[摘要] 并購作為現(xiàn)在社會(huì)資本運(yùn)作的最高級(jí)形式，已經(jīng)成為企業(yè)外部發(fā)展和外部投資的主要途徑，成為產(chǎn)業(yè)和資源調(diào)整合的重要手段。并購理論隨著并購實(shí)踐的發(fā)展而發(fā)展，同時(shí)對(duì)并購后公司的價(jià)值的評(píng)價(jià)也在不斷地進(jìn)步。本文就并購理論和評(píng)價(jià)方法進(jìn)行了論述，并就并購評(píng)價(jià)方法進(jìn)行了再思考。

[關(guān)鍵詞] 并購理論 價(jià)值評(píng)價(jià)方法 持續(xù)增長率

從最近炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的匯源并購開始，我們可以發(fā)現(xiàn)從進(jìn)入新世紀(jì)以來，各行業(yè)與部門的并購越演越烈， 無論是食品還是電子制造，無論是金融機(jī)構(gòu)還是制造業(yè)，無論是在中國國內(nèi)還是國外，都有各種各樣的并購事例。

并購（英文是Mergers Acquisition）是兼并與收購的合稱，是資本運(yùn)作的高級(jí)形式，是企業(yè)的外部發(fā)展戰(zhàn)略和一種外部投資，是資本在某一產(chǎn)業(yè)中實(shí)施或進(jìn)或退的重要途徑，也是對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源整合的重要手段。并購始源于美國，到目前為止，一般認(rèn)為美國已經(jīng)發(fā)生了四次并購浪潮，在不同的階段，并購表現(xiàn)的特征是不一樣的。中國的并購行為發(fā)生于20世紀(jì)80年代，到現(xiàn)在為止還不到30年，中國的并購可以分為兩個(gè)階段，每個(gè)階段也都有各自的表現(xiàn)特征?？偟膩碚f，企業(yè)的并購可以分為三種類型：橫向并購、縱向并購和混合并購。隨著并購的不斷發(fā)展，對(duì)并購的研究也不斷的深入，并購的理論也以此得到了發(fā)展。

一、并購理論

1.效率理論

效率理論認(rèn)為企業(yè)并購活動(dòng)不僅能夠給社會(huì)收益帶來一個(gè)潛在的增量，而且還能夠提高并購交易參與者各自的效率，增加并購交易參與者的經(jīng)濟(jì)收益。這種效率主要體現(xiàn)在并購后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)上。美國學(xué)者H·伊戈?duì)枴ぐ菜鞣?H·Igor·Ansoff)于20世紀(jì)60年代第一個(gè)提出了協(xié)同理論，他認(rèn)為協(xié)同是企業(yè)與被收購企業(yè)之間匹配關(guān)系的理想狀態(tài)。協(xié)同效應(yīng)經(jīng)常被表述為“2+2〉5”，其含義是指一個(gè)公司通過收購另外一家公司，使得公司的整體業(yè)績好于兩個(gè)公司原來的業(yè)績的總和。協(xié)同效應(yīng)包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，又可分為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和多元化協(xié)同效應(yīng)，如奪取核心資源、輸出自己的管理能力、提高財(cái)務(wù)信譽(yù)而減少資金成本、減少上繳稅收、多元化發(fā)展以避免單一產(chǎn)業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。橫向、縱向、混合并購都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

(1)經(jīng)營協(xié)同理論

經(jīng)營協(xié)同理論，即并購可以提高并購后企業(yè)經(jīng)營效率，其基本要點(diǎn)是：并購可以使行業(yè)中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且在并購之前公司的經(jīng)營活動(dòng)還沒有達(dá)到潛在的規(guī)模經(jīng)濟(jì)要求的并購企業(yè)獲得規(guī)模效益，這里的規(guī)模效益主要是經(jīng)營資產(chǎn)上利用的規(guī)模效益。并購還可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，包括營銷、專有技術(shù)、其他專利及其品牌等。

