摘 要：隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展以及世界資本市場的進(jìn)步，私募股權(quán)資本市場逐漸成為國內(nèi)外資本市場重要的組成部分。而我國金融市場開放腳步的緩慢以及資本市場發(fā)展的滯后，私募股權(quán)市場目前在我國才剛剛起步。分析比較美國和歐洲比較完善的私募股權(quán)資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀，對發(fā)展我國的私募股權(quán)市場有著好的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；資本市場；比較；借鑒

私募股權(quán)資本市場（Private Equity Market），即指通過專業(yè)管理和投資來參與未公開發(fā)行股權(quán)資本或募集基金的私有和共有企業(yè)成長的市場組織形式。對于剛剛起步的公司、私有創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)、風(fēng)險科技公司、暫時險入財務(wù)困境的公司以及公開尋求資金的上市企業(yè)，私募股權(quán)資本市場對其發(fā)展有著重要的作用。

隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展以及世界資本市場的進(jìn)步，私募股權(quán)資本市場逐漸成為國內(nèi)外資本市場重要的組成部分。國外很多統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，在過去二十幾年中，私募股權(quán)資本市場是公司融資領(lǐng)域中增長最快的環(huán)節(jié)，其次是公開募集資金(股票發(fā)行)市場和債券市場。在美國和歐洲私募股權(quán)資本市場的發(fā)展經(jīng)歷了起步、繁榮、振蕩以及成熟等不同階段后，開始形成自身的發(fā)展軌跡和特點。但由于我國金融市場開放腳步的緩慢以及資本市場發(fā)展的滯后，私募股權(quán)市場目前在我國才剛剛進(jìn)入起步階段。因此，通過比較美國和歐洲私募股權(quán)發(fā)展歷史和現(xiàn)狀，對發(fā)展我國的私募股權(quán)市場有著好的借鑒意義。

一、美國私募股權(quán)市場的發(fā)展

美國是全球私募股權(quán)資本市場發(fā)展最早的國家，其私募股權(quán)資本市場現(xiàn)已成為世界上最成熟最完善的私募股權(quán)資本市場，其成功的經(jīng)驗極具有借鑒價值。

（一）美國私募股權(quán)市場的發(fā)展

最初私募股權(quán)資本業(yè)只存在于美國。它起源于為富有的個人管理財富的家庭辦公室。在19世紀(jì)末到20世紀(jì)初這一時期，美國富有的家庭投資者開始為很多的產(chǎn)業(yè)提供融資，包括鋼鐵、石油、天然氣、鐵路和汽車等產(chǎn)業(yè)，這意味著富裕的家庭投資者找到了賺錢的途徑。他們逐漸開始聘請外部的人員負(fù)責(zé)選擇和管理這些投資。

1946年第一家正式的私募股權(quán)資本投資企業(yè)即美國研究與發(fā)展公司(ARD)成立，實現(xiàn)了現(xiàn)代私募股權(quán)投資的機構(gòu)化。其目標(biāo)：一方面是設(shè)計一種“私營機構(gòu)”來解決新興企業(yè)和小企業(yè)資金短缺的問題；另一方面是希望這種“私營機構(gòu)”在為小企業(yè)提供長期資本的同時，還能為其提供專家管理服務(wù)。美國私募股權(quán)發(fā)展過程中最重要的成就之一是1958年《小企業(yè)投資公司法》的通過，該法案旨在鼓勵建立小企業(yè)投資公司來為小型企業(yè)提供融資。這極大的推動了美國私募股權(quán)市場的發(fā)展。

20世紀(jì)60年代越來越多的私募股權(quán)類基金成立，這些新成立的私募基金主要都是采用有限合伙的組織形式。私募股權(quán)投資機構(gòu)組織形式逐步達(dá)到完善。60年代末，有組織的有限合伙企業(yè)形式的私募股權(quán)投資基金開始被視為一個相對獨立的金融產(chǎn)業(yè)。

80年代初由于規(guī)范化的私募股權(quán)投資市場中運作的資金急劇上升，私募股權(quán)資本的供給大大的增加，美國的私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)開始發(fā)展成一個成熟的市場。這幫助培養(yǎng)了大批經(jīng)驗豐富的私募股權(quán)基金及投資家、成熟的投資者與成熟的創(chuàng)業(yè)者，并建立了良好的投資退出市場及提供了充足的權(quán)益資本。

