高登艷

[摘要]對于各企業(yè)而言，如何選擇籌資方式，怎樣把各種籌資方式組合成最適合企業(yè)的籌資框架，怎樣去把握籌資的規(guī)模，這些問題都是在籌資之前就需要進行認真分析和研究的。在金融危機大背景下，本文主要對目前上市公司普遍使用的再融資方式配股、可轉換債券和融資租賃加以比較，為企業(yè)投資決策提供參考。

[關鍵詞]融資方式；配售；可轉換公司債券；售后回租

[中圖分類號]F275

[文獻標識碼]A

[文章編號]1673—0194(2009)19—0046—02

目前上市公司普遍使用的再融資方式有3種：配股、增發(fā)和可轉換債券，在核準制框架下，這3種融資方式都是由證券公司推薦，中國證監(jiān)會審核，發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價格，證監(jiān)會核準這3種再融資方式既有相同之處，又存在許多差異。

本文結合當前宏觀融資環(huán)境，從理論上對配售新股、可轉換公司債券和融資租賃3種融資方式進行探討。

一、配售新股

配售新股是上市公司根據(jù)公司發(fā)展的需要，依據(jù)有關規(guī)定和相應程序，旨在向原股東進一步發(fā)行新股、籌集資金的行為。按照慣例，公司配股時新股的認購權按照原有股權比例在原股東之間分配，即原股東擁有優(yōu)先認購權。定向增發(fā)的成敗對于公司未來的發(fā)展意義重大。定向增發(fā)的獲批，對于公司未來發(fā)展的意義不亞于鯉魚躍龍門。公司通過定向增發(fā)募集資金，收購目標資產(chǎn)后，將導致公司基本面發(fā)生根本的改變。

配股的一大特點，就是新股的價格是按照發(fā)行公告發(fā)布時的股票市價作一定的折價處理來確定的。所折價格是為了鼓勵股東出價認購。當市場環(huán)境不穩(wěn)定的時候，確定配股價是非常困難的。在正常情況下，新股發(fā)行的價格按發(fā)行配股公告時股票市場價格折價10％～25％。理論上的除權價格是增股發(fā)行公告前股票與新股的加權平均價格，它應該是新股配售后的股票價格。但根據(jù)相關規(guī)定，我國配股發(fā)行價格不低于招股意向書刊登日前20個交易日公司股票價格均價或前一個交易日的均價。這就決定了我國特有的配售融資成本。

先不考慮股息等資金成本，從規(guī)定的配股發(fā)行的定價模式可以看到，由于增發(fā)的新股發(fā)行價格與二級市場的股票價格密切相關，配股融資最主要的融資成本由二級市場的股票價格走勢和市場形勢決定。假設發(fā)行價格由前一個交易日的均價決定，那么融資績效就完全由股票市場價格決定。這種情況下，配售股票的上市公司可以被視為外生于一級市場的“空方”，其融資效果基本上由股票市場形勢(多空力量)決定。而二級市場的價格波動是復雜的，這就增加了配股融資的風險和成本。

因此，配售增發(fā)新股必須視市場行情而定，最理想的配售融資時點應該是在股票價格最高，行情看好，交易活躍的時候，而在一個行情低迷，投資者失去信心，成交量低，短期內很難有轉機的二級市場上，配售新股的風險和成本都非常高。在行情看漲的市場中，配售增發(fā)的新股很容易出售，甚至會得到較高的溢價收益；相反，在行情看跌或者低迷的市場中，配售的新股則很難銷售，不得不折價賣出，付出較大的融資成本。甚至，在一些深度和廣度不夠的股票市場上配售擴容，很可能會引發(fā)股票供需結構失調，改變投資者預期，引起投資者集體“看空”，會進一步加大融資風險。另外，如果經(jīng)濟基本面不看好，投資者對未來的股息支付預期不高，就會進一步加大配售發(fā)行價格的折扣。

增發(fā)新股的發(fā)行費用作為沉沒成本也非常高，一般為總融資的1％～2％，這是一筆不小的費用。

所以，配售增發(fā)新股的融資績效基本上由二級市場的股票價格決定，在技術面上應該存在一個最優(yōu)融資時點，在這個時點上配售新股的融資成本最小，而這個時點是非常難計算和預測的。為了規(guī)避融資風險，建議在不影響定向收購資產(chǎn)進程的前提下，盡量在縱向上平滑融資風險，將配售的融資期界拉長，在二級市場低迷的時候減少配售融資量，而在二級市場活躍的時候增加配售融資量。

當前我國乃至全球的股票市場處于低迷狀態(tài)，這個時候進行大規(guī)模的配售融資顯然會承擔巨大的損失和風險，增加的配售新股會使供需結構失衡。

二、可轉換公司債券

可轉換公司債券的全稱為“可轉換為股票的公司債券”，是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期限內依照約定的條件可以轉換為股票的公司債券。

可轉換公司債券一般要由公司股東大會或董事會決議通過才能發(fā)行，而且在發(fā)行時，應在發(fā)行條款中規(guī)定轉換期限和轉換價格。因為此時的投資者因股市低迷而觀望，希望尋求一種相對安全并具一定潛在收益的投資渠道，而兼有債券和股票性質的可轉換公司債券正是這種既相對安全、又具有較大潛在獲利機會的投資品種。

