摘要：縱觀國(guó)內(nèi)外，凡是存在控股股東攫取利益行為的公司，都與企業(yè)集團(tuán)密不可分。集團(tuán)形式不僅加強(qiáng)了控股股東對(duì)所屬上市公司的控制，隱匿了控制人身份，而且，為控股股東實(shí)施地下“掏空”行為提供了較好的便利條件，文章以鴻儀系為例，具體分析了控股股東是如何加強(qiáng)上市公司控制和逃避市場(chǎng)監(jiān)管，從而有效地實(shí)施利益攫取行為的。

關(guān)鍵詞：控股股東；鴻儀系；掏空；企業(yè)集團(tuán)

無(wú)論從控制權(quán)獲取方式上，還是從控制權(quán)收益攫取的便利上，集團(tuán)式的金字塔持股都為控股股東提供了較好的運(yùn)作方式。因而。通常存在控股股東與小股東之間代理問(wèn)題的公司。一般也都存在著公司多元化集團(tuán)現(xiàn)象。這在我國(guó)上市公司中普遍存在，短短的幾年時(shí)間，我國(guó)誕生和相繼隕落了諸多的多元化控股集團(tuán)，他們既為我們提供了控股股東對(duì)小股東掠奪的真實(shí)案例，也同時(shí)為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育滯后提出了警示。

與其它如德隆系、托普系、飛天系等多家家族帝國(guó)一樣，鴻儀系是由一系列上市公司和非上市公司構(gòu)成的一個(gè)龐大的民營(yíng)多元化企業(yè)集團(tuán)。自2000年鄢彩宏從建材行業(yè)發(fā)家上市開(kāi)始，鴻儀通過(guò)各種兼并收購(gòu)的方法，控制了大約幾十家公司。其中。直接或間接控制的上市公司有從瓷業(yè)和生物醫(yī)藥的國(guó)光瓷業(yè)。到旅游業(yè)的sT張家界、到建材業(yè)的ST嘉瑞、農(nóng)業(yè)的亞華種業(yè)和酒業(yè)的ST酒鬼等，行業(yè)涉及建材、新材料、旅游、醫(yī)藥、醫(yī)院、陶瓷、重工、房地產(chǎn)、商貿(mào)、金融等多個(gè)領(lǐng)域。整個(gè)集團(tuán)資產(chǎn)達(dá)八十余億元，其中在湖南的總投資六十余億元。但是。到2005年4月，鴻儀系內(nèi)企業(yè)共有約近30億元的巨額擔(dān)保，其中涉訴金額超過(guò)16億元。

鴻儀系控股股東為了獲得足夠的資金來(lái)維持龐大的產(chǎn)業(yè)體系，通過(guò)實(shí)施跨行業(yè)的金字塔控股，用極少的現(xiàn)金流控制了大量的上市公司資產(chǎn)，繼而，采取很多攫取利益的手段，如抵押上市公司股權(quán)、資產(chǎn)、互相擔(dān)保以套取銀行貸款；直接挪用上市公司資金等等，很快將上市公司“掏空”。在這些“掏空”過(guò)程中，他們是如何達(dá)到有效的控制公司和規(guī)避市場(chǎng)監(jiān)管的呢?

一、集團(tuán)式金字塔控股結(jié)構(gòu)和高管人員滲透成為鴻儀系控制上市公司的基礎(chǔ)

鴻儀系控制諸多的上市公司采用的是典型的集團(tuán)式金字塔結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)不僅可以以較少的現(xiàn)金流控制較大規(guī)模的上市公司資產(chǎn)，彌補(bǔ)控股股東資金短缺的現(xiàn)狀，而且。可以有效地隱匿身份，獲取市場(chǎng)信任和逃避市場(chǎng)監(jiān)管。如圖1所示。鴻儀系第二號(hào)人物候軍在控制嘉瑞新材公司時(shí)。只用13.08％(85.72％*73％70％*29.85％=13.08％)的現(xiàn)金流權(quán)就獲得了29.85％的公司控制權(quán)。對(duì)于國(guó)光瓷業(yè)，鴻儀系也只用了11.64％的現(xiàn)金流權(quán)獲得了28.42％的公司控制權(quán)，兩者偏差平均達(dá)到16.78％。同時(shí)，鴻儀集團(tuán)還通過(guò)所屬子公司相互持股、交叉持股等方式，構(gòu)建出復(fù)雜的以金字塔持股結(jié)構(gòu)為主的集團(tuán)控股方式。正是由于這種較大的資金所有權(quán)和使用權(quán)的偏差。才使控股股東產(chǎn)生強(qiáng)烈的利益攫取欲望；也正是由于這種復(fù)雜的集團(tuán)持股結(jié)構(gòu)，造成了較大程度的市場(chǎng)信息不對(duì)稱，加劇了利益攫取的有效實(shí)施。

