·在“信托新政”下，一些信托機(jī)構(gòu)開始嘗試推出創(chuàng)業(yè)投資類集合資金信托計劃，為國內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供了新的募資渠道

·信托型創(chuàng)投基金在發(fā)展中不斷遇到問題并解決問題的過程，也將促進(jìn)我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的發(fā)展，完善創(chuàng)投行業(yè)的法律和市場環(huán)境

中國本土創(chuàng)投基金的發(fā)展一直受制于其資金來源。與歐美等地區(qū)的創(chuàng)投基金相比，本土創(chuàng)投基金的資金來源比較單一，主要集中在政府資金和企業(yè)資金，而養(yǎng)老金、捐贈基金和保險資金等還不能直接進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。資金來源的單一化和政府化造成一些本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理呆板、決策復(fù)雜，缺乏與外資創(chuàng)投競爭的活力。

信托型創(chuàng)投基金就在上述背景下誕生。在“信托新政”下，一些信托機(jī)構(gòu)開始嘗試推出創(chuàng)業(yè)投資類集合資金信托計劃，為國內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供了新的募資渠道。

“信托新政”推動創(chuàng)新

去年3月開始實施的《信托公司管理辦法》等法規(guī)，拉開了“信托新政”的帷幕，促使信托機(jī)構(gòu)回歸以信托為主營業(yè)務(wù)、以傭金為主要收入來源的金融中介機(jī)構(gòu)。信托公司陸續(xù)開發(fā)出了新型的投資類信托產(chǎn)品，并積極參與到私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資等投資領(lǐng)域中來。

據(jù)用益信托工作室統(tǒng)計，2006年我國共推出集合類信托產(chǎn)品564個，資金規(guī)模為606.33億元；2007年新增集合類信托產(chǎn)品為587個，資金規(guī)模達(dá)到了973.84億元，分別比上年增長了4.1％和60.6％（見表1）。

從信托產(chǎn)品資金運用方式來看，2006年貸款類信托產(chǎn)品為284個，發(fā)行規(guī)模403.62億元，占當(dāng)年各類信托產(chǎn)品一半以上，而2007年貸款類信托產(chǎn)品則急劇萎縮到100個共88.03億元，可見信托公司的“二銀行”功能已被逐步剝離。2007年證券投資類產(chǎn)品為401個共656.32億元，一躍成為最主要的信托產(chǎn)品；股權(quán)投資類信托產(chǎn)品則以100.17億元位居發(fā)行規(guī)模第二名，39個產(chǎn)品比上年增加了4個。更令人關(guān)注的是，股權(quán)投資類信托產(chǎn)品在投資方向和管理形式上有了突破性的發(fā)展，如從2006年年底以來，出現(xiàn)了一些以創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資為投資方向的集合信托基金，在產(chǎn)品創(chuàng)新方面取得了重要的突破（見表2）。

據(jù)清科研究中心觀察，截至2008年1月，已有12只創(chuàng)投投資方向的信托產(chǎn)品面世。與以往信托計劃相比，這類產(chǎn)品均以投資高新技術(shù)企業(yè)為主要投資方向，是全新的以信托計劃為募資渠道、以全新的管理模式運作的信托型創(chuàng)投基金。其中湖南信托自2006年以來聯(lián)合深圳達(dá)晨創(chuàng)投推出“股權(quán)投資”一、二、三、四期和“創(chuàng)業(yè)投資”一、二號信托產(chǎn)品，聯(lián)合湖南華鴻財信分別推出“華鴻股權(quán)投資”、“華鴻私募一號”，在信托型創(chuàng)投基金的運作方面經(jīng)驗豐富。

問題與不足

信托型創(chuàng)投基金作為一項創(chuàng)新性的信托產(chǎn)品，不僅豐富了信托公司的業(yè)務(wù)內(nèi)容，有利于引導(dǎo)信托公司回歸投資理財?shù)闹鳂I(yè)，還拓寬了我國本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的募資渠道，增加了本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的活力。因此，信托型創(chuàng)投基金具有良好的發(fā)展?jié)摿?。我們預(yù)計，信托公司還將不斷與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合作推出新的創(chuàng)業(yè)投資類信托產(chǎn)品，并在基金規(guī)模、合作方式等方面實現(xiàn)新的突破。

