·中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)過熱。面對(duì)這種情況，政府的解決之道應(yīng)該是采取更為堅(jiān)決的匯率政策，阻止資本流入并鼓勵(lì)更多對(duì)外投資，隨后進(jìn)一步調(diào)升利率水平

·由于最近幾年人民幣一直在加速升值，政府已經(jīng)很難讓國(guó)際投機(jī)資金相信人民幣放緩升值速度能夠持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。換句話說，假如國(guó)際資金認(rèn)定人民幣匯率采用漸進(jìn)式升值是一種常態(tài)，那么，中國(guó)政府希望控制人民幣升值速度的難度將越來越大

將人民幣升值作為抑制通貨膨脹的“武器”——這一看法不僅得到經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的證明，中國(guó)央行似乎對(duì)此也表示認(rèn)同。不久前，國(guó)際投資家喬治·索羅斯（George Soros）在某公開場(chǎng)合宣稱，讓人民幣快速升值是緩解目前中國(guó)通脹壓力的最好方式。因此，在人民幣兌美元匯率進(jìn)入“6時(shí)代”后，媒體幾乎是一片歡欣鼓舞。

升值正面效應(yīng)未知

“匯率上升、通脹減弱”難道是毫無爭(zhēng)議的真理嗎？

在我們看來，升值對(duì)于通脹的正面效應(yīng)還是個(gè)未知數(shù)?，F(xiàn)在更讓人擔(dān)心的是，就像脫韁的野馬那樣，人民幣匯率近期的大幅上揚(yáng)最終會(huì)讓國(guó)內(nèi)通脹問題更加惡化。人民幣兌美元匯率加快上升，但幅度卻沒有一次“到位”，對(duì)一籃子貨幣的匯率幾乎原地踏步。這樣一來，只會(huì)刺激投機(jī)性資金對(duì)人民幣升值胃口更大，加速流入中國(guó)，從而令央行顧慮“熱錢”大規(guī)模流入，而遲遲不敢加息。在利率維持低位的情況下，通脹水平可能繼續(xù)上升而不是下降。

我們不妨先來解釋，為什么在中國(guó)匯率與通脹的關(guān)系不能簡(jiǎn)單判斷為“此長(zhǎng)彼消”。

眾所周知，中國(guó)的CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）是因?yàn)槭称穬r(jià)格，尤其是豬肉價(jià)格上漲而被推高，而國(guó)內(nèi)谷物與油料作物的種子價(jià)格都要高于國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格，這類農(nóng)產(chǎn)品是動(dòng)物飼料和人類飲食的主要來源，高價(jià)的谷物必然抬升肉類食品的成本。

理論上，通過人民幣升值，中國(guó)可以鼓勵(lì)進(jìn)口更多更便宜的食品來降低國(guó)內(nèi)的通脹水平，但最新數(shù)據(jù)似乎顯示，通脹水平?jīng)]有因?yàn)槿嗣駧派刀档?。中?guó)的食品進(jìn)口數(shù)量并未明顯增加。農(nóng)業(yè)部公布的每日批發(fā)價(jià)格數(shù)據(jù)顯示，食品價(jià)格仍然居高不下，且有跡象顯示食品的絕對(duì)價(jià)格又開始上漲。

也許有人認(rèn)為，匯率變動(dòng)的影響傳導(dǎo)至食品價(jià)格還需要一段時(shí)間，但實(shí)際上，如果仔細(xì)研究，人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)食品價(jià)格的影響微乎其微。因?yàn)橹袊?guó)從來就不是一個(gè)食品依賴進(jìn)口的國(guó)家。除非發(fā)生大面積減產(chǎn)，中國(guó)的糧食作物一直以來都保持著自給自足，其證據(jù)之一是即便近期國(guó)際米價(jià)大幅高漲，中國(guó)糧價(jià)也無動(dòng)于衷。

豬肉價(jià)格的大幅上漲主要是因?yàn)樨i疫導(dǎo)致減產(chǎn)?，F(xiàn)在豬肉價(jià)格比起兩年前已經(jīng)上漲了兩倍以上，甚至要高于英國(guó)的豬肉價(jià)格。假如中國(guó)真的突然從國(guó)外進(jìn)口數(shù)百萬頭生豬，也未必會(huì)降低國(guó)內(nèi)價(jià)格。中國(guó)也許會(huì)逐步增加豬肉的進(jìn)口數(shù)量，但這是杯水車薪，不可能滿足中國(guó)巨大的豬肉消費(fèi)需求。

