下一步政策很有可能回到對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)調(diào)。但一個(gè)持續(xù)受到高通脹困擾、政府干預(yù)又越來越多的市場(chǎng)，只可能是一個(gè)估值不斷下降的市場(chǎng)

近期的大地震使國(guó)家遭受了巨大打擊。同時(shí)，世界矚目的北京奧運(yùn)會(huì)，在短短三個(gè)月內(nèi)就將舉行。政府一方面要集中所有可能力量救災(zāi)；另一方面，又要在最短時(shí)間內(nèi)使社會(huì)秩序恢復(fù)正常，以迎接奧運(yùn)。

在這樣的大前提下，政府的短期經(jīng)濟(jì)政策會(huì)有所調(diào)整。雖然通貨膨脹在4月再次上升到8.5％，但目前，政府缺乏堅(jiān)決把通脹打下去的環(huán)境和手段。特別是很多推動(dòng)通脹的因素，如糧食和石油價(jià)格，不可能靠過去一段時(shí)間央行出臺(tái)的提高存款準(zhǔn)備金率及不夠果斷的加息行為來抑制。在這種情況下，為求社會(huì)穩(wěn)定，下一步政策很有可能回到對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)調(diào)，對(duì)通脹的容忍度會(huì)有一定程度的提高。中國(guó)經(jīng)濟(jì)極有可能走入一段“高通脹、高增長(zhǎng)”并存的時(shí)期。

即使沒有冰雪和地震兩大自然災(zāi)害，今年作為地方政府換屆后的第一年，投資沖動(dòng)本就很大。更何況，災(zāi)后重建從客觀上提供了更多的投資需求。在企業(yè)層面，過去幾年經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，使得企業(yè)本身的投資都取得了相當(dāng)滿意的回報(bào)。雖然2008年至2009年的經(jīng)濟(jì)不確定性大大增加，但絕大部分企業(yè)在慣性思維下，仍然會(huì)有強(qiáng)烈的投資沖動(dòng)。

從央行公布的信貸數(shù)據(jù)來看，2008年3月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款余額為 29.39萬億元，同比增長(zhǎng)16.23％；金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額27.50萬億元，同比增長(zhǎng)14.78％；金融機(jī)構(gòu)外匯貸款余額為2688億美元，同比增長(zhǎng)56.92％；一季度外匯各項(xiàng)貸款增加488億美元，同比多增462億美元。

從這些數(shù)據(jù)可以看到，一季度的銀行信貸表現(xiàn)出與以前不同的特征。盡管人民幣貸款的增長(zhǎng)有所下降，但外幣增長(zhǎng)快速飆升。本外幣貸款增長(zhǎng)仍然處于一個(gè)高水平，總額達(dá)到16732億元。也就是說，盡管從緊的貨幣政策并沒有改變，但企業(yè)正在突破這種從緊貨幣政策的限制，在人民幣快速升值的情況下，把過度的信貸擴(kuò)張轉(zhuǎn)向外幣。

本來，在緊縮政策下，限制銀行借貸有可能成為投資沖動(dòng)的掣肘，而可能的連續(xù)加息也會(huì)使投資成本大幅上升。但在目前情況下，短期內(nèi)繼續(xù)加息幾乎已經(jīng)完全沒有可能，而央行對(duì)商業(yè)銀行的信貸控制也有所松動(dòng)。自5月20日起，經(jīng)央行同意，受災(zāi)嚴(yán)重的成都、綿陽(yáng)等六市州地方法人金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率暫不上調(diào)。本來就不是太緊的借貸狀況，很有可能從現(xiàn)在起被大幅拉升。

此外，政府的財(cái)政政策很有可能往相對(duì)積極的方向發(fā)展。在目前的情況下，政府惟一能夠保持經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)明顯下滑的手段，就是加大政府主導(dǎo)的投資力度。特別是強(qiáng)勁的稅收（2007年達(dá)到5萬億元人民幣），為投資提供了必備條件?；ǚ矫妫绕涫氰F路、地鐵、輸電網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，會(huì)成為這一輪政府主導(dǎo)投資的重點(diǎn)。

同時(shí)，為保障出口企業(yè)的生存空間，人民幣升值會(huì)放慢速度。剛剛過去的4月，幾乎是2005年7月以來人民幣升值速度最慢的一個(gè)月。

未來一段時(shí)間，政策導(dǎo)向一定是以“穩(wěn)定”為重中之重。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特別是以政府投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)，從其短期效應(yīng)來講，無疑是取得穩(wěn)定的最有把握的捷徑。這樣的政策在目前環(huán)境下是必要的。但從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期穩(wěn)定性來說，則有一定風(fēng)險(xiǎn)。

如果投資沖動(dòng)在未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)得不到抑制，甚至在某種程度上由政府驅(qū)動(dòng)，會(huì)使得過去幾年政府一直想實(shí)現(xiàn)的“降低投資比例，提高消費(fèi)比例”的努力事倍功半，甚至可能前功盡棄。

而且，中國(guó)持續(xù)的投資高增長(zhǎng)，可能繼續(xù)維持并推高國(guó)際大宗商品和石油價(jià)格。國(guó)內(nèi)高企的通貨膨脹，加上災(zāi)后的政治社會(huì)考慮，又使得政府難以找到契機(jī)，對(duì)水、電、煤、氣、油、運(yùn)等長(zhǎng)期存在價(jià)格扭曲的領(lǐng)域做出調(diào)整，從而使出口價(jià)格繼續(xù)偏低。在這種情況下，中國(guó)的增長(zhǎng)一方面補(bǔ)貼了資源富裕的國(guó)度，另一方面又補(bǔ)貼了美國(guó)、歐洲的消費(fèi)者，中國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量卻每況愈下。

中國(guó)通貨膨脹則有可能從目前的以食品價(jià)格為主，迅速蔓延為全面通脹。我們不僅見不到通脹的回調(diào)，其繼續(xù)升高的風(fēng)險(xiǎn)也大大增加。這種情況一旦發(fā)生，政府干預(yù)很有可能加強(qiáng)，從而變得越發(fā)不可收拾。企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的可預(yù)測(cè)性會(huì)變得極差。一個(gè)持續(xù)受到高通脹困擾、政府干預(yù)又越來越多的市場(chǎng)，只可能是一個(gè)估值不斷下降的市場(chǎng)。

政策有可能再次回到投資拉動(dòng)增長(zhǎng)的軌道，對(duì)于某些板塊，如油、煤、建材、大宗商品運(yùn)輸公司及建筑公司而言，是一個(gè)利好消息。但對(duì)整體經(jīng)濟(jì)來講，意味著短暫穩(wěn)定之后，不確定性有可能變得更大。因此，在我們看來，目前的H股市場(chǎng)仍然難以找到突破口?！?/p>

作者為花旗集團(tuán)董事總經(jīng)理、中國(guó)研究部主管