摘要：文章借鑒MATI'As BRAUN和CLAUDIO RADDATZ(2007)的模型，在探討了資本帳戶、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長相互作用的內(nèi)在機(jī)制的基礎(chǔ)上，文章運(yùn)用1981年-2007年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，對(duì)中國和美國兩個(gè)國家的金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響進(jìn)行實(shí)證分析，以探討資本帳戶開放與不開放的條件下，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響。結(jié)論表明：在資本帳戶開放的條件下，金融深化對(duì)該國經(jīng)濟(jì)增長影響不顯著；在資本賬戶不開放的條件下，金融深化對(duì)本國經(jīng)濟(jì)增長影響產(chǎn)生顯著的正面影響。最后，文章提出相應(yīng)的政策建議，

關(guān)鍵詞：資本帳戶開放；金融發(fā)展；經(jīng)濟(jì)增長；金融深化

一、問題的提出

20世紀(jì)70年代中期以來，發(fā)達(dá)國家紛紛推進(jìn)資本項(xiàng)目的自由化，從而大大促進(jìn)了國際金融市場(chǎng)的發(fā)展。受發(fā)達(dá)國家金融自由化的影響，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家不僅迅速實(shí)現(xiàn)了國內(nèi)金融自由化，而且在對(duì)外的資本項(xiàng)目領(lǐng)域也快速解除管制，但往往伴隨著金融危機(jī)，阻礙和破壞發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本文擬探討的問題是資本賬戶開放與否對(duì)金融深化與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系是否有重要影響。

自20世紀(jì)70年代羅納德·麥金農(nóng)和愛德華·肖提出金融抑制與金融深化的理論以來，金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系研究一直方興未艾。近幾年，中國國內(nèi)也有不少學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長與金融發(fā)展進(jìn)行了研究。韓廷春、夏金霞(2005)利用Ganger因果檢驗(yàn)，認(rèn)為1981年-2001年間，金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的因果關(guān)系不明顯。楊曉華(2005)利用協(xié)整及誤差修正模型，對(duì)我國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，得出結(jié)論認(rèn)為金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系，且認(rèn)為金融業(yè)的深度發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有一定的負(fù)作用。周波(2007)運(yùn)用格蘭杰因果分析、協(xié)整模型和向量誤差修正模型，分析了1978年一2005年間金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長間的數(shù)量關(guān)系。宋勃、黃松橋(2007)選擇貨幣化指標(biāo)(M2／GDP)和金融相關(guān)比率(FIR)作為衡量中國金融深化的指標(biāo)，分析得出中國的金融發(fā)展處于早期階段，金融發(fā)展能促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的增長，但是經(jīng)濟(jì)增長并未反過來促進(jìn)金融發(fā)展。目前，國內(nèi)關(guān)于金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究方面。多數(shù)文獻(xiàn)則重于研究兩者之間的關(guān)系密切程度。而忽略了資本賬戶開放對(duì)于這種關(guān)系的影響。本文借鑒Mati'as Braun和Claudio Raddatz(2007)的模型，分析資本帳戶自由和不自由兩種情況下金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的作用。

二、資本帳戶開放與否對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的影響

影響經(jīng)濟(jì)增長的因素很多。包括技術(shù)進(jìn)步、資本積累、制度變遷、需求變動(dòng)等。其中一國的資本積累對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有重要的影響。影響資本積累的主要因素有儲(chǔ)蓄能力的大小、儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化機(jī)制、資本的投入結(jié)構(gòu)等。儲(chǔ)蓄能力與一國的收入水平及儲(chǔ)蓄傾向有關(guān)。而儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化機(jī)制與金融發(fā)展和金融深化有關(guān)。資本的投入結(jié)構(gòu)與一國的需求結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)政策有關(guān)系。其中。儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率對(duì)資本積累和經(jīng)濟(jì)增長起著至關(guān)重要的影響。金融深化理論認(rèn)為，通過金融深化，可以促使整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系更有效地分配資金。提高投入產(chǎn)出比，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。