但是，信托型創(chuàng)投基金作為新生事物，必然會存在一些問題和不足。信托型創(chuàng)投基金也只有在解決這些問題和不足的同時才能得到突破性發(fā)展。

信托基金的投資觀念

首先，雖然信托在新中國已經(jīng)有20多年的發(fā)展歷史，但在大多數(shù)時間里，信托機(jī)構(gòu)都充當(dāng)了“二銀行”的角色。信托作為“代人理財”的一種投資觀念還沒有深入人心，普通民眾信托方面的知識較少，因此，信托還沒有大范圍普及開來。

其次，信托基金的投資門檻較高，也阻擋了大部分普通投資者參與投資?！缎磐泄炯腺Y金信托計劃管理辦法》提高了信托基金的投資門檻，雖然提高了投資者的抗風(fēng)險能力，但也將大多數(shù)普通投資者阻擋在信托基金門外。

再次，證券、基金等多種投資方式也分散了投資者的注意力。近年來，隨著A股市場爆發(fā)性上漲，投資股票和基金成為普通投資者的優(yōu)先選擇，相對低風(fēng)險、低回報率的信托基金缺乏對投資者的吸引。據(jù)用益信托工作室統(tǒng)計，2007年上半年集合類信托產(chǎn)品平均收益率為5.6％，而同期上證綜指漲幅為42.8％。顯然股票、基金對投資者有著更強(qiáng)的投資誘惑。

信托基金的法律和政策風(fēng)險

我國信托業(yè)恢復(fù)發(fā)展以來，由于問題眾多，經(jīng)歷過多次整頓?！靶磐行抡币詠?，我國原有的信托投資公司開始進(jìn)入“過渡”時期，進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整和資產(chǎn)剝離整頓。在此期間，國家有關(guān)部門還將不斷制定新的法律規(guī)范調(diào)整信托業(yè)的發(fā)展方向。因此，信托公司的發(fā)展充滿著較多的不確定性。

從信托型創(chuàng)投基金的角度看，“信托新政”雖然鼓勵信托公司創(chuàng)新推出投資類的信托產(chǎn)品，但并沒有明文支持私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資類的信托基金產(chǎn)品。信托型創(chuàng)投基金的發(fā)展還處在試驗階段，對這類產(chǎn)品的規(guī)范和監(jiān)管也在所難免。

信托基金的稅收問題

缺乏專門稅法規(guī)范。由于信托產(chǎn)品不具有普遍性，我國尚未出臺針對信托產(chǎn)品的專門稅收政策。我國現(xiàn)行稅制并沒有對信托課稅問題作出明確規(guī)定，當(dāng)前對信托的課稅遵循的仍是針對一般經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的政策規(guī)定，如金融企業(yè)相關(guān)營業(yè)稅政策、不動產(chǎn)交易相關(guān)契稅政策等。

承擔(dān)雙重課稅。由于沒有專門針對信托產(chǎn)品的稅收政策，因而信托所特有的“雙重所有權(quán)”（即受托人和受益人都是信托財產(chǎn)的所有者，受托人擁有信托財產(chǎn)的名義所有權(quán)，而真正享有利益的所有者是受益人）問題無法在現(xiàn)有以“一物一權(quán)”原則為基礎(chǔ)的稅法中得到體現(xiàn)，因此在信托課稅過程中難免發(fā)生課稅環(huán)節(jié)重復(fù)等問題，如信托設(shè)立時就信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的納稅義務(wù)與信托終止時信托財產(chǎn)真實轉(zhuǎn)移所產(chǎn)生的納稅義務(wù)相重復(fù)；信托存續(xù)期間信托收益產(chǎn)生的所得稅納稅義務(wù)與信托收益分配時產(chǎn)生的所得稅納稅義務(wù)相重復(fù)。

