·對沖基金經理并沒有明顯勝過共同基金經理。對沖基金之所以吸引如此多的富有的投資者，是因為每個人都相信有免費的午餐

·研究表明：想從基金的業(yè)績記錄中分辨出基金經理是否能夠獲取超額回報是很困難的；難以重新設計出一套激勵機制可把騙子趕出局

對沖基金無疑是全球金融市場的弄潮兒，但是卻沒有人能說清它們的能耐到底有多大。有些人認為，這些神秘的、不受多少監(jiān)管的投資集合，與次級抵押貸款危機也有染，是它們幫助建立了次貸支持證券這一風險市場；還有人認為，對沖基金所具有的能量使它們足以操縱市場，通過推升或打壓價格來獲利。

然而，另有觀點認為，對沖基金是一支市場的穩(wěn)定力量，它們通過運用共同基金等其他大型投資者不能使用的投資工具，如賣空、杠桿操作和衍生工具，幫助市場回歸其真實價值。

無論是批評者還是支持者，他們都傾向于認定一個事實：管理這些對沖基金的都是精英一族，否則，投資者怎肯支付如此大筆的管理費——通常為資產額的1％－2％及盈利部分的20％。

但是，沃頓商學院統(tǒng)計學教授迪安·福斯特（Dean P. Foster）和美國布魯金斯學會高級研究員佩頓·楊(H．Peyton Yong)的最新研究，卻對這一認定提出了質疑。他們認為，對沖基金很容易愚弄投資者，使投資者對基金經理作出高于其實際水平的評判。一旦這樣，投資者也就難以區(qū)分基金經理的好壞。

盡管不一定能說清有多少對沖基金經理欺騙了投資者，但如果真的很多基金經理這樣做，那么，他們帶給金融市場的更多的是損害而非有益。兩位研究人士提出：“一些基金經理做得更多的是對賭市場體系，而非為投資者贏取高回報，他們使這一行業(yè)風險泛濫。這可能最終導致投資者信心崩潰?！?/p>

表面上看，對沖基金在簽訂資產管理合同時，通常包含鼓勵它們獲取良好業(yè)績的激勵措施，并讓基金經理的利益與投資者的利益保持一致。但實際上，不在盈利上做文章，就根本無法鼓勵優(yōu)秀者。福斯特說：“我們研究報告的主要論點是，無法寫出一份能區(qū)分對沖基金經理好壞的激勵性合同。”

兩位研究者在其報告“對沖基金游戲：激勵、超額回報和依附術（piggy-backing）”中說，之所以難以區(qū)分對沖基金經理的好壞，主要有三個因素：隱蔽性、融資投資（杠桿）和運用衍生工具。

買到次品

福斯特和楊認為，投資對沖基金就像買暗藏瑕疵的二手車一樣。他們將對沖基金比作潛在的“檸檬市場”（lemons’market），可以隨意制造殘次品，并且，在它們的真實面目被揭露前，這些次品一直看起來很好。

目前，對沖基金的數量已經超過10000家，管理資產約1.9萬億美元（由于披露不多，數字并不精確）；共同基金的數量現在約有8000多只，管理資產11.7萬億美元左右。

因為共同基金向所有的投資者（包括那些財力有限的投資者）都開放，所以它們受到嚴格監(jiān)管。他們必須遵守在基金招募說明書和宣傳推廣材料中所說的投資策略，同時須定期公布基金倉位和業(yè)績，因此，投資者、分析師和監(jiān)管者很容易評估基金經理相對于同行和比較基準的表現。

對沖基金的操作則處于暗箱之中。許多基金只提供最粗略的投資策略描述，而且不公布持倉情況。與共同基金不同，對沖基金可以融資后投資，可以賣空以在證券價格下跌時獲利，可以下注股票期權、商品期貨和信用違約掉期（CDS）等衍生工具。共同基金給予投資者隨時贖回的權利，但很多對沖基金則限制贖回，這給其基金經理更大的投資自由度。

由于對沖基金風險很大，美國聯邦法規(guī)規(guī)定只有達到以下標準者才能投資：凈資產超過100萬美元，或年收入超過20萬美元的個人或年收入超過30萬美元的家庭。

典型的、積極管理的股票型共同基金的管理年費為投資者資產值的1.3％左右，而許多消極管理的指數型共同基金的年費不超過0.2％。相比之下，對沖基金的管理年費則要高得多，為資產額的1％-2％及盈利的20％。也就是說，如果市場回報率是8％，那么，相同業(yè)績的共同基金在扣除管理費后，給投資者的回報是6.7％-7.8％，而同樣業(yè)績的對沖基金，只能給投資者4.4％-4.5％的回報。

為了抵消管理費用，對沖基金必須獲取超額回報，但研究表明，長期來看，對沖基金未必能做到這點。美國得克薩斯大學的金融學教授約翰·格里芬(John M．Griffin)和Zebra Capital Management 的許進2007年對300只對沖基金進行了研究。他們發(fā)現，從1980年至2004年，這些對沖基金的平均年回報率高于共同基金1.4個百分點，不過，這尚未考慮管理費用因素，而且，其間包含了1999年-2000年的科技股泡沫期。如果考慮以上兩個因素，則對沖基金并未超越共同基金。