(2)管理協(xié)同效應(yīng)

管理協(xié)同效率，即并購能夠提高被并購企業(yè)的管理效率，其基本前提假設(shè)是：管理層一個(gè)不可分割的整體，具有潛在的規(guī)模效益；存在著企業(yè)內(nèi)部能力擴(kuò)張與市場(chǎng)擴(kuò)張的矛盾，對(duì)外擴(kuò)張是緩解這一矛盾的合理選擇；有必須的被并購企業(yè)的非管理性資本。在假設(shè)的前提下。如果一家企業(yè)有一個(gè)高效的管理隊(duì)伍，存在著剩余管理能力，則它可以并購一家管理效率低的企業(yè)來利用剩余的管理資源，使被并購企業(yè)的管理效率提高到并購企業(yè)的水平。

(3)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，即并購可以更好的利用相互的財(cái)務(wù)資源，提高并購雙方的財(cái)務(wù)水平。并購企業(yè)可以通過并購提高企業(yè)財(cái)務(wù)信譽(yù)而減少資金成本，并且可以通過并購負(fù)債企業(yè)產(chǎn)生抵稅效應(yīng)。并購得財(cái)務(wù)協(xié)同理論還表現(xiàn)在可以靈敏的捕捉市場(chǎng)信號(hào)和有效的進(jìn)行投資分配，還可以建立公司內(nèi)部的資本市場(chǎng)，將外部市場(chǎng)的資金供給功能內(nèi)在化。

(4)多元化協(xié)同效應(yīng)

多元化協(xié)同效應(yīng)是指多元化經(jīng)營可以使使經(jīng)營者獲得更多的專屬性知識(shí)，提升工作的安全感，還可以保證公司業(yè)務(wù)活動(dòng)的平穩(wěn)過渡和公司團(tuán)隊(duì)組織的連續(xù)性，同時(shí)也可以保護(hù)公司的聲譽(yù)資本。

2.交易費(fèi)用理論

科斯(1937)最早提出交易費(fèi)用，他提出企業(yè)的存在原因是可以替代市場(chǎng)節(jié)約交易成本，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部的邊際組織成本與企業(yè)外部的邊際交易成本相等時(shí)企業(yè)的達(dá)到最佳規(guī)模。交易費(fèi)用理論認(rèn)為推動(dòng)企業(yè)兼并有兩種基本力量:一是技術(shù)關(guān)聯(lián)性決定的兼并，二是存在壟斷和寡頭的兼并，即“技術(shù)決定論”和“市場(chǎng)缺陷論”。商品經(jīng)濟(jì)的交易方式分為兩種:一種是交易市場(chǎng)的交易，一種是企業(yè)內(nèi)部交易。其中市場(chǎng)交易發(fā)生在企業(yè)之間，由市場(chǎng)來調(diào)節(jié)、控制，這種交易存在很大的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)大，費(fèi)用也高。

企業(yè)交易可以節(jié)約交易費(fèi)用主要表現(xiàn)在:可以節(jié)約流通費(fèi)用，包括信息收集費(fèi)、談判費(fèi);可以提高組織協(xié)調(diào)效率，節(jié)約管理費(fèi)用即提高組織的管理系統(tǒng)的效率、形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的協(xié)調(diào)效應(yīng)；可以防范機(jī)會(huì)主義;可以減少經(jīng)營不確定性和風(fēng)險(xiǎn)成本。交易費(fèi)用理論從資產(chǎn)專用性方面更好地解釋了縱向并購。資產(chǎn)專用性是對(duì)已經(jīng)投入生產(chǎn)過程的資產(chǎn)進(jìn)行再配置的難易程度（威廉姆森），它體現(xiàn)在三個(gè)方面：地理區(qū)域的固定性（如關(guān)系專用性投資）；人力資產(chǎn)的專用性；物理資產(chǎn)的專用性。