無法享受創(chuàng)投稅收優(yōu)惠政策。由于針對創(chuàng)業(yè)投資的稅收優(yōu)惠政策一般具有明確的指向性，在沒有給予信托明確規(guī)定的情況下，信托很可能無法直接適用該政策。

如2007年2月15日發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，明確規(guī)定可以享受稅收優(yōu)惠的主體必須符合工商登記為“創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司”或“創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司”。

而信托公司作為基于《信托法》和《信托公司管理辦法》設(shè)立的特殊法律實體，很難按照上述通知的要求進(jìn)行登記注冊，因而也就無法享受這一政策。

信托基金的退出問題

創(chuàng)投基金的退出方式往往包括IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、MBO、清盤等方式，IPO以其較高的投資回報率，一直是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)最希望實現(xiàn)的退出方式。但在我國，信托型創(chuàng)投基金要通過IPO實現(xiàn)退出則面臨著政策困境。

按照證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》等有關(guān)規(guī)定，上市公司必須披露企業(yè)的實際股權(quán)持有人。在信托型創(chuàng)投基金的投資案例中，信托公司作為投資者的委托人，在名義上擁有信托財產(chǎn)的所有權(quán)，以信托公司的名義進(jìn)行投資并持有被投資企業(yè)的股權(quán)，而真正的投資者則難以得到直接的確認(rèn)。以信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法得到證監(jiān)會相關(guān)法規(guī)的支持。因此，由于缺乏有效的信息披露機(jī)制，以信托公司名義進(jìn)行投資的企業(yè)將無法實現(xiàn)IPO退出。

在實踐中，信托型創(chuàng)投基金將采取多種方式來繞開這一政策障礙。如湖南信托“創(chuàng)業(yè)投資一號”約定，“委托達(dá)晨財信以達(dá)晨財信的名義代表信托計劃簽署相關(guān)投資協(xié)議并代為持有被投資公司的股權(quán)”，通過由投資顧問代持被投資企業(yè)的股權(quán)，使信托公司免于直接“暴露”在證監(jiān)會信息披露的規(guī)則之下。

但是，上述操作仍屬于“代持”關(guān)系，達(dá)晨財信仍不能反映出被投資企業(yè)實際的股權(quán)持有人。為了進(jìn)一步控制退出風(fēng)險，“創(chuàng)業(yè)投資一號”還約定，若投資項目股權(quán)無法直接退出時，經(jīng)信托計劃受益人大會同意，可將信托計劃投資期限延長兩年。如果受益人大會沒有同意延期或者經(jīng)延長兩年期滿后仍有項目未能退出的，達(dá)晨財信應(yīng)提供給受托人信托計劃清算方案供信托計劃受益人選擇，信托計劃清算方案包括但不限于：

（1）由達(dá)晨財信按照適當(dāng)?shù)膬r格購買被投資公司股權(quán)；（2）由達(dá)晨財信協(xié)助尋找第三方，并將被投資公司股權(quán)以適當(dāng)價格協(xié)議轉(zhuǎn)讓給該第三方；（3）通過產(chǎn)權(quán)交易所等掛牌出讓或拍賣被投資公司股權(quán)；（4）按信托計劃受益人在信托計劃中的權(quán)益比例，將被投資公司股權(quán)直接過戶到信托計劃受益人名下。

可以看到，清算方案的實施，將使被投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)移到真正的股權(quán)所有人中，因而可以保證被投資企業(yè)順利通過IPO方式退出。但總的來說，信托型創(chuàng)投基金的投資項目在通過IPO方式實現(xiàn)退出時，仍會面臨中間環(huán)節(jié)增多、成本增加以及退出周期變長等問題，而且還可能因政策變化等因素而使IPO退出計劃受阻。因此，完善我國上市公司信息披露規(guī)則、明確信托代持企業(yè)股權(quán)的合法地位，對于信托型創(chuàng)投基金的發(fā)展尤為重要。

