[摘要] 中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中扮演著重要的角色，但融資難的問題一直是制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。買殼上市相對于IPO的多種優(yōu)勢和其成本較低、成功率較高的特點(diǎn)已成為吸引我國中小企業(yè)走出國門進(jìn)行海外融資的一種重要形式。

[關(guān)鍵詞 買殼上市 IPO OTCBB市場

中小企業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著十分重要的作用。它們已成為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要力量，其數(shù)量占全國企業(yè)總量的99.3%。但是，中小企業(yè)由于規(guī)模小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大，信用能力低，財(cái)務(wù)制度不健全等方面的先天不足，導(dǎo)致在國內(nèi)難以籌到資金已成為制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。近年來，不少中小企業(yè)為了解決資金問題，紛紛尋求到境外資本市場上市，除納斯達(dá)克外，被稱為“美國三板“的OTCBB(Over The Counter Bulletin Board，”柜臺交易行情公榜”)市場，成為眾多中小企業(yè)的首選，大部分中小企業(yè)試圖以買殼上市的方式進(jìn)入美國OTCBB市場。

一、我國企業(yè)海外融資的主要模式

西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資模式有兩種:一種是以英美國家為代表的以直接融資為主的模式；另一種是以日德為代表以間接融資為主的模式。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已成為全球的趨勢，傳統(tǒng)的通過商業(yè)銀行貸款的融資方式逐步讓位于通過各種證券融資的方式，在國際融資總額中約有80%是通過各種有價(jià)證券融資的。根據(jù)世界銀行提供的數(shù)據(jù)表明，一般而言，隨著人均收入水平的提高，一國以證券方式的國際融資占其凈資本流入的比重成逐步上升的趨勢。

我國企業(yè)大多是通過證券方式進(jìn)行海外融資的，其主要模式有以下幾種：

1.直接海外上市

這種模式是指國內(nèi)企業(yè)直接以自己的名義在海外發(fā)行股票并在海外交易所掛牌上市。主要包括海外的主板市場、NASDAQ市場、美國OTCBB市場。一般而言，海外證券主板市場對公司發(fā)行股票和上市都有嚴(yán)格要求，而且，目前我國企業(yè)海外主板市場上市仍由國家統(tǒng)一計(jì)劃和安排，海外IPO程序較為復(fù)雜，因?yàn)樾杞?jīng)過境內(nèi)、境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，成本較高，所聘請的中介機(jī)構(gòu)也較多，花費(fèi)的時(shí)間較長。所以，當(dāng)前我國中小企業(yè)幾乎不可能到海外證券主板市場直接上市。

相對而言，美國二、三板市場對上市企業(yè)的條件較為寬松，是我國高科技、高成長性企業(yè)的理想選擇，美國NASDAQ市場的魅力來自于其規(guī)模巨大、市場完善與多數(shù)成功企業(yè)的輝煌歷史，而美國OTCBB市場的成本最低、手續(xù)最少。

2.買殼上市

是指我國企業(yè)通過收購已經(jīng)在海外上市的公司，即“殼”公司的全部或部分股權(quán)，然后注入國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，以達(dá)到間接海外上市的目的。操作的主要環(huán)節(jié)首先是收購主體公司(中小企業(yè))與一家上市的殼公司議定有關(guān)買殼上市的條件;其次上市殼公司向收購主體公司的股東定向增發(fā)股票;再次收購主體公司注入上市殼公司而成為其子公司，由于上市殼公司增發(fā)的股票遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其自身所擁有的股票，使得收購主體公司達(dá)到絕對的控股權(quán)。

買殼上市的優(yōu)點(diǎn)在于可以避開國內(nèi)外對海外上市的限制以及申請、注冊、招股、上市等繁雜的手續(xù)，避開不同國家在體制、會(huì)計(jì)制度及有關(guān)法律方面的差異，而且程序簡單，成本較低，所需時(shí)間較短，一般僅需3—4個(gè)月就夠了，是當(dāng)前較為流行的海外上市方式。

