摘 要：本文通過(guò)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得出經(jīng)營(yíng)績(jī)效與短期借款率，資產(chǎn)負(fù)債率，長(zhǎng)期借款率，第一大股東持股比例，前五大股東持股比例之和，公司規(guī)模，董事會(huì)規(guī)模的相關(guān)關(guān)系情況。并通過(guò)與我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的實(shí)際情況結(jié)合，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度找出對(duì)實(shí)證結(jié)果的合理解釋。

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；財(cái)務(wù)杠桿

資本結(jié)構(gòu)理論從MM模型到現(xiàn)在已經(jīng)取得了巨大的成果，莫迪利安尼和米勒（1958）認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)，后來(lái)在修正的MM模型中認(rèn)為企業(yè)負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大。資本結(jié)構(gòu)治理是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的一個(gè)發(fā)展方向，而且也是我國(guó)上市公司治理的一個(gè)發(fā)展方向。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系研究一直是研究者關(guān)注的問(wèn)題，經(jīng)過(guò)近幾年的發(fā)展，我國(guó)股市日趨成熟，在新的市場(chǎng)條件下，深入研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的內(nèi)在聯(lián)系顯得尤為重要。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1．國(guó)外文獻(xiàn)綜述

Masulis(1983)對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：公司績(jī)效與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系，能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生影響的負(fù)債水平介于0.23與0.45之間。Rajan和Zingalas（1995）通過(guò)西方七國(guó)數(shù)據(jù)分析，他們的結(jié)果同樣認(rèn)為盈利能力和績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而且這種規(guī)模隨著公司規(guī)模的增加不斷的加強(qiáng)。Booth et al.（2001）通過(guò)對(duì)十個(gè)發(fā)展中國(guó)家樣本數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：十個(gè)發(fā)展中國(guó)家出了一個(gè)以外，其他所有發(fā)展中國(guó)家的公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)之間都存在著高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Frank和Goyal（2003）使用了美國(guó)的非金融企業(yè)從1950年到2000年包括近20萬(wàn)個(gè)觀測(cè)變量的龐大數(shù)據(jù)庫(kù)，其研究結(jié)構(gòu)顯示：績(jī)效與其市場(chǎng)價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈負(fù)相關(guān)。

2．國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

陳小悅、李晨（1995）就上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)：上海股市收益與負(fù)債權(quán)益比率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。王娟和楊風(fēng)林(1998)以上海證券交易所上市公司中的41個(gè)行業(yè)，共461家上市公司作為總樣本進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，隨著負(fù)債的提高，上市公司的盈利能力呈上升趨勢(shì)。李義超和蔣振聲(2001)以1992~1999年的混合數(shù)據(jù)采用截面分析與TSCS分析方法，得出:我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。王娟和楊鳳林（2002）以2000年深滬市場(chǎng)非金融類公司為研究對(duì)象，利用845家上市公司1999~2000年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，其結(jié)果證實(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與其凈資產(chǎn)收益率成顯著的正相關(guān)關(guān)系。楊華和楊瓊叭（2004)根據(jù)2000一2002年深滬兩地A股房地產(chǎn)上市公司資料，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)關(guān)系以及資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析后，得出結(jié)論：我國(guó)上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司權(quán)益、凈資產(chǎn)規(guī)模有著直接關(guān)系。金雪飛和許敏氣（2005)選取了房地產(chǎn)業(yè)2003年51家上市公司作為分析對(duì)象，以托賓Q值作為經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)的指標(biāo)，從股權(quán)集中度、股權(quán)控制類型和持股比例三方面探討了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。

3．基本假設(shè)

H1:房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

根據(jù)修正的MM模型認(rèn)為：企業(yè)負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大。負(fù)債由于利息的稅盾作用，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效可能有正的效應(yīng)。

H2:房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與長(zhǎng)期借款率負(fù)相關(guān)，與短期借款率負(fù)相關(guān)。

我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司由于其流動(dòng)負(fù)債比例較高，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)偏重債務(wù)融資，債務(wù)融資中主要是短期債務(wù)，短期債務(wù)加重了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)為保持償債能這可能會(huì)導(dǎo)致短期融資對(duì)長(zhǎng)期融資的替代，其交易成本、談判成本、代理成本等相關(guān)成本的增加導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降。