資本帳戶開放與否，對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系有重要影響。在資本帳戶不開放的情況下，國內(nèi)金融市場(chǎng)的改革發(fā)展能夠影響一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長率。金融深化理論認(rèn)為發(fā)展中國家的貧困。不僅在于資本的稀缺，更重要的是。金融市場(chǎng)的扭曲造成了資本利用效率低下，從而抑制了經(jīng)濟(jì)增長。而國內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展正是通過減少信息不對(duì)稱，放松對(duì)利率和匯率的管制，放松對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的限制，鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄，增強(qiáng)國內(nèi)的籌資功能，最終達(dá)到抑制通貨膨脹。刺激經(jīng)濟(jì)增長的目的。從可貿(mào)易部門來看，金融發(fā)展增加了本國可貿(mào)易部門獲取足夠外來資金支持的投資項(xiàng)目從而增加了資金的存取和借貸機(jī)會(huì)。如果資本帳戶由封閉轉(zhuǎn)向開放，由于資本的自由流動(dòng)，增加了國內(nèi)的投資機(jī)會(huì)。并使得資本得以重新配置，從而促進(jìn)了資本市場(chǎng)的發(fā)展。另外。Mati'as Braun和Claudio Raddatz(2007)認(rèn)為。資本帳戶開放后，它給可貿(mào)易部門提供一種可以直接跳過國內(nèi)金融系統(tǒng)進(jìn)行融資的機(jī)會(huì)。也促進(jìn)了貿(mào)易的發(fā)展。實(shí)際上。資本帳戶自由化也可能擴(kuò)大不可貿(mào)易部門進(jìn)入國際金融市場(chǎng)的機(jī)會(huì)和選擇余地。也就是說，資本帳戶開放能促進(jìn)所有能從國際資本市場(chǎng)獲得更多收益的部門的發(fā)展。因而也能在一定程度上影響經(jīng)濟(jì)增長。而當(dāng)資本帳戶已經(jīng)開放的情況下，如果國內(nèi)公司可以使用其它外來資金資源，國內(nèi)金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長這種關(guān)系將會(huì)變得很微弱。Mati'as Braun和Claudio Raddatz(2007)認(rèn)為，不是所有的部門都能夠因?yàn)樗麄兊馁Y金需要而融資，甚至在大多數(shù)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中，借方和貸方的信息不對(duì)稱導(dǎo)致借方需要抵押參與金融業(yè)務(wù)的項(xiàng)目或一些萬一違約能被占有的擔(dān)保品和金融合同來獲得融資。這是一個(gè)至關(guān)重要的結(jié)論，因?yàn)閲鴥?nèi)公司在國際金融市場(chǎng)抵押的能力將隨著貨物和產(chǎn)品的類型而改變。當(dāng)公司生產(chǎn)可貿(mào)易到國際市場(chǎng)的出口貨物時(shí)?？梢暂p易的將他們的出口收入作為國際貸款的抵押品，很顯然可貿(mào)易部門公司有比不可貿(mào)易公司具備更多的“國際抵押品”，從而有更多的融資渠道，使得其與本國的金融市場(chǎng)關(guān)系變得不再密切。因此。資本帳戶開放的國家的國內(nèi)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有較小影響，一個(gè)重要的原因是該國國內(nèi)金融發(fā)展與可貿(mào)易部門相關(guān)性小。

從非貿(mào)易部門來看，非貿(mào)易部門因?yàn)槠洚a(chǎn)品的不可貿(mào)易性，使得該部門的融資渠道選擇余地很小，融資成本高，融資效率很低。非貿(mào)易部門能選擇的融資渠道只能是國內(nèi)金融市場(chǎng)。只有促進(jìn)本國金融市場(chǎng)的發(fā)展，才能通過有效的多方面的融資渠道來支持本國消費(fèi)和投資的增長。因此，非貿(mào)易部門對(duì)于國內(nèi)金融市場(chǎng)改革具有很大的積極性。非貿(mào)易部門支持國內(nèi)資本市場(chǎng)的開放并與國際資本市場(chǎng)接軌。從而能使他們開辟多元化的融資渠道來支持本部門的擴(kuò)張和發(fā)展。當(dāng)資本帳戶開放時(shí)，非貿(mào)易部門的融資渠道就不僅僅是國內(nèi)的金融市場(chǎng)了。它面對(duì)的將是整個(gè)國際金融市場(chǎng)，盡管其產(chǎn)品不可貿(mào)易。但它可以輕易的取得各種國際融資，使得其融資成本得到降低。融資效率得到提高。

下面將對(duì)資本帳戶開放與否對(duì)國內(nèi)金融發(fā)展與該國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系的影響進(jìn)行實(shí)證分析?？丛谫Y本帳戶不開放的條件下，國內(nèi)的金融發(fā)展與深化是不是更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。本文以美國為例代表資本帳戶開放的情況，以中國為例代表資本帳戶封閉的情況進(jìn)行實(shí)證分析。

三、不同條件下金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證分析

1 模型設(shè)定、變量的選取及數(shù)據(jù)來源。

首先我們引用Mati'as Braun和Claudio Raddatz(2007)一文中的計(jì)量方程，他們引入控制變量，控制其他影響經(jīng)濟(jì)增長的因素，以檢驗(yàn)金融發(fā)展本身對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用。公式如下：

g=ao+a1x+a2m+a3k+a4h+a5y+e (1)其中。g代表GDP增長率，用來衡量經(jīng)濟(jì)增長；M代表金融深化指標(biāo)。它等于廣義貨幣M2名義GDP；y是指政府支出增長率，通過相應(yīng)時(shí)期內(nèi)的政府支出平均增長率來衡量；x是指由出口增長率，用來衡量一國對(duì)外貿(mào)易狀況，是通過國家出口貿(mào)易額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重的增長率來衡量的：K是指資本存量增長率，而h則是衡量一國的技術(shù)進(jìn)步，用全要素生產(chǎn)增長率來衡量。8是誤差項(xiàng)。本文所考察的時(shí)間區(qū)間為1981年-2007年，中國廣義貨幣M2及名義GDP的數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。本文的出口額以及資本存量等均數(shù)據(jù)來源于世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其它數(shù)據(jù)來源于世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫。