3.存托憑證模式

存托憑證是一種以證書形式發(fā)行的可轉(zhuǎn)讓證券，是由美國銀行開出的外國公司股票的保管憑證，主要有美國存托憑證和環(huán)球存托憑證。美國存托憑證(American Depositary Receipt，ADR)是一種契約性票據(jù)，是由美國存托銀行發(fā)行的一種類似股權(quán)證書的可轉(zhuǎn)讓票據(jù)。它代表美國投資者對非美國公司的股票擁有所有權(quán)，而非美國公司的股票則留存在原發(fā)行國的保管銀行。美國存托憑證成功地解決了外國企業(yè)在美國發(fā)行股票時(shí)因兩國在證券交易制度、貨幣管理等方面的差異而造成的各種困難，也方便了美國投資者，并降低了其投資成本；環(huán)球存托憑證是繼美國存托憑證之后在亞洲興起的新型金融工具。

美國證監(jiān)會(huì)把ADR以及其所代表的境外證券區(qū)別對待。同時(shí)，ADR的發(fā)行也涉及到證券的公開發(fā)行。因此，發(fā)行ADR的美國銀行也需要注冊，而該境外公司則須履行定期報(bào)告的義務(wù)。

美國證券市場作為全球的金融和資本中心，以其成熟，規(guī)范以及資本活躍的特點(diǎn)，吸引著眾多中國企業(yè)的目光。隨著中國企業(yè)的不斷成長和經(jīng)濟(jì)全球化的不斷推進(jìn)，越來越多的中國企業(yè)開始利用不同的途徑在美國證券市場上融入資金以滿足自身發(fā)展的需要。因此對一直被融資問題困擾的中小企業(yè)而言，赴美上市不失為解決資金困難的一劑良方。

二、買殼上市是中小企業(yè)海外融資的有效途徑

中小企業(yè)在海外上市多采用直接上市和買殼上市，也有少數(shù)采用存托憑證。但美國存托憑證往往是企業(yè)已經(jīng)在國內(nèi)上市，再次融資采用的方式。本文主要就企業(yè)海外首次融資方式——IPO和買殼上市進(jìn)行對比分析，從而獲得中小企業(yè)海外融資的有效途徑。

1.買殼上市相對于IPO的優(yōu)勢

(1)買殼上市費(fèi)用要比首次公開發(fā)行低很多。因?yàn)闊o需提供首次公開發(fā)行股票所需的保薦人顧問費(fèi)，包銷費(fèi)，以及遞交申請表格時(shí)交納的首次上市費(fèi)，同時(shí)省去了路演和新股承銷過程等，使得股票上市的成本大大降低。買殼上市還可以避免新股上市時(shí)復(fù)雜的財(cái)務(wù)、法律障礙和較高的“保潔成本”。

(2)買殼上市操作時(shí)間短，縮短了上市進(jìn)程。買殼上市沒有那么多復(fù)雜的上市審批程序，上市進(jìn)程大大加快，大約只需要3-4個(gè)月。但做IPO一般至少需要時(shí)間一年以上。

(3)買殼上市獲得成功有一定保障。IPO方式有時(shí)會(huì)因市場形勢不利而導(dǎo)致上市發(fā)行困難甚至失敗，或由于上市條件不能滿足要求而被駁回上市申請，而前期上市費(fèi)用也付之東流。買殼上市在運(yùn)作過程中不受外界因素的影響，它無須承銷商的介入，成功上市是有保障的。

(4)買殼上市與承銷商聯(lián)絡(luò)比較容易。企業(yè)以IPO方式上市具備使承銷商滿意的條件才能完成上市融資。而買殼上市完成后，公司立刻成為上市公司，推動(dòng)股價(jià)，公司開始以公募或私募的形式增發(fā)新股或配股進(jìn)行二次發(fā)行融資。此時(shí)承銷商才開始介入，因?yàn)榇藭r(shí)公司已經(jīng)為美國一家上市公司，尋找承銷商承銷新股發(fā)行幾乎沒有任何困難。

