2006年，新三板市場開始出現(xiàn)；2009年，我國證券協(xié)會召開第一次代辦股份轉(zhuǎn)讓會議，成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場最為重要的轉(zhuǎn)折點；2013年，新三板交易平臺正式投入運營，掛牌公司已經(jīng)達到200多家。2015年，新三板發(fā)展勢頭迅速，掛牌公司總數(shù)為2000家左右，市場交易活躍度也在不斷提高。

與主板市場相比，我國新三板市場主要具有以下幾個方面的特點：第一，新三板市場平臺中掛牌企業(yè)的門檻不高，融資成本較低。只有企業(yè)經(jīng)營滿兩年、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善、具有突出的主營業(yè)務(wù)和持續(xù)經(jīng)營的能力，它們都可以申請掛牌。掛牌過程中需要的成本投入不高，掛牌后的運作成本也不高，企業(yè)的發(fā)展壓力不大；第二，新三板市場中個人投資者參與交易的門檻較高。就目前來說，新三板市場的主要交易者為機構(gòu)投資者，自然人的股權(quán)交易則受到嚴格的限制。因此，一般情況下，自然人無法參與交易過程。未來，新三板不斷擴容，自然人的市場準入門檻也將有所降低；第三，新三板市場與主板市場的掛牌規(guī)則有著明顯的不同。主板市場多采用核準掛牌制度，而新三板系統(tǒng)掛牌則是采用備案制度和主辦方報價券商制度。在掛牌之前，公司要向當?shù)卣M行申請，獲得資格之后，由相關(guān)的律師事務(wù)所、會計事務(wù)所等機構(gòu)進行相關(guān)工作，并出具相應(yīng)的文件，之后向證券行業(yè)協(xié)會備案。備案完成，企業(yè)就可以在新三板掛牌；第四，新三板市場與主板市場的股份轉(zhuǎn)讓方式不同。前者主要采用集合競價和聯(lián)合競價的方式進行股權(quán)交易，而后者則采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓的方式；第五，新三板市場和主板市場的結(jié)算方式不同。主板市場多采用多邊凈額計算的方式，由證券登記機構(gòu)和相關(guān)的證券公司完成資金交收等；而新三板系統(tǒng)則采用逐筆全額交收的方式，由證券登記機構(gòu)完成股份交收；第六，新三板市場和主板市場存在的風險程度不同。在長期的發(fā)展過程中，主板市場制度逐漸健全，發(fā)展日益成熟，抵御風險的能力提高；而新三板市場運行的時間較短，仍然處于萌芽發(fā)展階段，抵御風險的實力不足。

總之，新三板市場的建立有利于完善我國多層次的資本市場；有利于為中小高新技術(shù)企業(yè)提供更為便捷的社會資源，促進企業(yè)的發(fā)展壯大；對于券商之間的良性競爭具有十分重要的意義。但是，新三板市場還存在很多風險因素，非常有可能制約新三板的發(fā)展。

二、我國新三板市場風險分析

結(jié)合當前我國新三板市場發(fā)展的現(xiàn)狀，筆者對當前新三板市場風險進行了分析與總結(jié)：

（一）新三板系統(tǒng)性風險。

這類風險主要是指政治、經(jīng)濟等環(huán)境因素對新三板系統(tǒng)所造成的影響，其范圍廣闊，主要包括政策風險、利率風險、購買力風險等等。在所有的因素中，經(jīng)濟周期波動因素會對資本市場產(chǎn)生尤為重要的打擊。除此之外，新三板市場也會受到政策因素的較大影響，如新政策的出現(xiàn)使得新三板的市場運行面臨很多不確定性因素的影響。

（二）掛牌企業(yè)風險

與主板市場相比，新三板市場主要為中小科技型企業(yè)提供服務(wù)，使得這些企業(yè)獲得足夠的融資，從而獲得進一步發(fā)展。新三板掛牌的流程相對簡單，對掛牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)也沒有明確的要求。由此一來，這些掛牌企業(yè)的業(yè)務(wù)能力方面難免存在一定的欠缺，發(fā)展過程中面臨著這多的風險。部分企業(yè)仍然為新型產(chǎn)業(yè)，公司的持續(xù)經(jīng)營能力也會受到其核心主營業(yè)務(wù)的影響。除此之外，這些掛牌企業(yè)的自身治理能力存在欠缺，個別公司存在信息披露不真實的現(xiàn)象，這些風險會對掛牌企業(yè)的融資以及市場的穩(wěn)定發(fā)展造成一定的影響。具體來說，該方面的風險主要包括以下幾個：

