在出現(xiàn)由市場主導的雙向波動前，任何關于人民幣貶值的討論都是暫時的

市場對通貨膨脹和人民幣升值的預期持續(xù)居高不下，改變或者弱化市場的單邊預期，被認為是抑制通脹和防止熱錢流入的關鍵。

一般而言，市場預期一旦形成，要改變它是非常難的。以人民幣升值為例，自2005年人民幣匯率與美元脫鉤之后，人民幣對美元匯率時升時貶，速度時快時慢，最大升幅和跌幅均達到政策規(guī)定的上下限。但是，人民幣雙向波動機制一直沒有建立起來，漸進式升值某種程度上反而助長了升值預期，外資流入有增無減。

去年11月以來，人民幣相對于美元的名義升值速度呈現(xiàn)加快態(tài)勢。去年11月到今年3月累計升幅達6％，接近去年全年升值水平。境外NDF（非交割遠期交易）市場預期的人民幣升值幅度也同步上揚，3月13日最高時，市場預期未來12個月升幅高達11.7％，遠高于一年前的約6％。相應地，在高升值預期下，外資流入速度不斷加快，今年一季度實際利用外資金額比去年同期上升了61％。

然而，最近NDF市場的急劇波動表明，改變市場對人民幣升值預期可能遠比想像的要容易。

今年4月15日，NDF市場人民幣兌美元的一年期匯率報價，預示著未來12個月人民幣升水從一個月以前的11％以上，下降到了10.4％，一個月后更快速下滑到了5.4％，基本回到一年前的水平。5月7日更創(chuàng)出了近幾年少見的單日跌幅，12個月報價從前一天的8.1％跌至6.4％，1個月報價甚至從上一天的升值4.5％轉為貶值0.4％，NDF市場幾乎崩盤。市場預期從人民幣大幅升值到小幅升值，甚至從多到空的逆轉，只用了不到一個月時間。

人民幣升值預期逆轉，與近期人民幣實際升值速度放慢直接相關。今年2月、3月，人民幣相對于美元的年化升值水平都在15％左右，4月卻降到了3.2％，進入5月，人民幣幾乎橫盤，5月15日比一個月前貶值0.6％。

現(xiàn)貨市場匯率與遠期市場匯率的高度關聯(lián)性表明，即期匯率對遠期匯率或人民幣升值的預期具有決定性影響。這表明，要改變近期市場對人民幣升值的預期，只要放慢人民幣升值速度即可，不需要更高技術含量的政策操作。但是，這種“過去決定未來”的模式至少有三方面含義：

首先，市場存在嚴重的信息不對稱。投資者無從根據(jù)中國經(jīng)濟基本面的走向來判斷未來人民幣匯率變化趨勢，或認為經(jīng)濟基本面變化對匯率不具影響力。在信息高度不對稱環(huán)境中，任何傳言或暗示都很容易左右市場預期，增加不確定性，甚至引起市場恐慌，結果是市場投機氣氛漸濃。

其次，市場對政府關于增強人民幣匯率彈性的承諾缺乏信心，認為政策有隨時逆轉的可能，不升值或緩升值的做法不符合匯率改革的初衷。如果政府過度依賴調整短期升值速度來干預升值預期，有可能出現(xiàn)市場預期紊亂，不利于外匯交易市場發(fā)展。

第三，流量改革放慢，將加劇存量改革和結構調整的困難。短期人民幣升值速度放慢，可能助長市場對長期人民幣升值的預期，短期穩(wěn)定可能以長期中的大幅升值為代價。當人民幣幣值與經(jīng)濟基本面的分歧越來越大，比如外部結構失衡依舊，外匯儲備繼續(xù)高速增長，特別是國內流動性過剩局面進一步惡化及通貨膨脹高企，人民幣被迫一次性升值的風險就可能加大。

因此，在人民幣匯率改革達成既定目標之前，脆弱的升值預期有可能導致市場過度反應和外匯市場激烈波動，不符合改革的長期利益。市場多空的快速逆轉，增加了短期內資金大進大出的風險；短期的升值停滯甚至貶值，有可能使匯改回到原點，造成低效率的短期反復，或錯失資本賬戶改革良機。

在目前中國面臨外部經(jīng)濟放慢、內部通貨膨脹和生產(chǎn)成本上升的不確定性下，人民幣升值適當放慢有其合理成分。有理由相信，今年后三個季度人民幣升值幅度很難超過一季度升幅。主要原因包括：