中小企業(yè)要以IPO方式上市，無論是直接上NYSE還是NASDAQ，成功的機(jī)會(huì)是很小的，而以買殼上市的形式成功的機(jī)會(huì)較大，操作程序是先從場外交易市場OTCBB切入，視時(shí)機(jī)再進(jìn)入主板市場。OTCBB的交易成本和運(yùn)行成本比納斯達(dá)克低，銷售額在1000萬美元的公司即可進(jìn)入，一般3--4個(gè)月即能成功上市。目前OTCBB擁有3400多家上市公司，每天400億股的成交量已超過納斯達(dá)克。因此，達(dá)不到在中國上市要求但已發(fā)展到一定規(guī)模的中小企業(yè)，在國內(nèi)市場上缺乏融資渠道，而在美國的資本市場上卻可以根據(jù)要求靈活的發(fā)行新股以及回購股份，股票也無流動(dòng)性限制，加之赴美OTCBB市場買殼上市的優(yōu)勢，OTCBB市場已成為我國中小企業(yè)獲得海外融資，“曲線”升級納斯達(dá)克的有效途徑。

2.在美國買殼上市的運(yùn)作

在一個(gè)典型的買殼上市中 ， 一個(gè)現(xiàn)在運(yùn)營的公司（“買殼公司”)與一個(gè)已上市的公司(“空殼公司”)合并，空殼公司成為法律上幸存的實(shí)體，但是買殼公司的經(jīng)營并不受影響。買殼公司的股東事先跟空殼公司股東作好取得空殼公司控股權(quán)的安排。買殼公司的股東現(xiàn)在可以享受上市公司的所有好處，該上市公司的股東則現(xiàn)在擁有有價(jià)值的合并后的實(shí)體的股票，并且有增值潛能。

空殼公司多種多樣。他們可以是完全或部分申報(bào)的公司，也可以是在證交所、場外交易市場上市的公司。買殼公司所付的代價(jià)包括可能高達(dá)30萬美元的初期付款。合并后公司的 5%～26% 的股份將在公眾或者前空殼公司股東的手中。最終的價(jià)格將取決于空殼公司的類型，比如:是否在交易所交易，是否向SEC申報(bào)，以及所獲得的控股比例 ， 還有合并后公司的生存能力等。應(yīng)該購買一個(gè)干凈的空殼公司。在反向收購空殼公司的過程中最為關(guān)心的 ， 莫過于空殼公司可能有未經(jīng)披露的責(zé)任與義務(wù)，或者空殼公司有許多遺留問題，如果不予解決購買者可能會(huì)比較擔(dān)心。因此，應(yīng)該做必要的審慎調(diào)查 ， 并且由會(huì)計(jì)師做財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)。此外，法律意見書也不可缺少。

通過買殼上市，往往比初次公開上市迅速。甚至不到兩個(gè)星期就可以完成，在不到三十天的時(shí)間內(nèi)就可以交易。如果空殼公司已經(jīng)在市場上交易，那么合并以后股票也很快可以上市交易。不過 ， 收購空殼公司， 起草意向書，以及最后完成交易，還是有一定的過程。另外，如果這個(gè)公司想在另外一個(gè)交易所上市交易，那么他還必須申報(bào)和獲得審批。從成本上講，一個(gè)空殼公司的價(jià)格可以低至五六萬美元，高至幾十萬美元。此外，上市的律師費(fèi)及會(huì)計(jì)師費(fèi)也很多，但買殼上市還是比初次公開上市便宜。

