[摘要] 我國(guó)從2006年起正式突破了股票期權(quán)的制度障礙。然而，兩年多的實(shí)踐顯示，中國(guó)資本市場(chǎng)的弱有效性、內(nèi)部人控制、公司業(yè)績(jī)考核體系的不健全使得股票期權(quán)的激勵(lì)效果大打折扣。鑒于這些問題，本文提出了虛擬股票期權(quán)制度，并從激勵(lì)基金的提取、公司虛擬股票(PS)的內(nèi)部市場(chǎng)價(jià)格、虛擬股票期權(quán)的授予、虛擬股票期權(quán)的行使等方面對(duì)虛擬股票期權(quán)制度進(jìn)行了技術(shù)設(shè)計(jì)。

[關(guān)鍵詞] 股票期權(quán) 激勵(lì) 虛擬股票期權(quán)

一、中國(guó)的股票期權(quán)實(shí)踐和虛擬股票期權(quán)的提出

2006年，證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》和國(guó)資委《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》分別于年初和9月正式頒行，兩辦法消除了經(jīng)理股票期權(quán)(Incentive Stock Options，簡(jiǎn)稱ISO)的部分制度障礙，截止2008年5月6日，A股市場(chǎng)共有67家上市公司實(shí)行了股權(quán)激勵(lì)。經(jīng)理股票期權(quán)制度對(duì)我國(guó)的國(guó)企改革以及完善公司的治理結(jié)構(gòu)等方面具有較大的借鑒意義，具體表現(xiàn)在以下各個(gè)方面:可以有效解決我國(guó)公司代理人的長(zhǎng)期激勵(lì)不足問題；有助于公司降低代理成本并以較低的成本引進(jìn)高級(jí)人才；可以促使公司經(jīng)營(yíng)者與所有者的利益目標(biāo)趨向一致；可以激勵(lì)高級(jí)管理人員承擔(dān)必要的風(fēng)險(xiǎn);可以較大地激發(fā)經(jīng)營(yíng)者的工作熱情和創(chuàng)造力并可對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束等等。

由于我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)制度實(shí)施的時(shí)間還不長(zhǎng)，現(xiàn)階段上市公司的股權(quán)激勵(lì)在外部環(huán)境、內(nèi)在因素及操作技術(shù)等方面還面臨一些問題。這些問題制約著股權(quán)激勵(lì)制度的有效推行和健康發(fā)展。

一是內(nèi)部人控制問題仍較嚴(yán)重。內(nèi)部人控制是指我國(guó)許多上市公司的真正控制者或掌握實(shí)際控制權(quán)者不是股東，而是公司的實(shí)際執(zhí)行者或經(jīng)營(yíng)管理者。我國(guó)大多數(shù)上市公司都是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變而來(lái)，國(guó)家股所占比重相當(dāng)高，股東大會(huì)職能弱化、國(guó)有股所有者缺位。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制必須是建立在股東利益最大化基礎(chǔ)上，而在真正股東缺位的情形下，公司經(jīng)理人既可以作為國(guó)有股的代表不理會(huì)中小股東的意見，又可以作為內(nèi)部人不理會(huì)國(guó)家這個(gè)大股東的意見。目前上市公司內(nèi)部人控制問題仍然較為突出：董事會(huì)中董事的構(gòu)成主要為內(nèi)部人，內(nèi)部人通過控制董事會(huì)影響甚至操縱股東大會(huì)。在國(guó)有控股上市公司所有者缺位和存在內(nèi)部人控制的背景下實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度，那只能是自己激勵(lì)自己，或者說(shuō)股權(quán)激勵(lì)的決策最終受“內(nèi)部人”控制。如果激勵(lì)計(jì)劃不能代表股東的真實(shí)意圖，就可能被公司管理層所濫用，而管理者在制定激勵(lì)計(jì)劃時(shí)損害股東利益的情形就難于避免。國(guó)內(nèi)實(shí)證研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司中內(nèi)部人控制度（即內(nèi)部董事人數(shù)／董事會(huì)成員總數(shù)）為100%的占樣本數(shù)的20.4%，為50%以上的公司占78.2%；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由一人兼任的占樣本總數(shù)的47.7%，表明內(nèi)部人控制現(xiàn)象確實(shí)較為嚴(yán)重。內(nèi)部人控制下的股權(quán)激勵(lì)不僅達(dá)不到所有者通過股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)公司持續(xù)增長(zhǎng)的目的，還可能引發(fā)公司管理層在實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃前刻意降低公司收益率，進(jìn)而壓低股價(jià)，甚至發(fā)布利空以打壓股價(jià)；而在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，釋放隱性收益，驅(qū)使股價(jià)回升，人為加大股價(jià)波動(dòng)，從而獲得超額收益；嚴(yán)重者甚至直接進(jìn)行“會(huì)計(jì)造假”，虛報(bào)利潤(rùn)或者隱瞞成本，以求獲得并兌現(xiàn)巨額的激勵(lì)股權(quán)收益。這不僅不利于公司的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)，甚至有可能給公司和股東利益造成損害，給投資者帶來(lái)較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

