摘要：文章選取2006年制造業(yè)上市公司中81家未使用長(zhǎng)期債務(wù)的上市公司和81家采用長(zhǎng)期債務(wù)最多的上市公司進(jìn)行對(duì)比，采用均值比較和二分類Logistic回歸模型來研究上市公司長(zhǎng)期債務(wù)的使用情況，實(shí)證發(fā)現(xiàn)兩組之間資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、非債務(wù)稅盾、企業(yè)規(guī)模、抵押價(jià)值和在建工程存在顯著的差異，Logistic回歸發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)性稅盾、資產(chǎn)期限和在建工程與長(zhǎng)期債務(wù)的使用正相關(guān)，

關(guān)鍵詞：上市公司；長(zhǎng)期債務(wù)；二分類Logistic

企業(yè)的外源融資方式主要有兩種：股權(quán)融資與債權(quán)融資。由于公司的債務(wù)可以區(qū)分為長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)，對(duì)公司長(zhǎng)期債務(wù)使用的討論一般都是考察長(zhǎng)期債務(wù)在總債務(wù)中的比重，或者反過來?？疾於唐趥鶆?wù)在總債務(wù)中的比重，對(duì)此的研究形成了資本結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)延伸——債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。從實(shí)踐來看，我國上市公司存在著非常嚴(yán)重的債務(wù)期限過短的問題，很多上市公司甚至不采用長(zhǎng)期債務(wù)，這要求我們?cè)陉P(guān)注企業(yè)高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)更應(yīng)該深入思考債務(wù)期限短期化所帶來的影響及其治理，考慮為何有些上市公司會(huì)選擇較多的長(zhǎng)期債務(wù)，而有些上市公司卻一點(diǎn)長(zhǎng)期債務(wù)都不使用。這種差異究竟是什么原因造成的，值得深思。

一、文獻(xiàn)綜述

通常認(rèn)為。真正掀起了對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行系統(tǒng)而深入研究的是邁耶斯(Myers，1977)。邁耶斯的《公司借款的決定因素》一文揭開了從債務(wù)代理成本的角度來對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的序幕。此后，學(xué)者們從不同的角度對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究與探討。到在20世紀(jì)90年代。有關(guān)債務(wù)期限的研究從單純的理論研究轉(zhuǎn)向到理論與實(shí)證相結(jié)合的研究。

有關(guān)債務(wù)期限選擇的理論假說主要從代理成本、信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)與收益角度來進(jìn)行研究。而在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究的實(shí)證方面，Morris(1992)用資產(chǎn)負(fù)債表法進(jìn)行了檢驗(yàn)，他發(fā)現(xiàn)具有較高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)更有可能具有較短的債務(wù)期限。此結(jié)果對(duì)代理成本假說給予了支持。Barclay與Smith(1995)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)到期期限超過三年的債務(wù)數(shù)量占公司債務(wù)總數(shù)量的比例。與公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(市帳比)顯著負(fù)相關(guān)。而與公司資產(chǎn)規(guī)模顯著正相關(guān)。Stohs and Mauer(1996)使用加權(quán)平均債務(wù)期限作為期限結(jié)構(gòu)的替代指標(biāo)來研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素。他們的研究結(jié)果表明。資產(chǎn)期限較長(zhǎng)的、規(guī)模較大的、風(fēng)險(xiǎn)較小的企業(yè)更有可能來使用長(zhǎng)期限債務(wù)。

國內(nèi)研究中肖作平(2004)發(fā)現(xiàn)管制行業(yè)有顯著多的長(zhǎng)期債務(wù)，投資機(jī)會(huì)集中于有更多成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)的公司會(huì)運(yùn)用更多的短期債務(wù)。楊興全、呂瑁(2004)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的市值賬面值比與短期負(fù)債占總負(fù)債的比例不顯著的正相關(guān)。袁衛(wèi)秋(2005)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)期限對(duì)債務(wù)期限有顯著影響，但參數(shù)估計(jì)符號(hào)為負(fù)。楊興全(2007)發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)和成長(zhǎng)性與債務(wù)融資比例顯著負(fù)相關(guān)，但認(rèn)為選擇短期債務(wù)降低成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)融資比例負(fù)面影響的觀點(diǎn)沒有得到證實(shí)。