3.在美買殼上市要注意的問題

(1)OTCBB市場不等同于NASDAQ

OTCBB市場的全稱叫做Over the Counter Bulletin Board，即場外柜臺交易系統(tǒng)，是一個(gè)能夠提供實(shí)時(shí)的股票交易價(jià)和交易量的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，由于OTCBB是由NASDAQ的管理者全美券商協(xié)會(huì)（NASD）管理，并在OTCBB的股票也是由做市商（market makers）通過納斯達(dá)克工作站進(jìn)行報(bào)價(jià)，所以很多人把OTCBB錯(cuò)誤的等同于納斯達(dá)克市場。事實(shí)上，兩者有著本質(zhì)的差別。OTCBB是一個(gè)完全不同于納斯達(dá)克的獨(dú)立市場，它既不是納斯達(dá)克市場，也不是其一部分或者所謂的納斯達(dá)克副板。

OTCBB只是一個(gè)會(huì)員報(bào)價(jià)媒介，并不是發(fā)行公司掛牌服務(wù)機(jī)構(gòu)，與納斯達(dá)克相比，OTCBB既沒有掛牌條件和標(biāo)準(zhǔn)，也不提供自動(dòng)交易執(zhí)行體系，也不與證券發(fā)行公司保持聯(lián)系，對做市商的義務(wù)也與納斯達(dá)克不同。

與納斯達(dá)克相比，OTCBB以門檻低而取勝，它對企業(yè)基本沒有規(guī)模和盈利上的要求，只要有三名以上的造市商愿為該證券做市，企業(yè)股票就可以在OTCBB市場上流通了。那些既達(dá)不到在納斯達(dá)克全國市場（national market）或紐約證券交易所（NYSE），美國證券交易所（AMEX）等主板市場掛牌交易的條件，也達(dá)不到在納斯達(dá)克小資本市場上掛牌上市要求的公司的股票，往往在OTCBB市場上交易。

在OTCBB上掛牌交易的企業(yè)不需要交納掛牌費(fèi)用，但需按季度向證券與交易管理委員會(huì)（SEC）提交報(bào)表。由于事先經(jīng)過SEC的審批，如果能達(dá)到正式交易所的要求，企業(yè)股票則可以轉(zhuǎn)道正式交易所上市交易，無需再向SEC申請。因此，有些不想在美國首發(fā)上市的企業(yè)就可以在這里買殼掛牌，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。愛生藥液買殼上市成功的案例說明這確實(shí)是一個(gè)值得國內(nèi)中小民營企業(yè)考慮的上市途徑。

(2)從OTCBB轉(zhuǎn)板正式交易所不易

如果僅從凈資產(chǎn)，稅后利潤等資產(chǎn)經(jīng)營指標(biāo)來說，企業(yè)要達(dá)到正式上市的要求也許并不困難，如納斯達(dá)克小型資本型市場的要求是最少有形資產(chǎn)值達(dá)到500萬美元、稅前凈利潤75萬美元以上。不過，企業(yè)要同時(shí)符合“股東人數(shù)300人”、“最低發(fā)行股數(shù)100萬股”和股價(jià)達(dá)到4美元每股的要求并不容易。從國內(nèi)一批企業(yè)到美國OTCBB買殼掛牌交易的結(jié)果看，真正達(dá)到融資目的企業(yè)不多，多數(shù)的情況是掛牌以后默默無聞，股價(jià)長期徘徊在低位，不少企業(yè)掛牌以后由于遲遲沒法成功私募融資，得不到資金的支持，保持不了競爭力，碰到市場環(huán)境出現(xiàn)變化，原有業(yè)務(wù)滑坡，盈利能力受到影響，整個(gè)公司便陷入困境，這些又反過來對公司在市場中的表現(xiàn)造成不良影響，不僅下一步的融資成問題，升級到正版市場更成泡影。

