摘 要：股權(quán)結(jié)構(gòu)是股份制經(jīng)濟(jì)的基本要素之一，是公司治理的基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定了組織結(jié)構(gòu)，最終體現(xiàn)在公司的經(jīng)營績效上。本文通過遼寧國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，并對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；企業(yè)績效；股權(quán)制衡

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司的股權(quán)被各種身份的股東所持有的比例結(jié)構(gòu)，實(shí)際上包括兩個方面：一是指公司股份由哪些股東持有；二是指各股東所持有股份占公司總股份的比重。前者說明股份持有者的身份性質(zhì)，反映所有制形式，稱之為股權(quán)的性質(zhì)結(jié)構(gòu)。后者則說明股權(quán)集中或分散的程度，反映公司治理模式，稱之為股權(quán)的分布結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在著密切的關(guān)系，這是由于，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同公司的治理結(jié)構(gòu)，不同的治理結(jié)構(gòu)又決定了不同的組織結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營績效。

遼寧是新中國最早建立起來的重工業(yè)基地，曾被譽(yù)為“共和國長子”和“東方魯爾”?！耙晃濉睍r期，國家把156個重點(diǎn)項(xiàng)目中的24項(xiàng)安排在遼寧；在我國社會主義工業(yè)化初期，為建設(shè)獨(dú)立、完整的國民經(jīng)濟(jì)體系，推動我國工業(yè)化和城市化進(jìn)程做出了歷史性重大貢獻(xiàn)。然而，隨著我國市場化進(jìn)程的加快，曾經(jīng)因擁有全國最多的國有企業(yè)而輝煌的老工業(yè)基地遼寧，也因國有企業(yè)不堪重負(fù)而衰落，曾一度陷入國有企業(yè)效益總體下滑、下崗失業(yè)人員劇增的困難境地。自2003年，振興東北等老工業(yè)基地的政策實(shí)施以來，我省踏上了快速發(fā)展之路。目前，我省仍繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)調(diào)整。由于上市公司具有廣泛籌集社會閑散資金以擴(kuò)大生產(chǎn)提高收益，管理相對透明等優(yōu)點(diǎn)，因此，推動大型國企集團(tuán)整體上市是國企改革的一條有效途徑。遼寧省52家上市公司中多為國有企業(yè)，主要集中在工業(yè)品制造、鋼鐵冶金、電力等行業(yè)，這些國有企業(yè)原本就是遼寧經(jīng)濟(jì)的支柱，因此對其股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究就具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義，不但可以為優(yōu)化這些上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)提供建議，并且對其他并未上市的國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)建提供了參考。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)理論的研究成果

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系的研究始于1932年Berle和Means的著作《私有產(chǎn)權(quán)和現(xiàn)代企業(yè)》，他們認(rèn)為，股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績之間存在著正的線性關(guān)系，原因在于股權(quán)分散導(dǎo)致股權(quán)過于分散導(dǎo)致“搭便車”問題，從個人造成對管理者的監(jiān)督困難，而股權(quán)一定程度的集中有利于激勵外部股東對管理者實(shí)施監(jiān)督。Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為大股東的存在導(dǎo)致對管理者更好地監(jiān)督和更好的業(yè)績，同時部分地解決了小股東的“搭便車”問題。但Stulz（1988）認(rèn)為擁有絕對控股股東的公司，被成功接管的可能性比較小從而影響了治理效率。Faccio和Lang（2000）發(fā)現(xiàn)侵占可能發(fā)生在大股東存在的企業(yè)，他們認(rèn)為，總的來說，侵占加劇了代理沖突，并且降低企業(yè)的市場價(jià)值。

在國內(nèi)，孫永祥、黃祖輝（1999），張銀杰（2002），肖繼明（2002）都認(rèn)為股權(quán)過于集中，大股東很可能利用手中的控制權(quán)掠奪其他中小股東，不利于上市公司治理效率的提高和上市公司業(yè)績的改進(jìn)；股權(quán)過于分散，所有股東持股量少，容易形成搭便車機(jī)制，導(dǎo)致對管理層的監(jiān)控失效，形成管理層內(nèi)部人控制，同樣不利于上市公司治理效率的提高和上市公司業(yè)績的改進(jìn)；相對而言股權(quán)有一定集中度，形成幾個大股東相互監(jiān)控的格局比較有利于公司治理效率的提高和上市公司業(yè)績的改進(jìn)。徐莉萍等（2006）的研究認(rèn)為公司經(jīng)營績效與股權(quán)集中度之間呈現(xiàn)出顯著的正向線性關(guān)系，而且這種線性關(guān)系在不同股權(quán)性質(zhì)的控股股東中都是明顯存在的。