20世紀(jì)90年代初許多缺乏經(jīng)驗投資者的退出使剩余的投資者面臨的競爭弱化；首次公開發(fā)行市場在大多時候都發(fā)展良好，使得投資者比較容易的退出私募股權(quán)投資；同時技術(shù)創(chuàng)新，尤其是與信息技術(shù)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展給創(chuàng)業(yè)投資家創(chuàng)造了極好的機會。與環(huán)境的變化相適應(yīng)，創(chuàng)業(yè)投資和收購基金得到的投資承諾都得到了增長。美國經(jīng)濟的復(fù)蘇再次帶來了私募股權(quán)投資基金的繁榮，私募股權(quán)投資的每個分支都獲得了高增長和極高的回報，達(dá)到高峰。

但是，由于私募股權(quán)資本發(fā)展的步伐太快，機構(gòu)和個人投資者被創(chuàng)業(yè)投資基金的高回報所吸引，不停的把錢投向這個行業(yè)。投資過快的增長導(dǎo)致合伙人過度擴張、不充分的審慎調(diào)查和低質(zhì)量投資決策。從2001年起美國私募股權(quán)市場開始經(jīng)歷休整時期，隨著網(wǎng)絡(luò)、IT等泡沫的破滅，市場前景日漸模糊，同時美國股票市場也從歷史最高點急劇下滑，新股發(fā)行市場不景氣。風(fēng)險資本投資的退出渠道受到嚴(yán)重的影響，導(dǎo)致了美國私募股權(quán)投資的弱勢。

盡管如此，有數(shù)據(jù)顯示美國私募股權(quán)投資市場的發(fā)展自2003年以來開始復(fù)蘇，可以說美國正迎來一個新的、高速發(fā)展的私募股權(quán)時代。美國目前有600多家專業(yè)私募股權(quán)投資管理公司，管理著超過500億美元的私募投資基金，是當(dāng)今世界私募投資業(yè)最為發(fā)達(dá)的國家。

（二）美國私募股權(quán)資本市場的特點

美國的私募股權(quán)資本經(jīng)過半個多世紀(jì)的發(fā)展，形成了一套比較規(guī)范、科學(xué)的運作機制，其特點體現(xiàn)在以下幾個方面：

1、資金來源多樣化。美國的私募股權(quán)資本主要來自機構(gòu)投資者，其中養(yǎng)老基金是最主要的資金來源，其次是基金會和捐贈基金，再次是銀行和保險公司，家庭和個人對私募股權(quán)資本的投入較少。

2、組織形式以有限合伙公司為主。美國的私募股權(quán)投資公司主要有4種類型：獨立的私募股權(quán)資本有限公司、金融公司附屬的私募股權(quán)投資公司、工業(yè)公司附屬的私募股權(quán)投資公司、獨立的小企業(yè)投資公司。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，獨立的私募股權(quán)資本有限公司所管理的私募股權(quán)資本在美國私募股權(quán)投資基金總額中所占的比重不斷上升，1980年僅為40%，后來則穩(wěn)定在80%左右，是美國私募股權(quán)投資企業(yè)的主要形式。

3、投資地區(qū)分布相對集中。美國的私募股權(quán)資本有相當(dāng)大的比重投向了有全球馳名的大學(xué)、良好的生活環(huán)境、眾多高質(zhì)量公司、充分的投資基金、流動的勞務(wù)市場、完善的法律會計等支撐服務(wù)、特別的習(xí)俗和先例的地區(qū)。

4、行業(yè)分布集中于新興產(chǎn)業(yè)。美國的私募股權(quán)投資與其它國家相比更明顯地集中于高科技行業(yè)，在計算機軟硬件、生物技術(shù)、醫(yī)藥、通訊等行業(yè)的投資占其總投資的90%左右。并且其投資主要集中于企業(yè)的成長階段和擴充階段。

5、退出主要通過其股票的二板市場——納斯達(dá)克(NASDAQ)市場，是世界公認(rèn)的高科技企業(yè)成長的搖籃，為私募股權(quán)資本的退出提供了有效的途徑。通過IPO(Initial Public Offering，首次公開上市)，私募股權(quán)資本管理者和投資者都能獲得豐厚的利潤。

二、歐洲私募股權(quán)市場的發(fā)展

2005年，歐洲私募股權(quán)資本市場占據(jù)全球市場份額的39%。美國與歐洲是兩個私募股權(quán)資本投資最活躍最旺盛的市場。而作為全球第二大私募股權(quán)資本市場，歐洲私募股權(quán)資本市場的發(fā)展有其自身的特點以及背后形成的原因。