第一，企業(yè)經(jīng)營風險。新三板市場明確規(guī)定，掛牌企業(yè)必須具有持續(xù)經(jīng)營的能力。但是，由于新三板的準入規(guī)則偏低，部分掛牌企業(yè)無法保證持續(xù)盈利，每股的收益甚至為負值。加之，新三板掛牌企業(yè)多為民營企業(yè)，國家資本注入較少，缺乏國家的有效監(jiān)督，存在監(jiān)管松散、圈錢逃跑的情況。也就是說，新三板掛牌企業(yè)雖然具有豐富的人力資源和資金支持，但是，也存在著連年經(jīng)營虧損的風險，不利于掛牌企業(yè)及新三板市場的穩(wěn)定發(fā)展。

第二，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理的風險。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠幫助公司提高績效，并積極調(diào)整各類非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，保證公司發(fā)展戰(zhàn)略的全面落實，實現(xiàn)公司利益的最大化。但是，部分中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，不利于公司的決策發(fā)展。如個別公司采用夫妻控制的發(fā)展模式，掌握公司九成左右的股權(quán)。新三板上市之后，股權(quán)過去集中，很容易激化股東與企業(yè)的利益。

第三，信息披露的風險。上市交易之后，企業(yè)要進行信息披露，全面展現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營狀況，加強公眾對企業(yè)發(fā)展的監(jiān)督。近年來，新三板市場的監(jiān)管手段也在日益完善，自律監(jiān)管措施的應(yīng)用提升了新三板的監(jiān)管效力。但是，與主板的披露制度不同，新三板掛牌公司可以延期處理信息發(fā)布的時間，而且定期發(fā)布的報告中也存在較多的問題，如掛牌公司的信息披露過于隨意，內(nèi)容不夠真實?？傊畔⑴讹L險是新三板市場面臨的主要風險之一。

（三）做市商制度的風險

正如上文中所提到的，新三板市場采用做市商制度，轉(zhuǎn)讓方式不斷豐富。但是，做市商的能力不足，規(guī)模不大，其規(guī)范操作意識不高，監(jiān)管運營模式有待于進一步提高。

第一，固有風險。做市商制度的固有風險主要包括經(jīng)營風險、存貨風險、效率風險以及信息風險等。就經(jīng)營風險來說，做市商的證券交易商必須要具備祖國的證券庫存，擁有豐厚的現(xiàn)金實力。但是，由于國內(nèi)券商的整體安全水平不高，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)的創(chuàng)新水平不足等，券商經(jīng)營過程中存在較大的風險。就存貨風險來說，做市商被動持有的股票由于受到存貨價格波動所形成的風險。我國證券市場發(fā)展不夠成熟，市場價格波動較大，這使得做市商所持有的證券存貨價值就存在波動的風險。就效率風險來說，新三板交易中小宗交易占較大的比重，這也使得做市商的交易成本升高，有可能會損壞交易效率，不利于市場資源的優(yōu)化配置等。就信息風險來說，由于信息部隊稱現(xiàn)象的存在，我國電子化交易系統(tǒng)還不完善，券商手機信息的能力也參差不齊，影響著市場交易規(guī)范，不利于交易效率的提高等。

第二，做市商的違規(guī)風險。當然，除了這幾方面之外，由于做市商制度的特殊性，客戶和券商之間也會存在利益方面的沖突，很容易引發(fā)做市商的違規(guī)風險。這不僅會損壞投資者的利益，也不利于形成公開透明的市場交易秩序。