二是證券市場(chǎng)的弱有效性特征明顯。股權(quán)激勵(lì)就是要建立經(jīng)營(yíng)者和股東一樣都關(guān)心股價(jià)的機(jī)制。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)現(xiàn)的基本邏輯是:提供股權(quán)激勵(lì)方案———管理層積極工作——公司業(yè)績(jī)上升——公司股價(jià)上漲——實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。從理論上說(shuō)，股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)能夠真實(shí)地反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這也是股權(quán)激勵(lì)制度的一個(gè)核心假設(shè)。

但是，這個(gè)“核心假設(shè)”在股票市場(chǎng)上往往很難得到印證。在這種情況下，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很難通過股票市價(jià)得到體現(xiàn)，可能出現(xiàn)公司業(yè)績(jī)并未下滑而公司的股價(jià)卻大幅下跌的情況，也可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑而股價(jià)大幅上漲的情形。從而出現(xiàn)績(jī)優(yōu)公司的股票期權(quán)不能獲利，而虧損公司的股票期權(quán)獲利豐厚的不合理現(xiàn)象，進(jìn)而大大削弱股票期權(quán)的激勵(lì)作用。

三是公司績(jī)效考核體系還不夠健全?？?jī)效考核是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的基本前提和重要內(nèi)容。從實(shí)踐和發(fā)展來(lái)看，績(jī)效考核體系應(yīng)當(dāng)包括考核上市公司的生存能力、盈利能力、創(chuàng)值能力、成長(zhǎng)能力以及競(jìng)爭(zhēng)能力等方面，尤其以創(chuàng)值能力為基礎(chǔ)的績(jī)效考核愈來(lái)愈重要。創(chuàng)值能力是指一個(gè)公司創(chuàng)造價(jià)值的能力，包括兩層含義，一是經(jīng)營(yíng)者為公司創(chuàng)造的價(jià)值，二是經(jīng)營(yíng)者為股東創(chuàng)造的財(cái)富。目前我國(guó)上市公司多以創(chuàng)利能力為主要考核指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率是最常使用的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，但資本市場(chǎng)中的估價(jià)主要依其未來(lái)潛在的盈利能力和未來(lái)收益的現(xiàn)金流來(lái)預(yù)期），而西方國(guó)家尤其是美國(guó)則多以創(chuàng)值能力作為考核指標(biāo)，并把創(chuàng)值能力作為衡量上市公司經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)。在股權(quán)分置情況下，當(dāng)非流通股價(jià)格無(wú)法以流通價(jià)衡量時(shí)，非流通股股東傾向于以凈資產(chǎn)最大化為目標(biāo)。股改完成后，由于所有股票都能夠在二級(jí)市場(chǎng)上流動(dòng)，伴隨著股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的恢復(fù)，股票市場(chǎng)中的市值表現(xiàn)將真正成為公司、行業(yè)、乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的反映。國(guó)資委規(guī)定：股權(quán)分置問題解決后，應(yīng)當(dāng)考慮將市值指標(biāo)引入國(guó)有股股東的業(yè)績(jī)考核體系。證監(jiān)會(huì)也提出，要研究制定關(guān)于將股票市值納入國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效考核體系的相關(guān)規(guī)定。將市值納入業(yè)績(jī)考核體系，不僅是“資本市場(chǎng)一個(gè)全新課題”，而且是正確實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的關(guān)鍵措施。

