摘 要： 2008年9月，一場由次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯不僅改變了華爾街的百年格局，而且深深地震撼了全球金融市場。這場繼1929年大蕭條之后最為嚴(yán)重的金融危機(jī)無疑會對全球金融市場體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。本文從次貸危機(jī)形成的機(jī)理入手，試圖分析其成因以及其對金融市場及實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩方面可能造成的影響。最后提出由這場危機(jī)引發(fā)的對金融功能本質(zhì)的相關(guān)思考。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；金融危機(jī)；金融功能

一、引言

次債危機(jī)又稱次級房貸危機(jī)(Subprime Lending Crisis) ，也譯為次貸危機(jī)。它是指一場發(fā)生在美國，因次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的風(fēng)暴。它致使全球主要金融市場隱約出現(xiàn)流動性不足危機(jī)。美國“次債危機(jī)”是從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的。2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。

二、次債引發(fā)的全球系列危機(jī)

美國次債危機(jī)原本是一場只涉及單一地區(qū)單一金融產(chǎn)品的危機(jī)，但已經(jīng)通過多米諾骨牌效應(yīng)演變成一場波及全球金融市場的颶風(fēng)。世界各國政府為了維護(hù)金融市場的有序流轉(zhuǎn)，在危機(jī)爆發(fā)初始短短兩周內(nèi)時間內(nèi)已經(jīng)向金融體系注資超過4000億美元。全球央行的聯(lián)系行動顯示，美國次債的多米諾骨牌影響已跨越時間，從美國波及到歐洲、日本和亞洲部分市場。

（一）危機(jī)爆發(fā)

2007年2月13日美國新世紀(jì)金融公司（New Century Finance）發(fā)出2006年第四季度盈利預(yù)警。2007年3月13日，新世紀(jì)金融公司宣布瀕臨破產(chǎn)，美股大跌，道指跌2%、標(biāo)普跌2.04%、納指跌2.15%。面對來自華爾街174億美元逼債，作為美國第二大次級抵押貸款公司——新世紀(jì)金融(New Century Financial Corp)在4月2日宣布申請破產(chǎn)保護(hù)、裁減54%的員工。

2007年8月2日，德國工業(yè)銀行宣布盈利預(yù)警，后來更估計(jì)出現(xiàn)了82億歐元的虧損，因?yàn)槠煜碌囊粋€規(guī)模為127億歐元為“萊茵蘭基金”（Rhineland Funding）以及銀行本身少量的參與了美國房地產(chǎn)次級抵押貸款市場業(yè)務(wù)而遭到巨大損失。德國央行召集全國銀行同業(yè)商討拯救德國工業(yè)銀行的籃子計(jì)劃。美國第十大抵押貸款機(jī)構(gòu)——美國住房抵押貸款投資公司8月6日正式向法院申請破產(chǎn)保護(hù)，成為繼新世紀(jì)金融公司之后美國又一家申請破產(chǎn)的大型抵押貸款機(jī)構(gòu)。到2008年1月，匯豐控股撥備損失將需130億。

2007年7月19日，貝爾斯登旗下兩家對沖基金陷入崩潰，8月8日，美國第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩支基金倒閉，原因同樣是由于次貸風(fēng)暴。2008年3月14日該投資銀行面臨破產(chǎn)。

2007年8月9日，法國第一大銀行巴黎銀行宣布凍結(jié)旗下三支基金，同樣是因?yàn)橥顿Y了美國次貸債券而蒙受巨大損失。此舉導(dǎo)致歐洲股市重挫。8月13日，日本第二大銀行瑞穗銀行的母公司瑞穗集團(tuán)宣布與美國次貸相關(guān)損失為6億日元。日、韓銀行已因美國次級房貸風(fēng)暴產(chǎn)生損失。據(jù)瑞銀證券日本公司的估計(jì)，日本九大銀行持有美國次級房貸擔(dān)保證券已超過一萬億日元。此外，包括Woori在內(nèi)的五家韓國銀行總計(jì)投資5.65億美元的擔(dān)保債權(quán)憑證(CDO)。2007年9月，花旗集團(tuán)和美林證券，分別虧損110億和79億。2008年1月14日，瑞士銀行宣布4季度虧損114億。同樣的，次債發(fā)生后香港股票市場連續(xù)四個月下跌，跌幅接近10000點(diǎn)。（如圖1-2所示）