2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)。經(jīng)典的線性回歸模型要求各變量的時(shí)間序列是平穩(wěn)的。從如圖1、圖2所示的趨勢(shì)圖可以看出，中國和美國的趨勢(shì)除了金融深化指標(biāo)都是平穩(wěn)的，由于金融深化指標(biāo)有一定的趨勢(shì)。在之后的回歸分析中，我們將取金融深化指標(biāo)的對(duì)數(shù)，以保持平穩(wěn)性。

下面進(jìn)一步對(duì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。表1、表2表明。以上變量都是平穩(wěn)的，可以對(duì)它進(jìn)行多元回歸分析。

3 回歸結(jié)果分析。

(1)美國的回歸模型。根據(jù)(1)式利用美國數(shù)據(jù)進(jìn)行初步回歸，y不能通過檢驗(yàn)，故剔除y，再一次進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果如下：

x=-9.814 458-2.222 8021nM+0.038 473X+0.786 907K+1.294 408h (2)

(-1.915 512*)(1.757 491*)(2.728 153**)(7.369 838***)(15.729 94***)

其中。括號(hào)中的數(shù)字是t值；***、**和*分別表示系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值在1％、5％、10％的水平上顯著。調(diào)整后的擬合系數(shù)R²=0.930045，dw=1.644006，F(xiàn)=36.447 53。截距項(xiàng)與lnM不能通過檢驗(yàn)的概率均小于10％。其余均小于5％。

(2)中國的回歸模型。根據(jù)(1)式利用中國數(shù)據(jù)進(jìn)行初步回歸，X、Y不能通過檢驗(yàn)，故剔除X和y，再一次進(jìn)行OLS回歸。結(jié)果如下：

g=10.725 01+1.482 3741nM+0.264 297K+0.667 030H(3)

(3.864 764***)(-2.345 950**)(8.994 877***)(10.416 69***)

其中，調(diào)整的擬合系數(shù)R²＝0.803 540，dw=1.875 120，F(xiàn)=36.447 53，lnM不能通過檢驗(yàn)的概率均小于5％，其余均小于1％。

從(2)和(3)的回歸結(jié)果中可以看出，美國的金融深化對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響。在資本帳戶開放的情況下，美國金融深化的結(jié)果使國內(nèi)貿(mào)易與非貿(mào)易部門的生產(chǎn)更多依賴于國際市場(chǎng)上的資金，因此，國內(nèi)金融深化并沒有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生正負(fù)影響。在中國由于資本帳戶的管制，中國的金融深化使國內(nèi)貿(mào)易與非貿(mào)易生產(chǎn)部門的生產(chǎn)能夠獲得更多的資金支持，因此，國內(nèi)金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了正面影響。這與宋勃、黃松橋等人的研究得出的結(jié)論相似。

以上分析表明，在考慮金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系時(shí)，要考慮資本帳戶管制與否的影響，在資本帳戶不開放，資本的流動(dòng)程度小的時(shí)候。國內(nèi)金融的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長有著更加密切的關(guān)系：而在資本帳戶完全開放時(shí)，國內(nèi)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系非常微小。兩者之間并不存在必然關(guān)系。甚至出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論及政策建議

上述研究結(jié)果表明：在資本帳戶開放的條件下，金融深化對(duì)該國經(jīng)濟(jì)增長影響不顯著；在資本賬戶不開放的條件下，金融深化對(duì)本國經(jīng)濟(jì)增長影響產(chǎn)生顯著的影響。這種差別很大程度上可以解釋為；當(dāng)一個(gè)國家沒有完全開放其貿(mào)易和資本帳戶。它的國內(nèi)金融系統(tǒng)將失去外部金融增長和貿(mào)易部門間的關(guān)聯(lián)而帶來的積極影響。然而，這里需要說明的是。這并不表明，資本帳戶開放不利于經(jīng)濟(jì)增長，這只是表明。資本帳戶開放后，國內(nèi)金融深化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響削弱，經(jīng)濟(jì)一體化使得國際資本市場(chǎng)在一定程度上替代了國內(nèi)金融市場(chǎng)。國內(nèi)的生產(chǎn)和服務(wù)活動(dòng)將更多依賴于國際金融市場(chǎng)。而這種替代可能是一種資源的優(yōu)化配置。

以上的研究結(jié)果可能影響到國內(nèi)金融改革制定的順序、輕重緩急。資本帳戶開放是對(duì)外金融自由化的關(guān)鍵一環(huán)。也是金融自由化的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，在我國目前遠(yuǎn)還不具備資本帳戶完全自由化的條件下。通過中國金融制度的改革，進(jìn)一步推進(jìn)國內(nèi)金融自由化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長至關(guān)重要。