·人民幣收益率曲線的缺失，大大制約了人民幣相關(guān)衍生品的發(fā)展，特別是具有長期現(xiàn)金流的金融衍生產(chǎn)品

·短期內(nèi)需要推動中長期低風(fēng)險債券的發(fā)行，并鼓勵銀行間交易成員在二級市場活躍交易，從而形成市場化的長期收益率

說到衍生產(chǎn)品，就不能不說收益率曲線，收益率曲線不僅在衍生品的定價方面有著決定性的作用，即使在整個經(jīng)濟活動中，在大家所關(guān)心的許多經(jīng)濟現(xiàn)象上，它也有非常重要的發(fā)言權(quán)。打一個比方，如果說整個經(jīng)濟是在一只看不見的手操控下運行的，那么收益率曲線就是其中非常重要的一根手指。

收益率曲線其實就是收益率對時間的一維函數(shù)。我們知道，正如一般商品的價格是以貨幣來體現(xiàn)的一樣，當(dāng)貨幣也被作為普通商品來看待時，它的價格就通過匯率和利率（收益率）來體現(xiàn)，如果把貨幣這種商品作為一個整體來看，那么它的價格就是通過收益率來體現(xiàn)的。當(dāng)然，再稍微深究一點的話，貨幣的價格并非其他商品所體現(xiàn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移的價格，而是一個使用權(quán)轉(zhuǎn)移的價格。于是，收益率曲線也就是市場對于不同期限的資金使用價格的一種平衡。

收益率曲線的種類

這樣看來，收益率曲線是一個很簡單的概念，但是，通常在市場上出現(xiàn)的收益率曲線卻好像紛繁復(fù)雜。比如，不同期限的存款，對應(yīng)不同的利率，形成一條存款的收益率曲線。如果我們?nèi)栥y行借錢，比如說是房屋貸款吧，那么五年的貸款是一個利率，十年的又是一個利率，30年的又是一個。而這些利率也與存款利率大大不同，這就是貸款的收益率曲線。

在金融市場中，還有許許多多的其他收益率曲線，如國庫券收益率曲線、金融債收益率曲線、利率互換曲線等等。

其實，它們都是在一根基礎(chǔ)收益率曲線上衍生出來的。一般情況下，基礎(chǔ)收益率曲線反映的僅僅是貨幣對時間所產(chǎn)生風(fēng)險的補償，所以，我們會發(fā)現(xiàn)正常情況下，時間越長，收益率越高，這反映的其實就是由于時間越長，不確定性就越高，所以就需要更高的收益率來補償市場所承擔(dān)的這種不確定性。對于其他的收益率曲線來說，絕大部分是因為在每一個時點上面的風(fēng)險相對于基礎(chǔ)收益率曲線在這個時點來說不一樣，那么它在這個時點的收益率就不一樣。拿企業(yè)債收益率曲線打個比方，由于企業(yè)在每個時點都會有清算風(fēng)險，所以市場就會要求更高的收益率來承擔(dān)這些風(fēng)險，所以企業(yè)債收益率曲線就會比基礎(chǔ)收益率曲線要高。

收益率曲線的作用

由于收益率曲線是貨幣的價格體現(xiàn)，因此，收益率曲線最直接也最重要的用途就是在各種金融商品的定價上。目前市場上比較被廣泛接受的金融產(chǎn)品的定價方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)，也就是說，一個金融商品的現(xiàn)價是由未來每個時點預(yù)期所接收的現(xiàn)金流經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后，用基礎(chǔ)收益率曲線貼現(xiàn)所得。打個簡單的比方，假設(shè)有一張面值100元的兩年期股指連接債券，經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后預(yù)期一年后的利息為5元錢，兩年后的利息為10.25元錢，現(xiàn)在的基礎(chǔ)收益率曲線顯示，一年的收益率為3％，兩年的收益率為5％，那么，這張股指連接債券現(xiàn)在的價格就是：5/1.03+110.25/1.052=104.85元。

正是有了收益率曲線作為金融產(chǎn)品，特別是衍生產(chǎn)品定價的貼現(xiàn)因子，同時，上世紀70年代布萊克、舒爾茨、默頓等人利用數(shù)學(xué)方法對未來的現(xiàn)金流進行了較好的預(yù)期，衍生產(chǎn)品才找到一個被普遍接受的理論價格，才得以飛速發(fā)展。

由于收益率曲線在資產(chǎn)定價，尤其是在復(fù)雜的衍生產(chǎn)品定價方面具有非常重要的作用，所以，收益率曲線的缺失就會導(dǎo)致衍生產(chǎn)品發(fā)展的停滯，也會導(dǎo)致資產(chǎn)定價的困難。目前中國金融運行的很多情況就和它有著千絲萬縷的關(guān)系。

人民幣收益率曲線

目前，中國的金融市場存在許多收益率曲線，其中最為人熟知的就是存貸款收益率曲線。但是究竟這些收益率曲線的定價功能怎么樣呢？我們知道，市場的運行有自身的規(guī)律，市場中金融產(chǎn)品的定價一是市場供需雙方通過交易達成，二是政府根據(jù)供需雙方的價格平衡點制定價格。前者是市場經(jīng)濟，后者是計劃經(jīng)濟。中國存貸款收益率曲線就是典型的計劃制定的收益率曲線。