與大多數(shù)國(guó)家的情況類似，為了達(dá)到對(duì)上市公司的完全掌控，大多數(shù)公司的高級(jí)管理者由控股股東派出的代表或家族成員來(lái)?yè)?dān)任，以便更加容易地實(shí)現(xiàn)掠奪目的。鴻儀系在取得上市公司控制權(quán)前后，一般都會(huì)派駐自己人來(lái)占據(jù)董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和監(jiān)事會(huì)召集人等重要職位。通過(guò)內(nèi)部人的滲透，鴻儀系將上市公司牢牢掌握在自己手中，最終達(dá)到對(duì)上市公司利益的任意掠奪。甚至?xí)霈F(xiàn)很多極端的情況。如鄢彩宏從上市公司調(diào)撥數(shù)億資金，往往不和公司董事長(zhǎng)商量，有時(shí)甚至是調(diào)走數(shù)日后才知道。張家界董秘王安其及國(guó)光瓷業(yè)董秘羅俊群均向《證券市場(chǎng)周刊》表示，直到公司被證監(jiān)會(huì)查處，才知道公司原來(lái)有如此大的財(cái)務(wù)“黑洞”。由此可見(jiàn)，鴻儀系掌控的上市公司實(shí)際上已經(jīng)成為了鄢彩宏的私人企業(yè)。而并非上市的公眾公司。這一方面反映了控股股東對(duì)上市公司控制和掠奪的肆無(wú)忌憚，另一方面也反映出我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的薄弱。

二、靈活多樣的集團(tuán)控股方式成為鴻儀系隱匿身份、攫取利益的重要手段

然而，鴻儀系除了以上控股股東通常使用控制手段以外，還采用多種靈活的集團(tuán)控股方式來(lái)獲得上市公司的控制權(quán)，迷惑和逃避市場(chǎng)投資者和監(jiān)管部門的核查。這些方式通常也是大量控股股東常用的控制上市公司的伎倆。

1 直接控股上市公司。當(dāng)鴻儀系希望通過(guò)上市公司獲得更多的融資機(jī)會(huì)和市場(chǎng)信任時(shí)。鴻儀系往往以固定的控股公司作為實(shí)施圈錢、攫取計(jì)劃的代表。鴻儀系在控制國(guó)光瓷業(yè)時(shí)，直接由上海鴻儀受讓2 700萬(wàn)國(guó)家股作為第一大控股公司來(lái)控制國(guó)光瓷業(yè)。而且一直由上海鴻儀來(lái)策劃配股事宜，最終由于配股融資無(wú)望。才開(kāi)始大肆進(jìn)行資金占用、擔(dān)保等掠奪利益行為，一直到國(guó)光瓷業(yè)被“掏空”。變更為*ST國(guó)瓷。截至2004年末，控制性股東及其關(guān)聯(lián)方占用國(guó)光瓷業(yè)的資金達(dá)1.28億元。國(guó)光瓷業(yè)為控制性股東及其關(guān)聯(lián)方提供貸款擔(dān)保的金額更是高達(dá)2.90億元，分別占2004年末國(guó)光瓷業(yè)凈資產(chǎn)的368.34％和831.70％。同樣，對(duì)于sT張家界來(lái)說(shuō)，鴻儀系派出上海鴻儀作為代表。通過(guò)控制張家界旅游開(kāi)發(fā)公司來(lái)間接控制張家界，先期注人大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)以騙得市場(chǎng)信任，摘掉sT帽子。為進(jìn)一步的利益攫取奠定了基礎(chǔ)。顯然。這種方式有利于鴻儀系進(jìn)行配股融資，獲取市場(chǎng)和監(jiān)管部門的認(rèn)可。