鑒于以上各種問題，綜合各方面經(jīng)驗(yàn)，本文提出虛擬股票期權(quán)制度(Phantom Stock Systems，簡(jiǎn)稱PSOS)。

二、虛擬股票期權(quán)(PSO)的技術(shù)設(shè)計(jì)

1.激勵(lì)基金的提取

公司的激勵(lì)基金是公司開展整個(gè)PSOP計(jì)劃的基礎(chǔ)和資金保障。公司全體股東是本計(jì)劃實(shí)施的最終受益者，所以在公司準(zhǔn)備實(shí)施PSOP計(jì)劃前，應(yīng)由公司股東大會(huì)決定從公司的未分配利潤(rùn)中以比例f0提取并設(shè)立公司的首期激勵(lì)啟動(dòng)基金F0，有

F0=Z0×f0

式中各符號(hào)的含義為：

F0:首期激勵(lì)啟動(dòng)基金;

Z0:首次實(shí)施該計(jì)劃時(shí)企業(yè)的EVA值;

f0:首次激勵(lì)基金的提取比例。

（注:EVA是在扣除了包括權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本在內(nèi)的全部資本成本的經(jīng)營(yíng)回報(bào)。公式為:EVA二稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一資本成本(債權(quán)資本成本+股權(quán)資本成本)）

以后每年從其當(dāng)年創(chuàng)造的價(jià)值EVA中按一定比例fi提取第r年的激勵(lì)基金Fi，進(jìn)行虛擬股票期權(quán)的獎(jiǎng)勵(lì)。

公司第i年(i≥1)激勵(lì)基金的提取數(shù)額可由下述公式確定:

式中各符號(hào)含義為：

Fi:公司第i年提取激勵(lì)基金的數(shù)額

Zi:公司第i年的EVA值

fi-1:公司第i-1年的激勵(lì)基金提取比例

gi:公司第i年的超額EVA增長(zhǎng)率，其中，

式中各符號(hào)含義為：

EVAi:業(yè)在第i年所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值的大小;

EVAi-1:企業(yè)在第i-1年所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值的大小。

將△EVA作為期權(quán)有效期內(nèi)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，只有當(dāng)△EVA >0時(shí)，企業(yè)的價(jià)值才真正增加了。

2.確定公司虛擬股票(PS)的內(nèi)部市場(chǎng)價(jià)格

用于公司長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃的虛擬股票，應(yīng)該與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系，并將其價(jià)格高低作為公司業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。那么，如何合理確定虛擬股票的內(nèi)部市場(chǎng)價(jià)格實(shí)際上就變成了如何合理地評(píng)價(jià)一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也只有與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系的虛擬股票內(nèi)部市場(chǎng)價(jià)格，才可能有效的發(fā)揮虛擬股票期權(quán)計(jì)劃的長(zhǎng)期激勵(lì)作用。

從前面的分析我們可以看到，我國(guó)目前的股票市場(chǎng)是弱效率甚至是無(wú)效率的，公司的二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)程度不高。因此，以股票價(jià)格作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)是不合理的，比較合理的指標(biāo)是EVA。