（二）金融海嘯

時至2008年年初，隨著美聯(lián)儲不斷地向市場提供流通性與降低利率，整個金融市場波瀾不驚，看似一切都在掌控之中。有些樂觀的分析人士甚至表示危機(jī)會在年底見底。但殊不知一場自1929年大蕭條以來最嚴(yán)重的金融海嘯正在醞釀之中，全球金融中心——美國的華爾街經(jīng)歷了“黑色9月”。

2008年9月7日美國政府果斷出手，接管兩大住房抵押貸款機(jī)構(gòu)房利美和房地美。曾占據(jù)美國房貸市場半壁江山的房利美和房地美因受次貸危機(jī)沖擊，在過去一年中虧損達(dá)140億美元，股價暴跌了約90％，最終陷入困境。 但“兩房”問題只不過是更大“金融海嘯”來臨前的一個序曲。一個星期后，“黑色9月”進(jìn)入第二個階段：9月15日，美國第四大投行雷曼兄弟公司被迫申請破產(chǎn)保護(hù)；同日，美國第三大投行美林公司被美國銀行收購。9月21日，美國聯(lián)邦儲蓄委員會批準(zhǔn)美國第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。加上今年3月份被摩根大通收購的貝爾斯登，截至目前，次貸危機(jī)已使美國前五大投行全部經(jīng)歷巨變，華爾街格局發(fā)生了根本性變化。路透社評論說，這意味著一個“時代的終結(jié)”。 隨著華爾街金融危機(jī)的升級，更多的金融巨頭成為其“多米諾骨牌效應(yīng)”的犧牲品。9月16日，世界最大保險公司——美國國際集團(tuán)（AIG）告急，美聯(lián)儲向其提供850億美元的緊急貸款。9月25日，美國最大的儲蓄銀行華盛頓互惠銀行被美國聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管，成為美國歷史上最大銀行倒閉案的主角，其部分業(yè)務(wù)被出售給摩根大通公司。9月29日，美國第四大商業(yè)銀行美聯(lián)銀行被花旗銀行以530億美元收購。 短短幾周時間，美國金融業(yè)完成了原本需要十年的行業(yè)整合。

（三）危機(jī)發(fā)生后各國的應(yīng)對措施

次債危機(jī)發(fā)生后，各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛采取的措施應(yīng)對危機(jī)產(chǎn)生的影響。這些措施包括：向金融市場注入流動性，降低利率、成立救市基金等。具體情況見表1-1。

次債危機(jī)使得抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的風(fēng)暴。其最大的影響就是導(dǎo)致金融市場的流動性不足。因此，各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的應(yīng)對措施中最重要的措施就是向市場注入巨額資金，保證金融市場具有充分的流動性。

（四）危機(jī)引發(fā)的思考

次貸危機(jī)及其引發(fā)的金融海嘯對全球金融市場的影響到底有多大現(xiàn)在依然是個未知數(shù)，但是其所引發(fā)的一系列問題卻是值得思考的。首先，象美國這樣一個金融高度發(fā)達(dá)，監(jiān)管嚴(yán)格的國家會發(fā)生低級系統(tǒng)性錯誤？因此，美國的金融發(fā)展模式是不是最理想的模式將值得而進(jìn)一步探討。其次，為何次債危機(jī)能擴(kuò)散到全球金融市場，抽干流動性？如何應(yīng)對經(jīng)濟(jì)全球化引起的金融全球化風(fēng)險將成為各國金融監(jiān)管者所面臨的新挑戰(zhàn)。再次，目前，全球處在高通脹的背景下，為何市場能綁架中央銀行，在全球高通脹趨勢下，向市場注入流動性？次債本來是金融的創(chuàng)新，但是卻引發(fā)了一場全球性的危機(jī)。因此，最后的問題是，通過次債危機(jī)，我們需要重新思考金融的本質(zhì)功能到底是什么的問題。

三、次級債券與危機(jī)成因

隨著美國住房市場的降溫尤其是短期利率的提高，次級抵押貸款的還款利率也大幅上升，購房者的還貸負(fù)擔(dān)大為加重。同時，住房市場的持續(xù)降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導(dǎo)致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，進(jìn)而引發(fā)“次貸危機(jī)”。那么，次債危機(jī)產(chǎn)生的具體機(jī)理是什么，其影響是如何傳導(dǎo)的？