目前中國(guó)惟一大量進(jìn)口的食品就是大豆類的油料作物，因此國(guó)際市場(chǎng)上豆類價(jià)格的上漲，是除豬肉、蔬菜漲價(jià)外導(dǎo)致中國(guó)CPI高企的第三個(gè)原因。中國(guó)進(jìn)口大豆的價(jià)格在短短幾個(gè)月內(nèi)上漲了近100％，2月份食用油價(jià)格在中國(guó)CPI指數(shù)中的比例較上年同期上升了41％。相比于CPI，中國(guó)的PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）受國(guó)際市場(chǎng)漲價(jià)的影響更大，原油、鐵礦石進(jìn)口均價(jià)都出現(xiàn)類似上漲。

通脹尚未影響競(jìng)爭(zhēng)力

我們承認(rèn)，人民幣升值有助于平抑豆類、原油、鐵礦石等上述產(chǎn)品的價(jià)格，但不必冀望目前的升值幅度能夠創(chuàng)造奇跡。如果要使大豆的人民幣價(jià)格回落到去年9月份的水平，人民幣兌美元匯率必須升至5∶1的水平。如果要回到2007年1月份的水平，則必須升至4∶1。

人民幣兌美元匯率現(xiàn)在仍然一路上升，但幾乎所有機(jī)構(gòu)都認(rèn)為它還有加快升值的空間，因?yàn)槿嗣駧艃兑换@子貨幣的匯率并沒有太大的變化，人民幣對(duì)美元的堅(jiān)挺，很大程度上是因?yàn)槊涝陨淼钠Ｈ酰涝獛缀鯇?duì)所有貨幣都在貶值。自今年2月份以來，人民幣兌美元匯率節(jié)節(jié)上升至“6”關(guān)口時(shí)，兌一籃子貨幣的匯率卻一直在下降。

有一點(diǎn)我們必須注意，人民幣這種升值幅度既難以解決眼下的通脹問題，也無法改變進(jìn)出口失衡的現(xiàn)狀，但值得慶幸的是，國(guó)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還是得以保存。也許有讀者會(huì)問，經(jīng)濟(jì)學(xué)家怎么能提出這種自相矛盾的觀點(diǎn)呢？

事實(shí)確實(shí)非常微妙。衡量一個(gè)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力，我們必須根據(jù)價(jià)格變化進(jìn)行調(diào)整。由于CPI指數(shù)大幅走高，中國(guó)的實(shí)際貿(mào)易加權(quán)匯率自去年11月份以來已經(jīng)升值近8％。如果國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商大幅提高產(chǎn)品價(jià)格，那么相對(duì)于其他國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)就會(huì)下降。但就像我們剛才所說的，CPI指數(shù)走高主要是食品價(jià)格上漲導(dǎo)致的。食品價(jià)格不直接影響企業(yè)的成本，因此不能直接以CPI指數(shù)來衡量企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

不過，由于食品價(jià)格上漲，工人可能要求提高工資從而影響企業(yè)成本，但我們計(jì)算過，2007年工資成本在國(guó)內(nèi)出口商銷售額中所占比例還不足5％，這個(gè)比例還一直在下降。結(jié)果是，食品價(jià)格上漲推動(dòng)工資水平提升，但不會(huì)導(dǎo)致最終產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)顯著變化。

除了工資，其他方面的成本壓力也不像想象中那么嚴(yán)重。高油價(jià)和高煤價(jià)令全球許多企業(yè)不堪重負(fù)，但中國(guó)的能源價(jià)格管制制度反而為國(guó)內(nèi)企業(yè)消化了成本壓力。盡管大宗商品，尤其是鐵礦石等金屬價(jià)格一路飆升，但實(shí)際上“中國(guó)制造”的成本尚在可控范圍。