三、樣本與變量描述

1.研究樣本和數(shù)據(jù)

本文選取遼寧省上市公司中的國有企業(yè)（包括國家絕對控股和相對控股的企業(yè)，即國有股比例為51%以上和30%以上）為研究對象，剔除樣本企業(yè)中凈資產(chǎn)收益率大于50%或凈資產(chǎn)收益率低于-50%，以避免因企業(yè)績效極度不穩(wěn)定造成研究結(jié)論失去可靠性。樣本共計(jì)23家，其中包括大化、瓦軸兩家發(fā)行B股的公司。數(shù)據(jù)的主要來源是和訊網(wǎng)（http://www.hexun.com）公布的各上市公司2007年年報(bào)。

2.變量描述

本文的研究變量包括企業(yè)績效變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)變量以及控制變量三個部分。對于企業(yè)績效，本文采用綜合性相對較強(qiáng)的會計(jì)指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量企業(yè)的績效。凈資產(chǎn)收益率也稱為凈值報(bào)酬率、權(quán)益報(bào)酬率等，它反映企業(yè)所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率。對于企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文與傳統(tǒng)的選取國家股、法人股和流通股不同，而將樣本公司股份分為國有股（包括國家股和國有法人股）、流通股兩類，這是由于我國上市公司的法人股分為國有法人股和非國有法人股兩類，本文的研究對象為國有上市公司，因此不單獨(dú)列示法人股，而將國家股和國有法人股合并為國有股。在借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文另選用赫芬德爾指數(shù)和前兩大股東持股比例之比，共計(jì)4個解釋變量，分別用SSP、STP、Herfindhal3、Lh/Sh來表示?？刂谱兞渴侵改軌?qū)究冃Мa(chǎn)生重要影響，對績效有充分解釋能力的指標(biāo)變量，本文選用公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿兩個變量，分別用Lnsize、Finaleve表示。

四、實(shí)證及結(jié)果分析

1．股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的描述性分析

通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，得到表2：

通過對上表的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)遼寧國有上市公司中國家股的比例從最小的32.86％到最大的82.12％不等，其均值為51.6470％，說明了國家股比例占有絕對優(yōu)勢。而赫芬德爾指數(shù)最小值151.99與最大值2249.19差距極大，則說明了各上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有極大差別，有的股權(quán)高度集中，有的較為分散。而第一大股東與第二大股東持股比例之比也從另一個角度驗(yàn)證了這個問題，在有的公司中前兩大股東持股比例相差不大，兩者之比僅為1.13，而有的公司中兩者持股比例之比竟可以達(dá)到501.50。

2.多元線性回歸分析

利用SPSS13.0軟件對股權(quán)結(jié)構(gòu)變量對公司績效的影響程度進(jìn)行多元線性回歸分析，采用的模型是：

Y_i=β₀+β₁X₁i+β₂X₂i+…β_kX_k，i+e_i (i=1，2，3…n)

對選取的樣本整體進(jìn)行回歸分析，得到的回歸結(jié)果如下：

注1）：檢驗(yàn)值中*表示0.10水平顯著，**表示0.05水平顯著。

由以上回歸分析結(jié)果可見，多重判定系數(shù)為R2為0.551，這可能是由于除股權(quán)結(jié)構(gòu)之外還有其它因素影響著企業(yè)績效，但模型中沒有全部考慮這些因素。模型通過了顯著行檢驗(yàn)F=3.268，P=0.027<0.05，說明了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在著顯著的線性關(guān)系。因此，我們得到了如下的線性回歸方程：

ROE=27.207-0.967SSP-0.595STP+0.010Herfi3-0.012Lh/Sh+5.938Lnsize-14.321Finaleve

國有股、流通股、前兩大股東持股比例之比、財(cái)務(wù)杠桿比率與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系，但是流通股、前兩大股東持股比例之比和財(cái)務(wù)杠桿比率沒有通過顯著性檢驗(yàn)；赫芬德爾指數(shù)、公司規(guī)模與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，并通過了顯著性檢驗(yàn)。