信托型創(chuàng)投基金在發(fā)展中不斷遇到問題并解決問題的過程，將促進(jìn)我國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的發(fā)展，完善創(chuàng)投行業(yè)的法律和市場環(huán)境。■

作者為清科集團(tuán)研究部研究員

信托型創(chuàng)投基金的運作模式：

湖南信托“創(chuàng)業(yè)投資一號”

目前，信托公司大多采取再委托的方式介入創(chuàng)業(yè)投資，即在募集完創(chuàng)業(yè)投資信托計劃之后，將信托資產(chǎn)委托給專業(yè)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。在具體的操作中，這種再委托的模式還有不同的運作方式。如湖南信托的“創(chuàng)業(yè)投資一號”采用與深圳達(dá)晨創(chuàng)投合資成立達(dá)晨財信的方式來加強(qiáng)對受托管理方的控制；深國投的“創(chuàng)新資本一號”則采用由深圳創(chuàng)新投以4000萬元入資信托計劃的方式來實現(xiàn)與信托計劃的捆綁。

“創(chuàng)業(yè)投資一號”基本情況如下：

“創(chuàng)業(yè)投資一號”信托計劃涉及到多個主體，即委托人、受益人、受托人、受托管理方和資金托管方。其中，由于該信托計劃屬于集合資金信托計劃，因此為自益信托，即參與信托計劃的委托人為惟一受益人。

發(fā)行規(guī)模及門檻?！皠?chuàng)業(yè)投資一號”規(guī)定該信托計劃規(guī)模不超過7000萬元人民幣，每個信托單位為200萬元，每個委托人最多可以申請3個信托單位，即該計劃最多只有35個委托人。該信托計劃推出當(dāng)日即被27名國內(nèi)投資人認(rèn)購一空，每份信托合同金平均額高達(dá)259.26萬元。

資金運用方式?！皠?chuàng)業(yè)投資一號”將主要參與Pre-IPO、投資擬上市公司、投資擁有核心技術(shù)或者創(chuàng)新型經(jīng)營模式的高成長型企業(yè)，并實行組合投資，對每個項目的投資額度不得超過信托計劃額度的25％。此外，湖南信托應(yīng)在信托計劃成立之日起一年內(nèi)完成全部投資。

委托深圳達(dá)晨財信管理投資?！皠?chuàng)業(yè)投資一號”約定深圳達(dá)晨財信為投資管理顧問，并在信托計劃受益人大會同意時，委托達(dá)晨財信以達(dá)晨財信的名義代表信托計劃簽署相關(guān)投資協(xié)議并代為持有被投資公司的股權(quán)。達(dá)晨財信注冊資本為1000萬元，由湖南信托和深圳達(dá)晨創(chuàng)投以及相關(guān)管理人員投資組成，其主要投資管理人員均來自達(dá)晨創(chuàng)投。

達(dá)晨財信作為投資管理顧問的職責(zé)具體如下：1.按照達(dá)晨財信的內(nèi)部投資決策程序和流程，篩選投資項目，進(jìn)行盡職調(diào)查和評審等，并提供投資建議供受托人審核。2.與被投資公司進(jìn)行商業(yè)談判，并在信托計劃受益人大會同意下，以達(dá)晨財信名義代表信托基金簽署相關(guān)的投資入股協(xié)議等文件，作為被投資項目公司的名義股東。3.在投資入股項目公司后，代表信托基金管理信托基金在被投資項目公司的股權(quán)，并行使股東權(quán)利。4.根據(jù)受托人的委托或指示制定投資項目的退出計劃，選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰰r機(jī)和方式辦理項目退出事宜，并將項目退出而產(chǎn)生的收入以及項目投資期內(nèi)收到的股息等收入直接付至信托賬戶。

委托工行湖南省分行托管資金。約定中國工商銀行湖南省分行是該信托財產(chǎn)的托管人，對該信托財產(chǎn)管理運用、信托財產(chǎn)價值核算和信息披露進(jìn)行監(jiān)督和核查，以保證信托財產(chǎn)的獨立性和安全性。