沒有業(yè)績的支持，在OTCBB要維持4美元以上的股價(jià)并不容易，因此即使在這里買殼掛牌交易成功，要轉(zhuǎn)入正式交易所上市也困難重重。可以肯定在OTCBB交易的一些中國企業(yè)最后也會(huì)重新被當(dāng)作殼公司交易，盡管如此，在眾多借道OTCBB登錄美國股市的中國中小民企中也有閃亮的明星成為激勵(lì)其他追隨者的典范。

三、中小企業(yè)海外買殼上市的建議

1.對OTCBB市場充分了解

在OTCBB市場，由于其基本沒有初始掛牌標(biāo)準(zhǔn)、場內(nèi)擁有大量已停滯運(yùn)營的殼公司，中小企業(yè)以反向收購的方式在OTCBB市場買殼上市與直接在NYSE、AMEX及NASDAQ相比，不僅成本小、所花時(shí)間短，而且能保證100%上市，等運(yùn)營一段時(shí)間，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績及股票價(jià)格達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)后還可升級主板市場等原因，大多中小企業(yè)一般選擇先買殼登陸OTCBB市場，等達(dá)到相關(guān)要求后，再轉(zhuǎn)板至主板市場交易。雖然在OTCBB買殼上市具有種種優(yōu)勢，但是準(zhǔn)備到OTCBB市場上市的中小企業(yè)也要在起步之前深思熟慮。尤其是這個(gè)市場上公司的股價(jià)如何，融資效果如何，升級到納斯達(dá)克等主板市場的希望多大等等。

2.專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人才必不可少

海外上市是項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要多方面專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人士提供相應(yīng)的服務(wù)，上市專業(yè)隊(duì)伍的組建和協(xié)調(diào)至關(guān)重要。為順利實(shí)施買殼上市，收購人應(yīng)聘請有資格的財(cái)務(wù)顧問，律師事務(wù)所，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和資產(chǎn)評估所等中介機(jī)構(gòu)。

(1)上市財(cái)務(wù)顧問是企業(yè)最早要確定的，買殼上市過程中最重要的中介。它不但是買殼企業(yè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓股東的聯(lián)系紐帶，還為雙方提供全過程的咨詢和策劃。對此應(yīng)重點(diǎn)考察：財(cái)務(wù)顧問一定是國內(nèi)注冊的，具有國內(nèi)和境外雙重身份；有成功的案例和歷史記錄；其自身應(yīng)具備投資和融資能力等。

(2)會(huì)計(jì)事務(wù)所主要負(fù)責(zé)會(huì)計(jì)報(bào)表審計(jì)和稅務(wù)籌劃，律師事務(wù)所主要負(fù)責(zé)審查收購協(xié)議和法律程序，資產(chǎn)評估事務(wù)所負(fù)責(zé)資產(chǎn)評估。

(3)另外，考察境外的合作伙伴或境外的背景公司也很重要。如果境外合作伙伴實(shí)力很差，也會(huì)給企業(yè)的上市帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。

3.企業(yè)的盈利能力至關(guān)重要

企業(yè)的盈利能力是確保企業(yè)上市后受到投資者青睞的根本。在股票市場上，有非常多的業(yè)績好、有前景的上市公司，沒有業(yè)績支持的股價(jià)飆升絕對不會(huì)持久，尤其是在OTCBB這樣的柜臺交易市場上。

4.企業(yè)與中介機(jī)構(gòu)簽訂約束雙方的協(xié)議

企業(yè)可以就某一特定的殼目標(biāo)與中介機(jī)構(gòu)簽訂財(cái)務(wù)顧問協(xié)議，也可以就整個(gè)買殼上市項(xiàng)目與中介機(jī)構(gòu)簽訂全面委托的財(cái)務(wù)顧問協(xié)議。企業(yè)還應(yīng)與中介機(jī)構(gòu)簽訂保密協(xié)議，明確買殼上市所要達(dá)到的成效和雙方各自的權(quán)利義務(wù)，規(guī)定雙方的保密責(zé)任，約束所有參與者的行為，避免日后不必要的糾紛。

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