從邏輯上看，長(zhǎng)期債務(wù)的選擇與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定是密切相關(guān)的。確定了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)自然也就決定了應(yīng)該選擇多少長(zhǎng)期債務(wù)。同時(shí)，長(zhǎng)期債務(wù)的選擇與短期債務(wù)的選擇必然存在一個(gè)權(quán)衡，因此。研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定自然也就研究了長(zhǎng)期債務(wù)的選擇問題。但是。與國外不同的是。中國的資本市場(chǎng)和融資環(huán)境存在很大的特殊性。中國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在很大的特殊性，正常的A股上市公司的總債務(wù)中。長(zhǎng)期債務(wù)基本占15％左右。其余85％都是期限在一年以內(nèi)的短期債務(wù)，ST公司的債務(wù)期限要明顯短于正常的A股上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，連其1／3都不到。同時(shí)。很多的上市公司甚至不使用長(zhǎng)期債務(wù)。在2001年這種情況最多。達(dá)到了21.92％。最低的2005年也有16.62％，而2005年的ST公司的該指標(biāo)則更高，幾乎達(dá)到了30％(程建偉，2007)。由此，把這些不使用長(zhǎng)期債務(wù)的上市公司混合起來進(jìn)行多元回歸可能是有問題的。為此，本為采用Logistic回歸方法。將不使用長(zhǎng)期債務(wù)的上市公司與使用長(zhǎng)期債務(wù)最多的上市公司作為對(duì)比，來研究上市公司選擇長(zhǎng)期債務(wù)的決定因素。

二、變量設(shè)計(jì)和研究假設(shè)

我們采用二分類logistic回歸模型來進(jìn)行研究，當(dāng)上市公司采用長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)。賦值為1。當(dāng)上市公司不采用長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)，賦值為0。我們從成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、公司質(zhì)量、自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)期限、財(cái)務(wù)杠桿、抵押資產(chǎn)、實(shí)際所得稅、非債務(wù)稅盾和在建工程這些方面來研究上市公司采用長(zhǎng)期債務(wù)的概率。

其中成長(zhǎng)性以托賓Q表示，Q=(總股本×年收盤價(jià)+負(fù)債)，總資產(chǎn)；企業(yè)規(guī)模(SIZE)以資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示：企業(yè)質(zhì)量用資產(chǎn)收益率(ROA)來表示，其中資產(chǎn)收益率=(凈利潤(rùn)，總資產(chǎn))x100％；自由現(xiàn)金流量(FCF)以(自由現(xiàn)金流，總資產(chǎn))x100％來表示：資產(chǎn)期限(LONG)以固定資產(chǎn)凈值，當(dāng)年折舊額來表示；以資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)表示財(cái)務(wù)杠桿，其中資產(chǎn)負(fù)債率=(負(fù)債，總資產(chǎn))×100％；抵押價(jià)值(DIYA)與長(zhǎng)期債務(wù)的使用正相關(guān)。抵押價(jià)值=(存貨+固定資產(chǎn)／總資產(chǎn))×100％；我們考察實(shí)際所得稅率(TAX)，其中實(shí)際所得稅=(所得稅，稅前利潤(rùn))×100％；非債務(wù)稅盾(NDTS)=固定資產(chǎn)折IEI／總資產(chǎn)×100％；工程需要=(在建工程/總資產(chǎn))x100％。

三、描述性分析

考慮到行業(yè)因素的影響，我們以制造業(yè)上市公司2006年的數(shù)據(jù)為樣本，我們只分析滬深股市的上市的A股公司。因此含B股上市公司從樣本中予以剔除。由于sT、PT公司存在著較大的重組，會(huì)對(duì)研究帶來很多的異常值。同樣不予考慮，最后得到568家上市公司。我們發(fā)現(xiàn)，有81家上市公司的長(zhǎng)期債務(wù)為0。在采用長(zhǎng)期債務(wù)的情況下，長(zhǎng)期債務(wù)的最高比重為總債務(wù)的76.41％，說明有些上市公司是非常注重長(zhǎng)期債務(wù)的使用的。為了進(jìn)行對(duì)比分析，我們選取長(zhǎng)期債務(wù)比值最高的81家上市公司，與這些沒有采用長(zhǎng)期債務(wù)的81家上市公司進(jìn)行二分類Logistic回歸。我們首先對(duì)這兩組樣本進(jìn)行均值比較，計(jì)算變量的各項(xiàng)指標(biāo)取自CSMAR系統(tǒng)。