（一）歐洲私募股權(quán)市場的形成與現(xiàn)狀

與美國相比，歐洲私募資本市場的發(fā)展要滯后很多。私募股權(quán)投資在歐洲的興起是從20世紀(jì)80年代開始的，在以后的十多年時間里取得了較大的發(fā)展，歐洲私募股權(quán)資本市場現(xiàn)已成為全球第二大私募股權(quán)市場。到90年代中期，整個歐洲的私募股權(quán)市場都處于平穩(wěn)發(fā)展之中，每一年的市場交易額在50—65億美元之間。但是1997—2000年則呈現(xiàn)出急劇擴張的態(tài)勢，并一度達(dá)到頂峰。在歐洲的私募股權(quán)資本中，英國的私募股權(quán)投資基金業(yè)增長迅速且業(yè)績表現(xiàn)良好。英國的私募股權(quán)投資基金業(yè)是全歐洲規(guī)模最大和歷史最悠久的，其年度投資額占整個歐洲的近50%，在全球的影響僅次于美國。

歐洲私募股權(quán)資本的發(fā)展具有明顯的特點：市場發(fā)展主要靠經(jīng)濟整合與收購引導(dǎo)；早期階段風(fēng)險投資不足；投資于高科技比重較??；股權(quán)資本市場回報率較低。主要原因是：首先，歐洲市場有其獨特的文化背景，造成歐洲投資者風(fēng)險規(guī)避的投資心理；其次，歐洲各自為政的環(huán)境不利于制定促進(jìn)資本流向高科技領(lǐng)域的法律法規(guī)與稅收政策；再次，歐洲市場創(chuàng)業(yè)環(huán)境的局限性導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)種子公司數(shù)量較少，沒有形成以美國硅谷為代表的高校企業(yè)創(chuàng)業(yè)帶，知識與創(chuàng)新對社會經(jīng)濟發(fā)展的促進(jìn)作用有限。

（二）歐洲私募股權(quán)市場的特點

歐洲私募股權(quán)市場作為世界第二大私募股權(quán)資本市場，與美國相比有以下的不同之處：

1、歐洲私募股權(quán)以收購?fù)顿Y為主。與美國私募股權(quán)基金以創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資為主截然不同，直到2000年，歐洲私募股權(quán)資本超過90%以并購和其他晚期階段的投資為主。MBO和MBI活動統(tǒng)治著歐洲市場。

2、銀行是歐洲私募股權(quán)資本的主要供給者，外國資本也占有重要地位。由于銀行的投資相對于退休金和保障金的投資是短期的，會影響私募股權(quán)投資的類型和性質(zhì)。歐洲私募股權(quán)資本來源上的缺陷在一定程度上阻礙了歐洲私募股權(quán)資本的發(fā)展。由于英國對國外投資者投資于私募股權(quán)投資基金實施特別的優(yōu)惠，國外資金成為其私募股權(quán)投資的重要資金來源。來自于銀行的資金更傾向于防范風(fēng)險，而美國的來自退休基金的資金更強調(diào)合理冒險以取得收益。

3、歐洲私募股權(quán)資本以投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主。歐洲私募股權(quán)資本的投資項目中主流產(chǎn)業(yè)占了較大比重，對高科技產(chǎn)業(yè)的投資不足20%，而美國私募股權(quán)資本對高科技產(chǎn)業(yè)的投資則達(dá)到90%。并且在投資階段上，美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資除了有較大比重投資于擴張階段外，有相當(dāng)比重投向了早期階段；而歐洲私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本傾向于投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的擴張階段，在早期階段投入較少。

4、歐洲私募股權(quán)資本實行嚴(yán)格自律基礎(chǔ)上的有效監(jiān)管。歐洲大多數(shù)國家在金融監(jiān)管上注重行業(yè)自律。例如英國，規(guī)范金融服務(wù)業(yè)的法律是1986年頒布的《金融服務(wù)法》，在體制上對金融服務(wù)實行兩級監(jiān)管。對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行直接管理的自律組織是“英國私募股權(quán)投資基金協(xié)會(BVCA)”。

三、美國和歐洲私募股權(quán)發(fā)展的經(jīng)驗借鑒

（一）法律制度規(guī)范

在美國、歐洲等法律制度完備的國家，其規(guī)范私募活動的法律制度都十分明確。如美國在1940年就頒布了《投資公司法》(Investment company Law of 1940，“ICA”)，該法調(diào)整的主要對象包括共同基金(mutual fund)在內(nèi)的投資基金。私募股權(quán)基金出現(xiàn)后，也利用ICA的豁免條款組織私募形式的投資基金，這促進(jìn)了美國私募股權(quán)市場的發(fā)展。在英國，對于私募股權(quán)類型的私募基金，只要是“合格投資者”的銷售和推介，都可以豁免于《2000年金融市場服務(wù)和市場法》238(1)條款的約束，因而沒有任何特別的限制阻礙私募股權(quán)投資活動的進(jìn)行。在德國，私募股權(quán)基金不受任何特殊監(jiān)管，也不受投資公司法的管轄。