2 變換控股上市公司。鴻儀系還通過(guò)采取不斷變換控股公司的方法，以迷惑市場(chǎng)投資者和監(jiān)管部門，為其直接的利益掠奪實(shí)施障眼法。諸如鴻儀系在控制嘉瑞建材時(shí)，控制權(quán)經(jīng)過(guò)了多次置換。從洪江市大有發(fā)展有限責(zé)任公司接管第一大股東原湖南安江塑料廠占公司總股本29.85％的股權(quán)開(kāi)始，先轉(zhuǎn)讓給深圳市榮涵投資有限公司。而深圳市榮涵投資有限公司又將其轉(zhuǎn)給洪江大有有限公司。之后，此部分股權(quán)又最終轉(zhuǎn)讓給上海佰匯實(shí)業(yè)有限公司。而這些持股公司都是鴻儀系控制的所屬子公司。就在這些不斷變換中，公司利益也最終被逐漸“掏空”。截至2004年末。鴻儀系占用嘉瑞新材資金5.87億元；嘉瑞新材為鴻儀系提供貸款擔(dān)保4.61億元。

3 分立控股上市公司。為了掩蓋鴻儀系作為第一大股東的身份，鴻儀系還采取成立多個(gè)控股公司，通過(guò)多家公司共同持有上市公司最終達(dá)到控制的目的。鴻儀系在控制亞華種業(yè)時(shí)，并不作為第一大股東出現(xiàn)。而是成立數(shù)家不同行業(yè)的公司，分別以第二、四、五大股東擁有上市公司股份，三者加總已實(shí)際控制亞華種業(yè)公司25.36％的股權(quán)，超過(guò)大股東湖南省農(nóng)業(yè)集團(tuán)的25.35％。達(dá)到了實(shí)際控制。因此，直到2004年底，亞華種業(yè)已經(jīng)訴訟纏身，被市場(chǎng)監(jiān)管部門核查時(shí)，才宣告鴻儀系是自己的實(shí)際控制人。到2005年末，*ST亞華對(duì)外擔(dān)?？傤~為6億元。占公司凈資產(chǎn)的比例為1622.12％。

4 與其它控股公司合謀。鴻儀系還通過(guò)與其他控股股東合謀的方式來(lái)控制上市公司。如鴻儀系在控制ST湘酒鬼時(shí)，雖然只占有21.96％的股權(quán)成為第三大股東，但與第一大股東成功系的合謀也使鴻儀系達(dá)到對(duì)上市公司的有效掌控。

由此看來(lái)，鴻儀系在控制上市公司時(shí)。除了采取通常的金字塔持股和高管人員滲透外。還針對(duì)不同的上市公司采取靈活的控制手段，其目的無(wú)非就是掩蓋攫取行為，逃避市場(chǎng)監(jiān)管。

三、公司集團(tuán)多元化成為鴻儀系青睞的獲取控制權(quán)收益的必然路徑

從已有的研究控股股東文獻(xiàn)中，我們不難發(fā)現(xiàn)。大多數(shù)存在控股股東攫取中小股東利益的公司絕大多數(shù)是多元化的集團(tuán)企業(yè)，甚至有些作者專門就企業(yè)多元化集團(tuán)中存在的控股股東利益攫取行為做過(guò)理論動(dòng)因研究(Be，bchuk，et al.)。這說(shuō)明，多元化的集團(tuán)企業(yè)是控股股東獲取控制權(quán)收益的主要路徑之一。下面。我們結(jié)合鴻儀系的案例來(lái)分析這一主要成因。

1 多元化集團(tuán)公司為控股股東帶來(lái)了相應(yīng)的聲譽(yù)、地位與管理技能等諸多多元化收益。縱觀我國(guó)存在大控股股東的企業(yè)，如德隆系、托普系、飛天系等。無(wú)不表現(xiàn)為龐大的多元化產(chǎn)業(yè)帝國(guó)。鴻儀系自然也不例外。多元化行業(yè)的控股公司為控股股東們帶來(lái)了極高的聲譽(yù)、地位。經(jīng)營(yíng)龐大行業(yè)帝國(guó)的技能和水平。更重要的是這些優(yōu)勢(shì)為他們進(jìn)一步獲取更多的銀行資金支持、資本市場(chǎng)上的兼并收購(gòu)，奠定了良好的聲譽(yù)基礎(chǔ)。因而。這也就為他們能更大規(guī)模的攫取上市公司利益提供了前提條件。