從表1的均值來看，采用長(zhǎng)期債務(wù)的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率、非債務(wù)稅盾、企業(yè)規(guī)模、抵押價(jià)值、自由現(xiàn)金流資產(chǎn)期限和在建工程方面的指標(biāo)數(shù)值都要大于未采用長(zhǎng)期債務(wù)的上市公司，尤其是在建工程，兩者的差異十分明顯。而未采用長(zhǎng)期債務(wù)的上市公司一般具有較高的成長(zhǎng)性和較好的盈利，在資產(chǎn)期限上也比較短。同時(shí)。我們發(fā)現(xiàn)兩組企業(yè)的稅率都小于33％，說明上市公司不同程度的獲得了稅收優(yōu)惠。而自由現(xiàn)金流的均值都為負(fù)數(shù)，說明這個(gè)上市公司的自由現(xiàn)金都是比較缺乏的。

從t檢驗(yàn)結(jié)果來看，雙尾概率值小于0.05的指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、非債務(wù)稅盾、企業(yè)規(guī)模、抵押價(jià)值和在建工程，說明這幾個(gè)指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上存在顯著的差異，兩者具有不同的均值。資產(chǎn)收益率和自由現(xiàn)金流的差異表現(xiàn)的最不明顯：而企業(yè)資產(chǎn)期限的差異相對(duì)于稅率來說，同樣也不明顯。

進(jìn)一步對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)抵押價(jià)值和非債務(wù)稅盾之間存在顯著的相關(guān)性。其系數(shù)是所有變量之中最高的，不過也只有0.480，其次是抵押價(jià)值與企業(yè)規(guī)模，其相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.471，總體上不同的指標(biāo)之間雖然存在一點(diǎn)的顯著相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)都不是很高。

四、二分類Logistic回歸分析

我們采用SP5513.0進(jìn)行二分類logistic回歸。逐步剔除不顯著的變量。我們得到表4的二分類logistic回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)此時(shí)剩下的變量為資產(chǎn)負(fù)債率、非債務(wù)稅盾、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)期限和在建工程，其中非債務(wù)稅盾、企業(yè)規(guī)模、和在建工程在0.001的置信水平下顯著。資產(chǎn)負(fù)債率在0.05的置信水平下顯著。而資產(chǎn)期限僅在0.1的置信水平下顯著。

從指標(biāo)的方向上看。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)顯著為正。并且其方向與理論的預(yù)期完全一致，這說明財(cái)務(wù)杠桿或者說財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是造成企業(yè)增加長(zhǎng)期債務(wù)使用的重要原因。當(dāng)然，另外一方面?zhèn)鶆?wù)較多的企業(yè)從銀行融資的能力也較強(qiáng)，這也會(huì)有助于其獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)。當(dāng)然，這種變量是就正常公司而言，對(duì)經(jīng)營(yíng)陷入困境的上市公司，其債務(wù)可能比較多，但是其長(zhǎng)期債務(wù)的使用卻是很困難的。

與稅收理論相關(guān)的用固定資產(chǎn)折舊／總資產(chǎn)所表示的非債務(wù)性稅盾對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)的使用有顯著影響。但是其系數(shù)卻是正數(shù)，在這與我們前面理論分析中的假設(shè)并不一致。事實(shí)上。在檢驗(yàn)稅收影響時(shí)，既有的研究得出的結(jié)論并不一致，如張志宏等(2007)以滬深135家上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證發(fā)現(xiàn)ETF與長(zhǎng)期債務(wù)比率成負(fù)相關(guān)，王剛(2005)對(duì)上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行混合時(shí)間序列回歸、橫截面回歸和固定效應(yīng)回歸發(fā)現(xiàn)稅負(fù)假說對(duì)中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的支持表現(xiàn)出不確定性。按照張志宏等(2007)的解釋。這可能主要因?yàn)槲覈愂照鞴艽嬖诙愂諆?yōu)惠政策，使得上市公司實(shí)際承擔(dān)的所得稅稅率要偏低一些，這樣稅收的稅盾作用并沒有達(dá)到預(yù)期的水平。對(duì)非債務(wù)性稅盾與長(zhǎng)期債務(wù)使用的關(guān)系可能需要進(jìn)一步的研究。