公司虛擬股票的內(nèi)部市場(chǎng)價(jià)格pi 的確定方法如下：

(1)在公司準(zhǔn)備實(shí)施PSOP計(jì)劃時(shí)（即i=0時(shí)），明確規(guī)定公司虛擬股票的基礎(chǔ)價(jià)格p0為每股凈資產(chǎn)值；

(2)假設(shè)以后各年的虛擬股票價(jià)格在上年的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)率為gi，即

pi=pi-1×(1+gi） （i≥1）

其中，gi的確定方法如下：gi=[EVAi- EVAi-1]/ EVAi

式中各符號(hào)含義為：

EVAi:公司第i年的經(jīng)濟(jì)增加值

EVAi-1:公司第i-1年的經(jīng)濟(jì)增加值

3.虛擬股票期權(quán)的授予

(1)授予對(duì)象

虛擬股票期權(quán)的授予對(duì)象，包括企業(yè)的高層管理者和核心技術(shù)、業(yè)務(wù)骨干等，同時(shí)應(yīng)兼顧企業(yè)的優(yōu)秀員工和對(duì)企業(yè)做出特殊貢獻(xiàn)的人。

(2)授予時(shí)機(jī)

對(duì)公司高管人員的授予時(shí)機(jī)一般在受聘、升職和每年一次的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)定的情況下，而針對(duì)公司科技人員的授予時(shí)機(jī)一般在每年一次的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)定和科技人員在科研方面有重大成果的情況下。針對(duì)公司的其他人員，只有當(dāng)其對(duì)公司有重大突出貢獻(xiàn)時(shí)，作為特殊情況處理可以對(duì)其進(jìn)行一次性的期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。

(3)授予條件

只有當(dāng)虛擬股票期權(quán)的獲受人通過考核后，才能授予。

針對(duì)公司高管人員的考核應(yīng)著重考察公司內(nèi)部各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)及高管人員年度考核情況等進(jìn)行考核；

針對(duì)公司科技人員的考核應(yīng)著重考察年度考核情況和對(duì)公司的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)情況進(jìn)行考核；針對(duì)公司中其他員工對(duì)公司有重大突出貢獻(xiàn)的，應(yīng)由公司對(duì)其貢獻(xiàn)大小進(jìn)行評(píng)定。

(4)虛擬股票授予數(shù)量的確定

①根據(jù)公司首期激勵(lì)啟動(dòng)基金F0和基礎(chǔ)價(jià)格P0，共同確定公司初始發(fā)放PS的總數(shù)量。以后每年發(fā)放PS的總股權(quán)數(shù)為:

式中Ni為第1年發(fā)放PS的總數(shù)量。

②在每年發(fā)放PS前，應(yīng)從從中提取一定比例n%的數(shù)量作為公司實(shí)施PS的積累股權(quán)，主要用于對(duì)公司做出特殊貢獻(xiàn)的其他員工的PS發(fā)放余下的部分（1-n%)Ni即作為在第1年結(jié)束后對(duì)關(guān)鍵員工發(fā)放PS的基數(shù)。

③根據(jù)第i年參與PS的管理人員和科技人員比例劃分上述基數(shù)（1-n%)Ni為:

管理人員發(fā)放總數(shù)：Mi=(1-n%)Ni×mi/(mi+si)(i≥0)

科技人員發(fā)放總數(shù):Si=(1-n%)Ni一Mi (i≥0)

式中各符號(hào)含義為：

Mi:公司第i年結(jié)束后對(duì)參與PS的高層管理人員的PS授予總數(shù);

Si:公司第i年結(jié)束后對(duì)參與PS的科技人員的PS授予總數(shù);

mi:公司第i年參與PS的高層管理人員的人數(shù);

si:公司第i年參與PS的科技人員的人數(shù)