2 通過(guò)控制多行業(yè)的上市公司和非上市公司?？梢杂行颖苜Y本市場(chǎng)上小股東的跟蹤監(jiān)督和執(zhí)法機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。從理論上來(lái)說(shuō)，上市公司中往往控股鏈條越長(zhǎng)、涉及領(lǐng)域越多元化，市場(chǎng)與控制人之間的信息不對(duì)稱性也就越強(qiáng)，市場(chǎng)監(jiān)管程度就越低。從市場(chǎng)投資者和監(jiān)管者角度來(lái)說(shuō)，對(duì)于復(fù)雜的公司多元化結(jié)構(gòu)。往往很難通過(guò)上市公司的公告數(shù)據(jù)跟蹤到關(guān)于公司價(jià)值、財(cái)務(wù)狀況、最終控制人等一系列相關(guān)的公司信息，尤其是跨行業(yè)之間信息交流的固有障礙和關(guān)注跨行業(yè)有效性的降低。使他們很難起到監(jiān)督管理的作用，更容易造成“搭便車行為”和消極監(jiān)管行為的發(fā)生，從而使控股股東的掠奪行為變得更加容易。從控股股東的角度來(lái)說(shuō)，復(fù)雜的多元化公司結(jié)構(gòu)可以減少關(guān)聯(lián)交易以及其他一系列財(cái)富轉(zhuǎn)移行為被監(jiān)管當(dāng)局或外部人察覺(jué)的可能性。因?yàn)槎鄬拥目刂脐P(guān)系和跨行業(yè)的交叉持股，在本來(lái)信息就不完全的市場(chǎng)條件下，更容易隱匿身份、逃避監(jiān)管。如sT亞華直到已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債。訴訟纏身時(shí)。才宣告公司的實(shí)際控制人為鴻儀系。也正是如此，鴻儀系的敗露并非來(lái)自于攫取利益的檢查。而是來(lái)自一起行賄案的調(diào)查，才逐漸使他們的丑行露出水面。

3 更為重要的是?？毓晒蓶|實(shí)施的多元化帝國(guó)可以建立龐大的內(nèi)部資本市場(chǎng)體系，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部攫取和資金調(diào)配。通過(guò)實(shí)施多元化的集團(tuán)企業(yè)。控股股東可以通過(guò)不同行業(yè)上市公司現(xiàn)金流的攫取獲得較大規(guī)模的內(nèi)部自由現(xiàn)金流，用于投資和維護(hù)龐大的產(chǎn)業(yè)帝國(guó)。同時(shí)。內(nèi)部資本市場(chǎng)中資源的靈活調(diào)配，既可以為獲得某些行業(yè)上市公司更好的融資條件而暫時(shí)彌補(bǔ)資金缺失的空白，也可以臨時(shí)彌補(bǔ)太多的資金漏洞以防止攫取行為的敗露。鴻儀系控制下的上市公司就通過(guò)相互擔(dān)保。轉(zhuǎn)移資金，利用效益較好的上市公司扶持起一些將要退市的上市公司，從而。騙得市場(chǎng)的信任，成為他們進(jìn)一步圈錢的工具。如扶持sT張家界摘掉sT的帽子，扶持國(guó)光瓷業(yè)獲取配股融資。等等。

總之，控股股東通過(guò)集團(tuán)式金字塔持股、靈活的持股方式和公司多元化，就是為了能夠掩蓋地下“掏空”行為。獲取更大程度的控制權(quán)收益。因此。要有效防治和遏制控股股東的地下“掏空”行為。就必須加強(qiáng)以下幾方面工作：首先，提高公司內(nèi)部治理水平。降低董事會(huì)中控股股東的占有比例，提高外部董事比例和加強(qiáng)獨(dú)立董事的獨(dú)立性，改變上市公司中“強(qiáng)控股股東，弱董事會(huì)”的治理現(xiàn)狀。其次，加強(qiáng)對(duì)中小股東保護(hù)措施的實(shí)施，強(qiáng)化他們對(duì)控股股東的監(jiān)管，如累積投票制度、回避表決制度、派生訴訟制度等措施的推行。最后，強(qiáng)化對(duì)上市公司信息披露制度的執(zhí)行和懲罰力度，加強(qiáng)對(duì)公司集團(tuán)所屬上市公司的監(jiān)控，尤其要重點(diǎn)核查集團(tuán)所屬最終控制人和利益一致人，對(duì)于存在隱匿、不及時(shí)披露的關(guān)聯(lián)交易行為，要及時(shí)查處。防止事態(tài)進(jìn)一步惡化。