再看衍生產(chǎn)品，衍生產(chǎn)品是為了應(yīng)付市場經(jīng)濟中資產(chǎn)價格波動所產(chǎn)生的風(fēng)險而創(chuàng)設(shè)，它存在的最大意義在于可以對沖市場風(fēng)險。但是在計劃經(jīng)濟中，任何金融資產(chǎn)都是沒有風(fēng)險的，所以衍生性金融產(chǎn)品就沒有存在的必要，而如果要利用政府規(guī)定的收益率曲線來為金融衍生品定價，這樣得出的定價并不是市場所認可的價格。

除了存貸款收益率曲線，隨著中國金融市場的發(fā)展，市場上出現(xiàn)了一些市場化的收益率曲線，比如Shibor收益率曲線、IRS收益率曲線、債券收益率曲線。短期的Shibor收益率曲線經(jīng)過管理層的一番力推后，已經(jīng)開始有了一些市場化基準收益率的雛形。但是一條完善的基礎(chǔ)收益率曲線需要長期限的收益率的配合，一般來說，基礎(chǔ)收益率曲線的中長端所使用的是國債的收益率，但是中國的國債由于有持有到期可以免稅的好處，機構(gòu)交投意愿一直不是很強，而且收益率也明顯偏低，而基本等同國家風(fēng)險的央行票據(jù)的發(fā)行，又僅局限于三年以下，因此，基礎(chǔ)收益率曲線長端一直處于缺失狀態(tài)。

人民幣收益率曲線的缺失，大大制約了人民幣相關(guān)衍生品的發(fā)展，特別是具有長期現(xiàn)金流的一些金融衍生產(chǎn)品。缺少了這些金融衍生產(chǎn)品，某些具有長期現(xiàn)金流特點的金融產(chǎn)品在中國的表現(xiàn)，就往往達到了出人意外的結(jié)果。比如說中國的房地產(chǎn)市場和股票市場。

完善人民幣收益率曲線

一般來說，股票的理論價值，等于它未來派息的現(xiàn)金流經(jīng)過收益率曲線貼現(xiàn)后的現(xiàn)值；房屋的價值，應(yīng)該等于它在未來70年每個月所收房租經(jīng)過收益率曲線貼現(xiàn)以后的現(xiàn)值。如果這樣計算，大家都知道，中國的房地產(chǎn)有很大的泡沫，大家也都知道，中國股市在5000點的時候有很大的泡沫，但中國的股票還能漲，中國的房地產(chǎn)還在漲，這是為什么呢？

金融商品具有一種很特殊屬性，就是投機性，因此，它在短時間內(nèi)的價格反映的是一種資金博弈的結(jié)果。舉個例子，很多人都炒股票，但現(xiàn)在大家炒股票有多少人是奔著它每年派發(fā)的股息去的？應(yīng)該說很少，絕大多數(shù)人都是覺得，這個股票能漲，能賺取差價，結(jié)果大家的資金都去投資，股價果然就上漲了。至于房價高企，恐怕也沒什么人是沖著收房租去的，而房地產(chǎn)市場中牽涉到的資金和利益的博弈就更加復(fù)雜。中國屢次針對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控并沒有什么效果。

其實，要解決泡沫的問題，主要是要改變資金利益的博弈方式。目前，泡沫的形成很大程度上是因為資金逐利方向的單一性，也就是說，只有買漲才能獲取收益，資金看跌是沒有任何收益的，于是，利益的單一性驅(qū)使資金不斷地推高資產(chǎn)價格。在這種情況下，如果引入一些看跌的金融衍生品，就能很好地分流資金，拓寬資金獲利渠道，從而改變中國股市一年走完十年牛市的情形發(fā)生。但是，由于完整收益率曲線的缺失，如果引入這些金融衍生品，缺少定價依據(jù)的衍生品將會給機構(gòu)的風(fēng)險監(jiān)控帶來問題，而這些問題經(jīng)過衍生品的放大和分散后，會對整體中國經(jīng)濟帶來前所未有的影響。

要完善人民幣收益率曲線，短期內(nèi)需要推動中長期低風(fēng)險債券的發(fā)行，并鼓勵銀行間交易成員在二級市場活躍交易，從而形成市場化的長期收益率。在人民幣基礎(chǔ)收益率曲線完善的基礎(chǔ)上，并在相關(guān)政策配合下，我們預(yù)計政策性的貸款收益率曲線將會被取消，市場會發(fā)展出依據(jù)企業(yè)信用償付能力的信用曲線，最終，政策性的存款收益率曲線也會取消，所有的收益率都由市場決定。當(dāng)完善的收益率曲線出現(xiàn)以后，人民幣的衍生產(chǎn)品會有一個質(zhì)的發(fā)展，從而為市場參與者提供更加優(yōu)質(zhì)的避險工具?！?/p>

許偉民為法國興業(yè)銀行中國資金部主管，姚遠為法國興業(yè)銀行中國資金部人民幣利率交易員