（四）個人投資者風險

目前我國的掛牌企業(yè)實力參差不齊，投資者自身專業(yè)能力不高，加之新三板的保護范圍有限，個人投資者存在風險。我國《股價報價轉(zhuǎn)讓試點辦法》中對投資者的身份等進行了規(guī)定，普通個人投資者不能參與新三板的股份轉(zhuǎn)讓交易，這也就是所謂的“投資者適當性”準入制度。但是，隨著新三板市場的不斷發(fā)展，該項政策也逐漸變得松散。新三板市場中，個人投資者的數(shù)量不斷增多，增長較快，而且表現(xiàn)出明顯的群體分化。

第一，投資風險。新三市場主要針對中小高科技企業(yè)，股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的應(yīng)用能夠為其提供融資渠道，提升企業(yè)的知名度。但是，這些中小企業(yè)的發(fā)展底子薄，抗風險能力不足，難以與大型企業(yè)相抗爭。尤其是現(xiàn)在，新三板掛牌的公司數(shù)量多且混雜，這給投資者的投資、心理承受力都造成了較大的風險，影響了新三板正常的運作秩序。

第二，價格操縱風險。新三板上市之后，企業(yè)的股票價格很容易受到操控。做市商制度落地實施之后，新三板交易日益活躍，更多的投資者涌入這個市場，資金規(guī)模日益龐大，而機構(gòu)投資者的交易更容易沖擊個人投資者的經(jīng)營活動。

（五）監(jiān)管風險

第一，目前新三板監(jiān)管水平較低，沒有做好對掛牌企業(yè)財務(wù)水平、信息披露水平的監(jiān)管工作，而且這些監(jiān)管工作多依賴于企業(yè)自律。而新三板企業(yè)股票的企業(yè)多為初創(chuàng)企業(yè)，沒有達到上市標準，也沒有建立科學的分層管理制度，管理與監(jiān)管工作都不到位。第二，新三板的轉(zhuǎn)板機制也不完善，“綠色轉(zhuǎn)板通道”并沒有建立起來。這不利于對掛牌企業(yè)和主辦券商的違規(guī)行為進行有效的監(jiān)督，也不利于市場有效性的發(fā)揮?？?/p>

總之，當前我國新三板市場存在很多潛在的和固有的風險，不利于企業(yè)的健康發(fā)展，也不利于維護穩(wěn)定的市場發(fā)展秩序。這也是未來新三板發(fā)展過程中亟待解決的問題之一。

三、構(gòu)建新三板市場風險防控模式

新三板市場會受到政治、經(jīng)濟、社會等外在環(huán)境因素的影響而出現(xiàn)各種問題。例如，企業(yè)在掛牌前可能會存在資金短缺、自身能力不足等問題；掛牌過程中可能會出現(xiàn)決策失敗、信息披露不到位、監(jiān)管不足等風險；在轉(zhuǎn)板過程中，可能會存在制度不完善、執(zhí)行力度不夠等風險。因此，構(gòu)建合理的風險防控模式是十分重要的，也是十分必要的。

（一）加強掛牌公司的風險管理

掛牌企業(yè)必須要努力提升自己的核心競爭力，獲得更多的融資，從而為公司的持續(xù)、穩(wěn)定經(jīng)營提供充足的資金。企業(yè)要加快產(chǎn)品、技術(shù)創(chuàng)新，生產(chǎn)出適合市場需求的、附加值較高的產(chǎn)品，從而使企業(yè)在激烈的行業(yè)競爭中保持競爭優(yōu)勢。企業(yè)要合理分配單位內(nèi)部的人力、物力資源，提高企業(yè)的凈利潤率。第二，要加強內(nèi)部管控。掛牌企業(yè)要建立完善的內(nèi)部控制制度，完善決策機制，防止出現(xiàn)決策失誤問題。企業(yè)還要做好與主板券商、會計事務(wù)所等的溝通，嚴格按照掛牌的流程規(guī)范公司的各項工作。同時，企業(yè)還要履行正規(guī)的出資手段，進行有序的股份制改造；要建立現(xiàn)代企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，完善各項規(guī)章制度，規(guī)范企業(yè)財會工作等?？傊?，擬掛牌企業(yè)要熟悉掛牌流程，做好掛牌前的準備工作。