利用可轉換債券籌資主要有以下優(yōu)點：

(1)可以使發(fā)行公司發(fā)行利率較低的債券，降低證券的籌資成本。由于可轉換債券給予其持有者在有利可圖時進行轉換的權利，因此其實際利息率將低于同一條件下的不可轉換證券。另外，可轉債所附帶的條件比一般債券要少，具有靈活性。

(2)發(fā)行可轉換債券給發(fā)行公司提供了另一個發(fā)行股票的途徑，而且還可以把股票價格賣得更高些。由于可轉換債券規(guī)定的轉換價格要高于發(fā)行時的公司普通股股價，因此它實際上為公司提供了一種以高于當期股價發(fā)行新普通股的可能。為了使可轉債“真的”轉換，一般可轉換債券都有相應的條款(即贖回條款)，這種贖回條款往往會使持券人愿意轉換。

(3)可轉換債券一般“從屬”于抵押債券、銀行貸款或其他高級債券。所謂從屬是指這類債券在發(fā)行公司破產(chǎn)時，只能等到其他高級債券獲得清償后才能得到補償。所以發(fā)行可轉換債券不會影響公司獲得其他債務的能力。

可轉換債券籌資的主要缺點：

(1)可轉換債券的低利息率，將隨著債券轉換為公司股票而消失。在這一點上，可轉換債券不如附有認股權證的公司債，后者的低息優(yōu)勢可以始終保持。

(2)如果公司發(fā)行可轉換債券的真正目的是利用其轉換性能發(fā)行股票，則一旦公司普通股股價沒有上升很多，無法吸引債券持有者實施轉換，那么公司只能守著這筆債券，面臨著嚴峻的歸還本金的威脅。

(3)有些時候，如果股票價格上漲很多，那么發(fā)行可轉換債券不如發(fā)行一般債券(盡管利率高)，然后用發(fā)行股票方式對債券再融資。

可轉換債券的上述利弊都是相對的。如果證券市場是有效率的，則證券市場上的交易也必然是公平的，即平均來講，所有證券都應該按照其實際價值銷售。這樣，證券的買方和賣方都得到了應該得到的東西，不存在對誰有利和對誰不利的問題。例如，雖然發(fā)行可轉換債券相當于在早期以高于當時股票的市場價格發(fā)行了股票，但發(fā)行者同樣為此付出了代價。代價之一是在可轉債未轉股之前需要為其支付利息，代價之二是在可轉債轉換為公司股票時，公司股票的價格高于轉股價。公司失去了按照較高市場價格發(fā)行股票的機會，對投資者而言，雖然可轉債似乎既為其提供了在公司前景不好時的基本債券收益，又提供了公司前景看

好時與公司股東分享收益的機會。但這樣一種機會是用一定價格購買的(即買權的價格)，如果這一價格是合理的，則投資者并未得到什么額外收益。

由此可見，一份可轉換債券實際上是一份純粹債券和一份可以購買普通股的看漲期權的組合。

但是在當前我國經(jīng)濟放緩、股市還有些低迷的情況下，發(fā)行可轉換債券無疑是一種選擇。有些期望股市反彈的投資者會認為期權價值是正的，這就決定了可發(fā)行債券利率至少不會比無風險利率高。經(jīng)濟低迷時期貨幣當局往往會采取減息的策略，這會進一步降低可轉換債券的資金成本。

三、融資租賃——售后回租

售后回租，又稱租賃，指由設備的所有者將自己原來擁有的部分財產(chǎn)賣給出租人以獲得融資便利，然后再以支付租金為代價，以租賃的方式回租已售出財產(chǎn)的一種租賃交易。對承租企業(yè)而言，當其急需現(xiàn)金周轉時，售后回租是改善企業(yè)財務狀況的一種有效手段；在某些情況下，承租人通過對那些能夠升值的設備進行售后回租，還可獲得設備溢價的現(xiàn)金收益。對非金融機構類的出租人來說，售后回租是擴大業(yè)務種類的一種簡便易行的方法，一種集銷售和融資為一體的特殊形式，是企業(yè)籌集資金的新型方法。它是目前西方發(fā)達國家常用的籌資方式之一。在售后回租交易中，承租人與出租人都具有雙重身份。

售后回租的特點在于：①其法律關系主體僅限于出租人和承租人雙方，不存在獨立的供貨人。②承租人通過售后回租實際上使其固定資產(chǎn)轉為自有流動資金，在未增加負債的基礎上改善了其財務狀況，其租金費用實際上還具有節(jié)稅的作用。③出租人通過售后回租在法律上取得了對租賃設備的所有權，并可以作為租賃合同履行的保障，其作用明顯優(yōu)于抵押權和擔保權。④售后回租通常賦予承租人以留購權，使其在租賃期滿時恢復對設備的所有權。

在當前我國經(jīng)濟衰退壓力下，那些擁有大量可出售資產(chǎn)的企業(yè)選擇融資租賃這一方式無疑是一種很好的融資策略。通過售后回租，可以改善企業(yè)的資產(chǎn)結構和資金結構，增加流動資產(chǎn)比率，對一些資金鏈緊張的企業(yè)具有重要的意義。

通過上面的分析可以看到，企業(yè)選擇哪一種融資方式很大程度上取決于國際、國內金融環(huán)境。面對不斷創(chuàng)新的融資方式的興起，不管是融資企業(yè)還是投資者都應該進行冷靜的思考，從實際情況出發(fā)作出發(fā)行或投資的決策。