H3:房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與第一大股東持股比例呈負(fù)相關(guān)，與前五大股東持股比例之和呈正相關(guān)。

如果股權(quán)適度集中，大股東們出于自身利益的考慮，會(huì)對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督和激勵(lì)，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。如果股權(quán)過(guò)度集中，單個(gè)股東的作用太大，所以在缺乏監(jiān)督的情況下，經(jīng)理人會(huì)為了短期收益而放棄更好的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，不利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

二、模型設(shè)計(jì)

1.變量選取

被解釋變量是房地產(chǎn)業(yè)上市公司的公司績(jī)效指標(biāo)，資產(chǎn)利潤(rùn)率ROA，主要用來(lái)衡量企業(yè)利用資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)資產(chǎn)的利用效率越高。該指標(biāo)是反映企業(yè)獲利能力的一個(gè)重要指標(biāo)，揭示了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率。解釋變量選取衡量廣義結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率ZFL，衡量負(fù)債結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期借款率CJL、短期借款率DJL，衡量股權(quán)集中度的CR_1指數(shù)和CR_5指數(shù)，公司規(guī)模LNSIZE(總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))，董事會(huì)規(guī)模BSIZE(董事會(huì)人數(shù))。

2.模型構(gòu)建

本文以2007年A股房地產(chǎn)上市公司截面數(shù)據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的因素與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

3.樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)來(lái)自新浪財(cái)經(jīng)(http://finance.sina.com.cn/)中公布的房地產(chǎn)類上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表及國(guó)泰安數(shù)據(jù)網(wǎng)的數(shù)據(jù)。對(duì)收集到的數(shù)據(jù)應(yīng)用了計(jì)量經(jīng)濟(jì)軟件eviews進(jìn)行了計(jì)算和處理，為了使計(jì)算結(jié)果不受異常值的影響，作者剔除了被列為ST的公司和缺乏統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公司。最終選取了64家A股房地產(chǎn)上市公司樣本。

三、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表1可以看出資產(chǎn)負(fù)債率均值在55%以上，與其他行業(yè)相比，這個(gè)比率是比較高的，但與房地產(chǎn)行業(yè)非上市公司平均70%以上的資產(chǎn)負(fù)債率相比，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率要低的多。這反映上市公司可以更多的利用股權(quán)融資來(lái)平衡企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。短期借款率與長(zhǎng)期借款率基本樣，長(zhǎng)期借款率較大能使企業(yè)更好的利用債務(wù)籌資這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿給股權(quán)資本帶來(lái)額外收益，短期借款率較小有利于企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2007年資產(chǎn)利潤(rùn)率最大值24.825%與最小值-2.2176%差距較大。股東第一持股比例的均值37.75934%過(guò)高，前五大股東持股比例之和50.7979%過(guò)低，說(shuō)明房地產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)集中度過(guò)高。

2.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

本文重點(diǎn)做了回歸方程的序列相關(guān)性、多重共線性和異方差性，發(fā)現(xiàn)不存在序列相關(guān)性，多重共線性不嚴(yán)重，但是存在較嚴(yán)重的異方差。我們采用加權(quán)最小二乘法，以1/∣resid∣為權(quán)重處理異方差問(wèn)題的效果比較理想。

（1）修正回歸結(jié)果如下：

從修正后的結(jié)果看t-Statistic的絕對(duì)值均大于2，所以通過(guò)t檢驗(yàn)，即所有的自變量的系數(shù)均不為0，也即所有自變量都與因變量呈顯著的相關(guān)關(guān)系。R2=0.998848說(shuō)明自變量能解釋因變量變動(dòng)的99.8848%。F-statistic=222.2324>F（6，53）說(shuō)明在總體上自變量與因變量之間呈顯著的相關(guān)關(guān)系。

（2）異方差檢驗(yàn)（懷特檢驗(yàn)）

從檢驗(yàn)結(jié)果看NR2=20.46816>χ²=14.07，所以拒絕同方差的原假設(shè)，即殘差序列存在異方差。本文使用1/∣resid∣為權(quán)重對(duì)其進(jìn)行異方差修正。修正結(jié)果如表2。