因此，用核心CPI指數(shù)而非整體CPI指數(shù)來衡量?jī)r(jià)格變化可能更為合理。根據(jù)核心CPI指數(shù)，人民幣匯率在過去幾年里一直在上升，不過仍遠(yuǎn)低于2002年時(shí)的水平。中國(guó)在2002年加入世界貿(mào)易組織（WTO），當(dāng)時(shí)人們普遍認(rèn)為中國(guó)的出口能力將受到嚴(yán)峻考驗(yàn)，但最后匯率幫了大忙?，F(xiàn)在的情形與2002年時(shí)一樣，盡管國(guó)內(nèi)出口商須面對(duì)退稅下調(diào)的挑戰(zhàn)，但畢竟人民幣兌一部分貨幣的匯率可能在貶值，使得中國(guó)產(chǎn)品仍然相對(duì)便宜。

如此看來，人民幣匯率的變動(dòng)并不能降低國(guó)內(nèi)通貨膨脹的水平，與此同時(shí)，通脹也無法緩解人民幣進(jìn)一步升值的壓力，因?yàn)橥洸]有真正威脅到國(guó)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。人民幣兌美元進(jìn)入“6時(shí)代”，與“7時(shí)代”的經(jīng)濟(jì)狀況并不會(huì)有多大不同。

漸進(jìn)升值留下投機(jī)空間

那么，中國(guó)的匯率決策者是不是應(yīng)該考慮到，漸進(jìn)式政策非但不能解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹和貿(mào)易失衡，而且還將使這些問題更加惡化？

在中國(guó)改革30年的歷程中，漸進(jìn)式策略在大多數(shù)領(lǐng)域都取得了成功，因此成為決策層喜歡使用的一種改革方式。但是匯率的改革與其他改革不一樣。國(guó)際貨幣市場(chǎng)投機(jī)性資金總在虎視眈眈，尋找各種機(jī)會(huì)逐利。國(guó)際投機(jī)資金的大量進(jìn)入，會(huì)削弱一國(guó)的資本賬戶控制力，導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性過剩。為了避免這種情形發(fā)生，匯率改革通常是采取激進(jìn)的一次性到位，直接大幅調(diào)整，令“熱錢”無法覬覦投機(jī)空間，或者政府的舉措或表態(tài)令投機(jī)資金相信匯率根本不會(huì)發(fā)生重大變化。

遺憾的是，中國(guó)沒有采取這兩種方式中的任何一種，而是讓匯率逐漸上升，但速度遠(yuǎn)不足以讓“熱錢”相信升值已經(jīng)接近完成。

有數(shù)據(jù)表明，持有人民幣變得越來越吸引人。隨著美元匯率以及美國(guó)利率的下降，香港在岸人民幣存款額在最近幾個(gè)月明顯增加。由于內(nèi)地的資本管制政策，香港的人民幣存款當(dāng)然不會(huì)流入內(nèi)地，但投機(jī)的“熱錢”也并非找不到機(jī)會(huì)。中國(guó)官方公布的數(shù)據(jù)顯示，今年一季度外匯儲(chǔ)備增加1540億美元。由于外幣存款準(zhǔn)備金率的提高抑制了外匯儲(chǔ)備的增加，所以，這個(gè)歷史最高紀(jì)錄可能還未完全反映出流入資金的真實(shí)規(guī)模。

可以預(yù)料，假如匯率決策者的出發(fā)點(diǎn)是以升值來抑制通貨膨脹，那么在今年晚些時(shí)候，等到食品價(jià)格回落，政府很可能會(huì)減緩人民幣升值的步伐。但是，升值幅度放緩后，非食品價(jià)格可能又會(huì)上漲。

由于最近幾年人民幣一直在加速升值，政府已經(jīng)很難讓國(guó)際投機(jī)資金相信人民幣放緩升值速度能夠持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。換句話說，假如國(guó)際資金認(rèn)定人民幣匯率采用漸進(jìn)式升值是一種常態(tài)，那么，中國(guó)政府希望控制人民幣升值速度的難度將越來越大。

因此，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)過熱。面對(duì)這種情況，政府的解決之道應(yīng)是采取更為堅(jiān)決的匯率政策，阻止資本流入并鼓勵(lì)更多對(duì)外投資，隨后進(jìn)一步調(diào)升利率水平，這樣才能有效緩解通脹壓力。對(duì)于人民幣匯率的“6時(shí)代”，人們大可不必過于興奮，因?yàn)檫@只不過是下一個(gè)“5時(shí)代”的前奏而已?！?/p>

作者為麥格理證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究部門主管