3.代理理論

代理理論，產(chǎn)生于兩權(quán)分離，即經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離。由于委托代理關(guān)系存在，代理人的目標(biāo)經(jīng)常會(huì)偏離所有者的目標(biāo)，即作為代理人的經(jīng)營者不僅可能在正常經(jīng)營過程中產(chǎn)生對(duì)委托人的道德風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)于委托人的逆向選擇，而且在實(shí)施并購時(shí)可能存在與委托人不盡相同的動(dòng)機(jī)，如追求規(guī)模的增加，展現(xiàn)他們不經(jīng)常使用的管理才能和技能，分散風(fēng)險(xiǎn)及避免被收購。Mueller(1969)提出假設(shè)，認(rèn)為代理人的報(bào)酬決定于企業(yè)的規(guī)模。因此，代理人有動(dòng)機(jī)通過收購使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，而忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率。

4.其他并購理論

關(guān)于企業(yè)并購動(dòng)機(jī)的理論還有：戰(zhàn)略發(fā)展和調(diào)整理論、利潤動(dòng)機(jī)理論、價(jià)值低估理論、投機(jī)動(dòng)機(jī)理論、競(jìng)爭壓力理論、預(yù)防和安全動(dòng)機(jī)理論等。

二、并購評(píng)價(jià)

目前對(duì)并購行為的評(píng)價(jià)方法主要有兩種:超額收益率法和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析法。

1.超額收益率法（Abnormal Returns Methodology)

將企業(yè)收購公告前某段時(shí)間內(nèi)并購雙方的實(shí)際收益R與假定無并購公告影響的那段時(shí)間內(nèi)股東的正常收益E(R)進(jìn)行比較，得出超額收益AR，即AR=R-E（R）。在超額收益率法中對(duì)實(shí)際收益R的計(jì)量主要通過計(jì)算測(cè)量區(qū)間內(nèi)的股價(jià)的變化和股息的支付，而對(duì)于正常收益E（R）的估算比較復(fù)雜。對(duì)于正常收益的計(jì)算一般有三種方法:⑴均值調(diào)整的收益計(jì)算法。以并購公告發(fā)布日為基準(zhǔn)日，標(biāo)注為0，然后選擇一個(gè)“清潔期”，比如從-240到-41天，通過計(jì)算“清潔期”的平均日收益獲得正常收益率。⑵市場(chǎng)模型法?；谫Y本資產(chǎn)定價(jià)模型的方法，使用該模型也要選擇一個(gè)“清潔期”，對(duì)此期間內(nèi)各天進(jìn)行回歸分析，進(jìn)而計(jì)算出企業(yè)的正常收益率。⑶市場(chǎng)調(diào)整的收益計(jì)算法，即把每家公司在事件期內(nèi)的預(yù)期收益等同于當(dāng)天市場(chǎng)指數(shù)的收益。

2.財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)法

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)法是通過建立一定的績效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，選取一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，然后通過考察事件發(fā)生前后指標(biāo)變化來評(píng)價(jià)事件的影響。

在市場(chǎng)半強(qiáng)勢(shì)有效的前提下，股票價(jià)格能夠反映公司價(jià)值，因此事件期內(nèi)股票超額收益率既可反映事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。但是如果市場(chǎng)遠(yuǎn)未達(dá)到半強(qiáng)勢(shì)有效，那么許多公司的股價(jià)就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離股票的真實(shí)價(jià)值，因此依據(jù)股價(jià)變動(dòng)計(jì)算的超額收益率也就難以真實(shí)反映股票價(jià)值的變動(dòng)，計(jì)算超額收益率只能考察并購事件對(duì)并購方或者目標(biāo)公司投資者短期收益的影響。經(jīng)營業(yè)績分析法克服了市場(chǎng)因素對(duì)績效評(píng)估的干擾，能夠真實(shí)反映事件對(duì)企業(yè)經(jīng)營能力和業(yè)績的影響，其缺點(diǎn)主要在于：并購事件后，影響企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的因素可能是多樣的；一項(xiàng)戰(zhàn)略并購對(duì)企業(yè)經(jīng)營能力的影響往往是深遠(yuǎn)的，僅分析并購前后幾年會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的變化可能無法發(fā)現(xiàn)并購事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的全部影響，而較長年度的分析又會(huì)受到更多因素的干擾。