第一，美國經(jīng)濟放慢的風險依然存在，這有可能增加出口壓力，而出口增長速度的放慢，實質上可以替代人民幣升值的要求。

第二，隨著次貸風險逐步釋放，美國經(jīng)濟觸底的可能性在提高，美聯(lián)儲進一步減息的可能性在下降，美元相對于其他工業(yè)化國家貨幣的貶值有可能告一段落，今年下半年美元有可能企穩(wěn)并略有反彈。如果屬實，人民幣相對于美元升值，即意味著相對于歐元或其他主要貨幣升值，人民幣名義匯率升值的效果將有很大改善。

第三，迄今為止，人民幣對美元已累計升值15％以上，再加上國內生產(chǎn)成本上升，企業(yè)面臨利潤擠壓，就業(yè)壓力有上升趨勢。人民幣升值步伐放慢，可以幫助企業(yè)適當消化升值和其他成本上升帶來的壓力，避免企業(yè)大量倒閉或歇業(yè)。

第四，在今年夏天北京奧運會之前，人民幣升值放慢也是經(jīng)濟穩(wěn)定的需要。

由于上述不確定性，人民幣一次性升值的可能性幾乎沒有。這里，關鍵不是要不要一次性升值，而是一次性升值多少。如果一次性升值幅度有限，不但不能從根本上消除升值預期，反而可能助長投機。漸進升值的好處只有通過較長期地持有人民幣資產(chǎn)才能實現(xiàn)，而一次性升值可以使投資者在較短時間內獲得較大好處，投機人民幣升值的時間成本較低、回報較高。因此，除非人民幣一次性升值幅度足夠大，否則效果可能適得其反，但如果一次性升值幅度過大，由此帶來的經(jīng)濟不確定性有可能抵消升值的正面意義。

同樣，人民幣升值節(jié)奏放慢，并不意味著人民幣有一次性貶值或漸進式貶值的可能。目前，一部分出口企業(yè)因人民幣升值出現(xiàn)利潤空間的縮小甚至歇業(yè)，這是人民幣升值應有的結果。人民幣升值的應有之義，就是淘汰一部分只有在人民幣幣值低估的條件下才能生存的企業(yè)。對行業(yè)的領頭企業(yè)而言，人民幣升值的大部分可以通過縮減其他生產(chǎn)成本的方式來消化。這些企業(yè)不但可以在升值過程中生存，更可以通過生產(chǎn)效率提高和低成本擴張，獲得更多發(fā)展機會。

從這種意義上說，人民幣升值只是加快了國內行業(yè)整合的速度，而行業(yè)整合最終是效率提高的過程，也是逐步磨練企業(yè)國際競爭力的過程。

當然，這樣的過程需要十年甚至更長的時間才能完成。當國內行業(yè)整合完成，勝出者將有可能參與海外的行業(yè)并購，并逐步成長為世界級的制造業(yè)企業(yè)。誰能夠掌握人民幣升值的契機發(fā)展自己，誰就是真正的行業(yè)領導者。

根據(jù)以上分析，我們不難得出結論：真正能夠改變市場對人民幣升值預期的，是人民幣升值本身。當人民幣升值到一定水平，市場做空力量會逐步從無到有地成長起來。當做空力量能夠與做多力量一較高下的時候，人民幣匯率雙向波動才有可能。只有到那個時候，我們才可能判斷人民幣均衡匯率大概在什么范圍內。在出現(xiàn)由市場主導的雙向波動前，任何關于人民幣貶值的討論都是暫時的，難以成為主流意見。

這就要求決策者能夠抵御誘惑，不為一時之需在短期內人為制造人民幣貶值或雙向波動的假象。更為重要的是，需要有足夠準備，承受短期內由人民幣升值帶來的外資流入沖擊。假以時日，人民幣升值對國內結構調整和通貨膨脹的抑制作用才有發(fā)揮的空間，才能最終分享匯率改革的好處。

要抵制這樣的誘惑，決策者需要類似希臘神話故事里尤利西斯（Ulysses）的“理性的自縛”。尤利西斯在返回希臘的途中，必須經(jīng)過海妖塞壬（Sirens）控制的海島，她善用美妙醉人的歌聲來迷惑過路的水手，使得船只偏離航線并觸礁沉沒。為防止塞壬的誘惑，尤利西斯要求所有船員用蠟封住耳朵，甚至將他自己緊緊綁在桅桿上，終于安全渡過了危險水域，順利抵達希臘?！?/p>

作者為花旗集團中國經(jīng)濟學家