企業(yè)規(guī)模指標(biāo)前面的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模越大。長(zhǎng)期債務(wù)越多。這與Jalilvand和Harris(1984)大企業(yè)的信息不對(duì)稱問題與代理問題相對(duì)較小，其所擁有的有形資產(chǎn)也較多。破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較小。因此大企業(yè)較容易進(jìn)入長(zhǎng)期負(fù)債市場(chǎng)是密切相關(guān)的。事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)，在中國，規(guī)模越大的企業(yè)從銀行融資越為容易。越容易獲得長(zhǎng)期貸款。這也與Marsh(1982)認(rèn)為大公司具有同債權(quán)人討價(jià)還價(jià)的能力相一致。因此，企業(yè)規(guī)模越大，越容易采用長(zhǎng)期債務(wù)。

反映資產(chǎn)期限的固定資產(chǎn)凈值，當(dāng)年折舊額指標(biāo)雖然置信水平最低。但是卻進(jìn)入了回歸方程。從方向上看，其系數(shù)為正。這也與前面的預(yù)期相一致，說明資產(chǎn)期限較長(zhǎng)的企業(yè)會(huì)選擇長(zhǎng)期債務(wù)，因?yàn)檫@可以確保資產(chǎn)期限和債務(wù)期限的匹配。減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

最后。我們新引入的在建工程指標(biāo)顯著的正相關(guān)。說明有在建工程的企業(yè)會(huì)選擇使用長(zhǎng)期債務(wù)，這與資產(chǎn)期限的理論解釋具有一定的形式之處。同時(shí)。也說明了另一個(gè)問題。就是只有當(dāng)上市公司有項(xiàng)目要進(jìn)行。他才會(huì)去找銀行進(jìn)行長(zhǎng)期債務(wù)借貸，這里的回歸結(jié)果證明了這一點(diǎn)。

比較均值檢驗(yàn)和Logistic回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)在均值比較中具有顯著差異的托賓Q和抵押價(jià)值并未能有效的預(yù)測(cè)上市公司采用長(zhǎng)期債務(wù)與否，在均值比較中不具有顯著差異的資產(chǎn)收益率、稅率和自由現(xiàn)金流Logistic回歸中同樣也為起到有效的預(yù)測(cè)作用。唯一例外的是資產(chǎn)期限，雖然在均值比較中不具有顯著差異，但卻進(jìn)入了最后的Logistic回歸模型，這說明均值檢驗(yàn)的結(jié)果和Logistic回歸模型的結(jié)果仍存在一定的差異。

五、結(jié)論

本文選取2006年制造業(yè)上市公司中81家未使用長(zhǎng)期債務(wù)的上市公司和81家采用長(zhǎng)期債務(wù)最多的上市公司的數(shù)據(jù)，從成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、公司質(zhì)量、自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)期限、財(cái)務(wù)杠桿、抵押資產(chǎn)、實(shí)際所得稅、非債務(wù)稅盾和在建工程這些方面來研究上市公司采用長(zhǎng)期債務(wù)的概率。

對(duì)樣本進(jìn)行的均值比較表明，采用長(zhǎng)期債務(wù)的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率、非債務(wù)稅盾、企業(yè)規(guī)模、抵押價(jià)值、自由現(xiàn)金流資產(chǎn)期限和在建工程方面的指標(biāo)數(shù)值都要大于未采用長(zhǎng)期債務(wù)的上市公司。未采用長(zhǎng)期債務(wù)的上市公司一般具有較高的成長(zhǎng)性和較好的盈利，在資產(chǎn)期限上也比較短。從t檢驗(yàn)結(jié)果來看，兩組之間資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、非債務(wù)稅盾、企業(yè)規(guī)模、抵押價(jià)值和在建工程存在顯著的差異。

采用二分類Logistic回歸模型來研究上市公司長(zhǎng)期債務(wù)的使用情況。實(shí)證發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致上市公司采用長(zhǎng)期債務(wù)的重要因素包括資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)性稅盾、資產(chǎn)期限和在建工程，他們都與長(zhǎng)期債務(wù)的使用正相關(guān)。