三、并購評(píng)價(jià)的再思考

并購是一種交易行為，在不同時(shí)期與不同的主客觀條件相結(jié)合，將產(chǎn)生不同結(jié)果，因此很難客觀準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)企業(yè)并購的價(jià)值。一般認(rèn)為，對(duì)并購的評(píng)價(jià)應(yīng)該將企業(yè)并購的目的與結(jié)果相比較而進(jìn)行，只要結(jié)果達(dá)到主體當(dāng)初的并購目的，就可認(rèn)為企業(yè)的并購行為是有效的。

并購的最終目標(biāo)應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和不斷增加股東的財(cái)富、創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，而增加股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值的主要方式就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)以可持續(xù)增長率發(fā)展。可持續(xù)增長率是企業(yè)現(xiàn)有財(cái)務(wù)資源所能夠支持的銷售收入的最大增長率，代表企業(yè)最適宜的增長速度。企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化，而決定企業(yè)價(jià)值的重要因素是由銷售收入增長所帶來的未來現(xiàn)金流量。企業(yè)以可持續(xù)增長率作為銷售增長目標(biāo)，有利于企業(yè)價(jià)值的持續(xù)增加。

企業(yè)并購行為的有效性檢驗(yàn)應(yīng)該轉(zhuǎn)移到企業(yè)并購后是否比并購前能夠更好的以持續(xù)的增長率發(fā)展。如果企業(yè)的并購行為使企業(yè)在以后的發(fā)展中更好更穩(wěn)健的持續(xù)發(fā)展，則說明企業(yè)的并購行為是有效的，反之是無效的。

如何證明企業(yè)的并購行為前后的增長率是穩(wěn)定的、可持續(xù)的？方法是應(yīng)用美國資深財(cái)務(wù)學(xué)家詹姆斯.C.范霍恩(James C. Van Home，1988)和羅伯特.C.希金斯(Robert C. Higgins，1981)的企業(yè)可持續(xù)增長模型。另外還要計(jì)算出企業(yè)的實(shí)際增產(chǎn)率，通過比較企業(yè)的可持續(xù)增長率和實(shí)際增長率來分析判斷企業(yè)的并購行為。

可持續(xù)增長率(SGR)=內(nèi)源性股東權(quán)益增長率

=內(nèi)源性股東權(quán)益變動(dòng)值/期初股東權(quán)益值

=P×A×R×TA

企業(yè)實(shí)際增長率(g)=ΔS/S0

其中:ΔS代表本年銷售增加額， S0代表期初銷售收入額。

如果可持續(xù)增長率大于實(shí)際增長率，說明企業(yè)正處于高速增長階段，但由于企業(yè)的高速增長不能永久維持下去，因此企業(yè)一般會(huì)通過并購來改變公司的高速增長，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的均衡穩(wěn)定的增長。并購后企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)均衡穩(wěn)定的增長證明企業(yè)的并購行為時(shí)成功的、有效的。如果可持續(xù)增長率小于實(shí)際增長率，說明企業(yè)正處于低增長階段，這時(shí)企業(yè)要想更好地發(fā)展下去就會(huì)選擇剝離一部分不良資產(chǎn)，或是選擇被并購，這樣就會(huì)提高企業(yè)的增長率，達(dá)到一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的水平，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。當(dāng)兩者相等時(shí)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)將會(huì)處于長期均衡穩(wěn)定的發(fā)展中。

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