盡管有些數據無法獲得，如對沖基金的賣空頭寸，格里芬和許進仍認為，對沖基金經理并沒有明顯勝過共同基金經理。

既是這樣，為什么對沖基金仍吸引了如此多的富有投資者？“每個人都相信有免費的午餐。”福斯特這樣解釋。

偽造的阿爾法值

福斯特和楊在報告中提出，對于不道德的對沖基金經理，他很容易偽裝成表現很好。“基金經理們可以偽造概率很高、實際并無特別回報的優(yōu)異業(yè)績紀錄（由此獲取大筆管理費）?！?/p>

投資組合的回報主要來自兩部分：貝塔值，即跟隨市場上漲；阿爾法值，以高明的投資策略贏取超額收益。兩位研究者稱，由于對沖基金運用杠桿工具、投資衍生產品，偽裝阿爾法值對他們并不難。

研究者作了個假設：有位叫Oz的基金經理，成立了一家1億美元的對沖基金。他的目標是每年贏得超過一年期國庫券利息率（年率4％）10個百分點的回報。這只基金的期限為五年，收取的管理費是資產額的2％及超過國庫券收益率的獲利部分的20％。

Oz創(chuàng)設了一系列持有標的看漲期權（covered calls），以1100萬美元的價格賣出。每份看漲期權就是一個股票期權，以100萬美元的價格買入的投資者，若股票市場上升一定幅度，他們就可獲利。根據歷史數據，Oz推算出市場上漲到那一幅度的概率只有10％。如果市場真的上漲那么多，Oz的對沖基金就必須付給這些期權持有人1.11億美元，基金立刻化為烏有。如果市場沒有上漲那么多，對沖基金就不用付出一分錢，還可從期權持有人那里純賺1100萬美元。

現在，Oz手上管理著投資者的1億美元，加上出售期權得來的1100萬美元。他把這1.11億美元投資于美國國庫券，賺取4％的利息率。一年后，基金資產增至1.155億美元。對于他的投資者來說，他們獲得了15.5％的回報率。

Oz收取的管理費是1.155億美元的2％，加上超過國庫券回報的超額收益部分的20％，即1150萬美元（1550萬-400萬美元）的20％。

這只基金在五年中繼續(xù)這一投資過程而不被市場吞沒的概率是59％。這讓Oz可以隨著基金復合式越滾越大而賺取1900萬美元的管理費用。如果市場崩潰，Oz可以關閉基金，投資者將承受巨大損失，而他只是就此停止收取管理費而已。

這個簡單的“依附策略”（piggy-back strategy），不涉及融資、也不涉及杠桿?，F實中，基金經理可以通過融資，擴大投資規(guī)模以增加他可得的激勵費用，盡管若情況有誤這可能加大投資者的損失。

如此運作的底線是，Oz的投資者并不知道他在做什么，他們還以為Oz跑贏市場的業(yè)績來自他精明的選股或其他投資法寶。實際上，任何人都可以構造這一簡單的投資策略。更嚴重的是，投資者對于他們承受的風險一無所知，他們可能還在想像，今年多掙了15％，明年也許會賠掉15％。實際情況是，他們有10％的概率賠掉所投入資金的95％以上。

福斯特和楊表示，他們研究的目的，是希望通過揭露“依附策略”來告訴大家兩點：首先，想從基金的業(yè)績記錄中分辨出基金經理是否能夠獲取超額回報是很困難的。其次，難以重新設計出一套激勵機制可把騙子趕出局。任何獎勵優(yōu)秀基金經理的合約，也會將獎勵授予那些并不專業(yè)的基金經理或不道德者。

那么，讓基金經理擁有基金的一小部分股權，不是把他過多的財富置于風險之中，以此防止欺詐，福斯特認為這一辦法很有用；相反，給基金經理較大比例的股權，反而將產生相反的結果，因為即便投資者不滿意他們的回報，基金經理卻因此變得富有了。

懲罰業(yè)績不佳的基金經理，雖可阻止那些不良基金經理的冒險行為，但對優(yōu)秀基金經理也會施加同樣的影響。依據基金業(yè)績來確定基金經理的薪酬也不可行，除非你知道基金經理在干什么。福斯特說，騙人者看起來和能干的基金經理一樣出色，他甚至還會說，“我的回報會和他們一樣，除了偶爾我會崩潰或毀滅?！薄白畈粷?，我能偽造任何系列的回報?！?/p>

福布斯表示，提高透明度，如更多地向公眾披露投資策略，可以阻止欺騙。但顯然，對于優(yōu)秀的基金經理，外界是希望與他共享投資心得，而平庸的基金經理和欺騙者，則會在公眾面前露出馬腳。

說了對沖基金這么多不足，那它有沒有長期收益值得投資？福布斯說：“我肯定不提倡。沒有理由相信對沖基金能夠跑贏市場?！薄?/p>

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