提升服務(wù)機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量。券商要牽頭掛牌企業(yè)的相關(guān)工作，及時協(xié)調(diào)會計、律師事務(wù)所等。要做好初步調(diào)查，出具掛牌建議書，而后幫助企業(yè)完成股份制改造工作。之后，券商要幫助企業(yè)向新三板提出掛牌申請，協(xié)調(diào)其他機構(gòu)的反饋工作，之后經(jīng)過新三板的系統(tǒng)審核，完成掛牌工作。對于那些完成掛牌的企業(yè)，券商要做好持續(xù)督導工作，及時發(fā)現(xiàn)那些違規(guī)經(jīng)營的企業(yè)?？傊?，券商要及時、完整地披露信息，并監(jiān)督掛牌公司的信息披露工作，幫助掛牌企業(yè)合法經(jīng)營。對于其他中介結(jié)構(gòu)來說，他們應(yīng)該積極協(xié)助券商的工作，盡快出具相關(guān)的報告，保證掛牌工作順利完成。

從另一方面來說，掛牌企業(yè)要選擇合理的做市商。要按照資質(zhì)優(yōu)良、資金雄厚的原則，保證所選的做市商實力雄厚，從而維護和激發(fā)市場的發(fā)展活力。新三板做市商要努力提升自身的實力，提高報價效率，積累豐富的做市經(jīng)驗。為了充分發(fā)揮做市商的積極作用，國家要規(guī)范做市商的相關(guān)法律制度，對做市商的資格、交易、信息披露等進行有效地約束與限制。同時，還要提高做市商的自律監(jiān)管水平。

（二）加強新三板市場建設(shè)

要完善市場交易制度，保證證券市場的合理運用。新三板要完善市場交易制度，規(guī)劃交易的方式；要充分發(fā)揮做市商的積極作用，努力撮合交易活動；要學習其他地區(qū)的混合交易模式，從而設(shè)計出更為合理的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓方式，提升市場的活躍度。

完善信息披露制度。新三板市場要積極增加掛牌企業(yè)信息獲取的渠道，通過網(wǎng)絡(luò)等公共社交平臺傳送新聞動態(tài)等，方便投資者閱覽和學習。同時，還要加強對投資者的教育工作，提升其投資判斷能力，推動信息披露的市場化進程。

要創(chuàng)新業(yè)務(wù)制度建設(shè)。要積極借鑒其他國家在市場準入方面的規(guī)定，細化企業(yè)定位，針對不同的掛牌企業(yè)設(shè)立不同的投資者門檻，從而吸引更多的企業(yè)參與到新三板掛牌中來。要完善新三板業(yè)務(wù)制度設(shè)計，構(gòu)建多層次的資本市場體系。在未來的工作中，要積極探索新三板綠色轉(zhuǎn)板機制，保證轉(zhuǎn)板工作的順利進行。

加強投資者教育。要努力增強投資者的權(quán)利意識，引導投資者進行長期理性投資，保護廣大投資者的基本權(quán)益。

（三）充分發(fā)揮監(jiān)管機構(gòu)的作用

要建立多層次的市場監(jiān)管體系，要根據(jù)公司的規(guī)模、流動性指標等的不同劃分層次與類別，方便不同層次公司監(jiān)督工作的開展。監(jiān)督部門應(yīng)該加強監(jiān)管力度，總結(jié)經(jīng)驗，完善制度，做好監(jiān)管工作。同時，要做好投資者的繼續(xù)教育工作，確保投資者進行例行投資。

總結(jié)

新三板市場平臺的出現(xiàn)及應(yīng)用為中小企業(yè)上市提供了重要的途徑，促進了企業(yè)規(guī)模的擴大和發(fā)展。但是，與主板和創(chuàng)業(yè)板不同，新三板掛牌企業(yè)的信息披露工作不到位，準入門檻較低，市場發(fā)展中存在多重風險。因此，構(gòu)建合理的風險防范模式是十分必要的。但是，這是長期且艱巨的任務(wù)，需要國家、證券市場、投資企業(yè)、中介結(jié)構(gòu)等多方面的配合。相信在各方面的配合與努力之下，我國新三板市場一定會得到更好地發(fā)展。

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