總之，在歐美對私募股權(quán)基金的監(jiān)管一般沒有特殊條款，在有的情況下，對于合格的投資者也可以進(jìn)行豁免。這大大促進(jìn)了私募股權(quán)投資發(fā)展，這對我國私募股權(quán)領(lǐng)域內(nèi)的立法有重要的借鑒意義。

（二）市場化運作

由于歐美國家的經(jīng)濟運行一直是在市場的交易規(guī)則下進(jìn)行的，因而政府對于私募股權(quán)市場上的投融資交易活動幾乎沒有干預(yù)，資源也都是在“看不見的手”的指引下進(jìn)行配置的。同時，由于財務(wù)體系和信用制度更為完善，市場的估值與價格發(fā)現(xiàn)功能較好的得以實現(xiàn)。因而，所有的交易都是在完全市場化的其財務(wù)制度都不甚健全。且由于我們信用制度缺失及政府對于一些交易的干預(yù)情節(jié)猶存，使得我國的私募股權(quán)投資的市場化程度不高，這阻礙了我國私募股權(quán)市場的發(fā)展。因此，歐美等國高度的市場化運作為我國私募股權(quán)市場發(fā)展提供了重要的借鑒。

（三）多層次資本市場發(fā)展完善，擁有良好的資本退出機制

退出機制是私募股權(quán)投資兌現(xiàn)投資回報的途徑。“退出”一方面能讓投資者變現(xiàn)投資，同時被投資公司也因為有新的購買者而引入新的資金和新的戰(zhàn)略方向。美國和歐洲的資本市場完善給私募股權(quán)資本的退出創(chuàng)造了良好的環(huán)境。公開上市、企業(yè)并購、管理層收購、企業(yè)清算和杠桿再融資等為私募股權(quán)資本提供了多樣的退出方法。而我國資本市場存在的制度性缺陷，使私募股權(quán)資本缺乏資本的退出機制。因此，應(yīng)該加快國內(nèi)多層次資本市場的建設(shè)，推動創(chuàng)業(yè)板市場和三板市場的建立和完善。同時，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場，創(chuàng)建一個相對透明的，規(guī)范的并購環(huán)境，降低企業(yè)產(chǎn)權(quán)并購交易風(fēng)險。規(guī)范非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場，提高市場流動性，切實降低企業(yè)并購交易成本。給私募股權(quán)投資創(chuàng)造良好的退出渠道，使國內(nèi)的私募股權(quán)投資行業(yè)進(jìn)入良性循環(huán)的軌道。

（四）創(chuàng)業(yè)與冒險精神

美國的風(fēng)險投資與高科技相互促進(jìn)、相互推動，風(fēng)險投資支持的高科技企業(yè)上市，巨大的財富效應(yīng)和事業(yè)成功刺激了美國人的創(chuàng)業(yè)精神與冒險精神。而在我國，風(fēng)險投資則是最近這十年才有的事情。雖然在風(fēng)險投資的帶動下，我國企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)精神和冒險精神已經(jīng)開始被激發(fā)起來，但要促進(jìn)我國風(fēng)險投資業(yè)和私募股權(quán)業(yè)更進(jìn)一步的發(fā)展，美國等國家地區(qū)的企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)精神和冒險精神為我國提供重要的借鑒。

（五）具有真正意義上的機構(gòu)投資者

在美國，私募股權(quán)資本的來源的絕大部分是機構(gòu)投資者。其中養(yǎng)老基金、保險基金、銀行占60%以上。而且其機構(gòu)投資者資金量大而且信息靈通，投資技術(shù)高，能夠為私募股權(quán)資本提供穩(wěn)定的資金。而我國的這些大型機構(gòu)投資者從事私募股權(quán)投資是有限制的。政府成為我國私募股權(quán)投資最大的投資者，目前我國還沒有真正意義上的機構(gòu)投資者，這對于私募股權(quán)資本的發(fā)展非常不利。因此，歐美私募股權(quán)資本市場上機構(gòu)投資者的發(fā)展可為我國提供好的借鑒，突破機構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場的體制障礙，拓寬合規(guī)資金入市的渠道，培養(yǎng)出謀求穩(wěn)定收益的大型私募股權(quán)投資機構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

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（作者通訊地址：新疆財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院烏魯木齊 新疆 830012 ）