④確定管理人員的個(gè)人發(fā)放數(shù)量。將管理人員的PS總數(shù)中的x%作為第i年結(jié)束后公司對(duì)管理人員的實(shí)際授予數(shù)量，剩下的作為積累，用于管理人員受聘或升職時(shí)的授予。則管理人員個(gè)人發(fā)放PS數(shù)量為:

式中各符號(hào)的含義為：

Qij:第i年結(jié)束后，第j個(gè)參與公司PS的管理人員被授予的PS數(shù)量;

uij:第i年結(jié)束后，第j個(gè)參與公司PS的管理人員的PS分配比例系數(shù)

⑤確定科技人員的個(gè)人發(fā)放數(shù)量。將科技人員的PS總數(shù)中的y%作為第i年結(jié)束后公司對(duì)科技人員的實(shí)際授予數(shù)量，剩下的作為積累，用于科技人員有重大科研成果時(shí)的授予。

則科技人員個(gè)人發(fā)放PS數(shù)量為:

式中各符號(hào)的含義為:

Qij＇:第i年結(jié)束后，第j個(gè)參與公司PS的科技人員被授予的PS數(shù)量;

rij:第i年結(jié)束后，第j個(gè)參與公司PS的科技人員的PS分配比例系數(shù)

4.虛擬股票期權(quán)（PSO）的行使

(1)PSO的授予期和授予時(shí)間表

PSO的獲受人只有在PSO的授予期(Vesting Period)結(jié)束以后，才能獲得行權(quán)權(quán)。PSO的行權(quán)也應(yīng)按照其授予時(shí)間表(Vesting Schedule)進(jìn)行。授予時(shí)間表可以為勻速的，也可以是加速的，還可以是二者相結(jié)合的，可以針對(duì)不同公司、不同人員具體制定。

(2)PSO的行權(quán)價(jià)格

由于公司的虛擬股票的內(nèi)部市場(chǎng)價(jià)格每年只確定一次，故以每年確定的內(nèi)部市場(chǎng)價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定當(dāng)年公司新發(fā)放的PSO將來(lái)的行權(quán)價(jià)格。

(3)PSO的行權(quán)方式

PSO的行權(quán)方式包括現(xiàn)金行權(quán)、無(wú)現(xiàn)金行權(quán)、無(wú)現(xiàn)金行權(quán)并出售三種。

①現(xiàn)金行權(quán)——PSO獲受人在行權(quán)時(shí)，按事先約定的行權(quán)價(jià)格向公司支付行權(quán)費(fèi)用，購(gòu)買公司的虛擬股票(PS)，并由公司將虛擬股票劃入行權(quán)人在公司內(nèi)部的虛擬股票賬戶；

②無(wú)現(xiàn)金行權(quán)——PSO獲受人在行權(quán)時(shí)，行權(quán)人用其行權(quán)后所擁有的公司虛擬股票(PS)來(lái)支付行權(quán)費(fèi)用，并由公司將余下的PS劃入行權(quán)人在公司內(nèi)部的虛擬股票賬戶；

③無(wú)現(xiàn)金行權(quán)并出售——PSO獲受人在行權(quán)時(shí)，行權(quán)人將可以行權(quán)的PSO行權(quán)后立刻向公司出售所得的PS，以獲取行權(quán)價(jià)與當(dāng)年售出價(jià)之間的差價(jià)所帶來(lái)的利潤(rùn)。

(4)PSO行權(quán)后虛擬股票(PS)的售出

PSO獲受人行權(quán)以后所獲得的虛擬股票，可以自由選擇時(shí)間向公司售出，售出價(jià)格為售出當(dāng)年最新確定的PS內(nèi)部?jī)r(jià)格;也可以在公司內(nèi)部同其他員工協(xié)議轉(zhuǎn)讓，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格可以是當(dāng)年最新確定的PS內(nèi)部?jī)r(jià)格，也可以是以PS內(nèi)部?jī)r(jià)格為參考的雙方協(xié)議價(jià)格。

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