（4）DW檢驗(yàn)

從回歸結(jié)果Durbin-Watson stat=2.1898在2附近，由DW=2-2ρ可得ρ≈0說(shuō)明不存在明顯的序列相關(guān)性。本文使用的是截面數(shù)據(jù)，所以存在殘差序列相關(guān)的可能性較小。

四、結(jié)論及經(jīng)濟(jì)涵義

從調(diào)整后的回歸結(jié)果表2看最終模型為：

從回歸模型系數(shù)看（1）負(fù)債結(jié)構(gòu)中，β₁，β₂均為負(fù)，表明經(jīng)營(yíng)績(jī)效與長(zhǎng)期借款率，短期借款率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，長(zhǎng)期借款率，短期借款率都對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的貢獻(xiàn)率為負(fù)；且在統(tǒng)計(jì)上顯著，以上檢驗(yàn)結(jié)果與研究假說(shuō)基本一致，說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)短期借款水平多年來(lái)一直偏高，造成對(duì)長(zhǎng)期借款的替代，容易導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)效應(yīng)。（2）股權(quán)集中度的β3為負(fù)的貢獻(xiàn)，β4為正的貢獻(xiàn)。這表明第一大股東持股比例過(guò)高，前5大股東的持股比例之和又過(guò)低，并且股權(quán)在第2至第5大股東的適度集中有利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。關(guān)于股權(quán)集中度的檢驗(yàn)結(jié)果基本與研究假說(shuō)相一致。(3)β₅為負(fù)，且顯著，證明房地產(chǎn)業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的增長(zhǎng)是負(fù)貢獻(xiàn)的，這與研究假說(shuō)是不一致的。說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)超過(guò)了最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率偏高， 這是由于行業(yè)因素的影響，以及經(jīng)理人與所有者之間代理問(wèn)題帶來(lái)的代理成本加大或破產(chǎn)成本增加所致。（4）β₆為正，在統(tǒng)計(jì)上顯著，說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)公司規(guī)模的擴(kuò)大可帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，有利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。（5）β₇為正，且統(tǒng)計(jì)上顯著，表明董事會(huì)規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正的貢獻(xiàn)率。說(shuō)明房地產(chǎn)業(yè)適合分散經(jīng)營(yíng)管理，但是實(shí)際操作中董事會(huì)人數(shù)太多不易于提高決策效率。

目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，超過(guò)了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這可能有以下幾個(gè)原因：（1）債務(wù)的“硬約束”作用沒(méi)有發(fā)揮，公司治理效用難以體現(xiàn)。(2)國(guó)有股控制權(quán)歸屬不明，內(nèi)部治理效用不明顯。(3)在基礎(chǔ)盈利能力較低的情況下，保持較高的負(fù)債水平，從而造成了財(cái)務(wù)杠桿損失。(4)融資結(jié)構(gòu)失衡，導(dǎo)致企業(yè)資本使用效率不高。從資本結(jié)構(gòu)諸因素來(lái)看，長(zhǎng)期借款率對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的貢獻(xiàn)率為負(fù)，短期借款率對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的貢獻(xiàn)率為負(fù)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)短期借款水平偏高，造成對(duì)長(zhǎng)期借款的替代，容易導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)效應(yīng)；而股權(quán)在第2至第5大股東的適度集中有利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。

參考文獻(xiàn)：

［1］吳淑琨.2002:股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的U型關(guān)系研究1997-2000年上市公司的實(shí)證研究［J］.《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》第1期 80-87頁(yè)

［2］李錦望，張世強(qiáng)2004:中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值實(shí)證分析［J］《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》第2期32-35頁(yè)

［3］馬林梅，王志宏，2007:中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證分析［J］《技術(shù)經(jīng)濟(jì)》第10期26-29頁(yè)

［4］閆玉玲，石軍鎖2008: 煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效［J］，《市場(chǎng)調(diào)研》第533期 179-180頁(yè)

［5］Thomas E. copeland: Finance Theory and Corporate Policy［M］ Pearson Education， Inc， publishing as Pearson Addison Wesley.2003

（作者通訊地址：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 新疆 烏魯木齊830012）