3.實(shí)證結(jié)論分析

從前面的實(shí)證分析可以得到如下結(jié)論：

（1）國有股比例與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

這是由于國家作為企業(yè)的最大股東，容易出現(xiàn)所有者缺位的問題，因此，很難做到積極有效的監(jiān)督，難以對經(jīng)營者作出正確的評價(jià)和積極的獎懲；而流通股多為小股東分散的持有，這些小股東的監(jiān)督成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其收益，因此存在著搭便車的心理，也很難實(shí)施監(jiān)督。這就造成了國有上市公司監(jiān)管方面的缺陷，進(jìn)而影響了企業(yè)績效。

（2）流通股比例與企業(yè)績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

本文認(rèn)為主要有兩點(diǎn)原因：一是上市國企中流通股比率較小，樣本中流通股的比例從17.88％到66.74％，均值為45.90％。流通股所占比例較小使得流通股股東通常很難對股份企業(yè)的決策和管理施加重大影響，不利于發(fā)揮中小股東的監(jiān)督作用，也不利于發(fā)揮資本市場優(yōu)勝劣汰的作用。二是我國當(dāng)前資本市場不夠成熟，資本市場對外部小股東利益缺乏保護(hù)的情況下，外部股東對企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督缺乏效率，“用腳投票”的外部治理機(jī)制無法發(fā)揮作用。在我國，大多數(shù)流通股股東為個人股東，個人股東的有限資金，決定了流通股的分布較為分散。他們從謀利的角度出發(fā)進(jìn)行投資，他們只關(guān)心在資本市場的資本利得，甚至追漲殺跌，加劇了資本市場的投機(jī)氣氛，而不關(guān)心企業(yè)的發(fā)展。所以，流通股比例與企業(yè)績效之間的相關(guān)關(guān)系不明顯。

（3）股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)，前兩大股東持股比例比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，這說明有一定集中度、有相對制衡的大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體上有利于企業(yè)治理機(jī)制的發(fā)揮。

股權(quán)制衡是指公司存在多個大股東，他們通過內(nèi)部利益牽制，達(dá)到互相監(jiān)督、抑制控股股東掠奪的股權(quán)安排模式。這是由于任何一個大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)決策，公司的主要行動需要經(jīng)由這幾個大的投資者的一致同意。這些大股東所共同持有的足夠大的現(xiàn)金流量權(quán)力足以限制他們對剩余中小股東進(jìn)行掠奪的激勵，并使其選擇如下的決策:限制對剩余的中小股東進(jìn)行掠奪的行為，通過更有效率經(jīng)營措施獲得更多的利潤與所有股東共同分享。國內(nèi)外相關(guān)的研究普遍認(rèn)為，股權(quán)制衡提高了企業(yè)績效，促使企業(yè)實(shí)施對小股東更有利的鼓勵政策，是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)行之有效的途徑。

遼寧國有上市公司多屬于鋼鐵、機(jī)械制造等行業(yè)，涉及到國家的經(jīng)濟(jì)安全和民族的利益，因此，簡單的追求國有股的減持顯然不是提高其經(jīng)營績效的恰當(dāng)辦法。股權(quán)制衡理論為我們提供了一個很好的解決辦法，即鼓勵國有企業(yè)之間交叉持股而構(gòu)建出制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣既可以同時解決公司治理中的兩大問題——委托代理問題和大股東侵占小股東問題——進(jìn)而提高企業(yè)績效，又可以保證國家在關(guān)鍵性行業(yè)企業(yè)中的絕對控股地位。

針對以上對遼寧省國企上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，我們認(rèn)為隨著中國證券市場的不斷完善，相關(guān)政策法規(guī)的不斷健全，國有上市應(yīng)當(dāng)不斷優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理機(jī)制，以在競爭中取得優(yōu)勢，只有我國國有企業(yè)——這個國民經(jīng)濟(jì)支柱強(qiáng)大了，我們國家才能強(qiáng)大。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 孫永祥、黃祖輝，《上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效》，《經(jīng)濟(jì)研究》，1999年第12期。

［2］ 張銀杰，《股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)和行為的影響》，《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2002年2月第4卷第1期；

［3］ 肖繼明(2002)，《優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理》，《廣西經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》，2002年4月第14卷第2期；

［4］ 朱紅軍、汪輝，《“股權(quán)制衡”可以改善公司治理嗎？——宏智科技股份有限公司控制權(quán)之爭的案例研究》，《管理世界》，2004，10：114～123

［5］ 徐莉萍、辛宇、陳工孟，《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2006，1：90～99

［6］ 張維迎， 《企業(yè)理論與中國國有企業(yè)改革》， 北京， 北京大學(xué)出版社， 1998

（作者通訊地址：大連交通大學(xué)遼寧 大連116028）