（一）與次債相關(guān)的若干概念

1、次級債券（Subprime）

次級債券的基礎(chǔ)是次級房屋抵押貸款，貸款利率通常比優(yōu)惠級抵押貸款高2％～3％。次級債的風(fēng)險高于一般住房抵押貸款，其風(fēng)險溢價如圖2-1所示。

2、資產(chǎn)抵押債券(Asset-backed Security)

資產(chǎn)抵押債券（ABS或MBS)是次級貸款機(jī)構(gòu)向投資銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的，以資產(chǎn)或抵押房產(chǎn)為基礎(chǔ)的債券。抵押住房貸款違約率情況如圖2-2所示。

過去十幾年間，美國政府政策對次級貸款采取的是鼓勵發(fā)展的政策。這些政策包括：（1）鼓勵向中低收入者提供貸款，給放貸機(jī)構(gòu)以利息補(bǔ)貼等支持；（2）設(shè)定最高利息限制，以防止道德風(fēng)險；（3）規(guī)定透明度要求，自行決策；（4）法律上的保護(hù)。在2006年之前的5年里，由于美國住房市場持續(xù)繁榮，加上前幾年美國利率水平較低，美國的次級抵押貸款市場迅速發(fā)展。從1994年不到100億美元增長到2006年600億美元左右，規(guī)模得到空前的擴(kuò)大。

3、債務(wù)抵押債券(Collateralized Debt Obligation)

債務(wù)抵押債券（CDO）是投資銀行等將資產(chǎn)抵押債券證券化后，向市場發(fā)行的以“資產(chǎn)池”為基礎(chǔ)的債券。其本身是ABS的一種，但ABS的債務(wù)人大于1000，而CDO少于100，且有不同風(fēng)險和收益組合，經(jīng)信用增殖以后出售給投資者。具體情況如圖2-3所示。

4、結(jié)構(gòu)性投資載體（Structured Investment Vehicle）

結(jié)構(gòu)性投資載體（SIV）是投資銀行為規(guī)避風(fēng)險而設(shè)立的有限公司，通過發(fā)行短期融資債券購買次債，設(shè)立資產(chǎn)池，再進(jìn)行信用增級后發(fā)行CDO等資產(chǎn)。

5、信用違約掉期（Credit Default Swaps）

信用違約掉期（CDS）是一種針對債券違約的保險。CDS的購買者向賣方支付一定的費(fèi)用，一旦該CDS對應(yīng)的產(chǎn)品出現(xiàn)違約，則賣方將補(bǔ)償該產(chǎn)品持有者的損失。9月16日被美國政府接管的全世界最大的保險公司——美國國際集團(tuán)(AIG)就是CDS的大量供給者。

6、信用增級（Credit Enhancement）

信用增級是為了吸引投資者并降低融資成本，以提高所發(fā)行證券的信用級別的金融業(yè)務(wù)，可分為內(nèi)部和外部信用增級。內(nèi)部主要有：劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)，建立利差賬戶、開立信用證、進(jìn)行超額抵押等；外部主要有：進(jìn)行信用評級、提供金融擔(dān)保等。

（二）次債證券化運(yùn)作流程

次級債資產(chǎn)證券化需要經(jīng)過一系列運(yùn)作。其具體運(yùn)作流程如圖2-4所示：

(三)次債危機(jī)形成機(jī)理及對美國經(jīng)濟(jì)的影響

1、次債危機(jī)形成機(jī)理

首先，美國次級抵押債券及其衍生品市場的繁榮是建立在一個“美麗”的假設(shè)上——只要房價一直在上漲，萬一抵押貸款人償還債務(wù)的能力出了問題，可以及時將房子高價出手，不僅歸還了貸款，還能賺到一筆錢；而只要房貸違約率不高，建筑在次級抵押貸款之上的結(jié)構(gòu)化債券及其衍生品市場就不會出現(xiàn)大問題。在巨額收益的誘惑下，大量信用不高的美國低收入階層紛紛申請按揭貸款買房。而美國的各類房貸機(jī)構(gòu)為賺取更多的利潤，居然不顧一般信貸原則，將大量按揭貸款發(fā)放給這類購房申請者，從而為“次貸危機(jī)”的爆發(fā)埋下了隱患。

其次，如果次貸危機(jī)的債務(wù)鏈條僅限于購房者與房貸公司和銀行之間的借貸關(guān)系，那么，其損失和影響后果是比較有限的，但資產(chǎn)證券化使次債泡沫不斷膨脹。房屋按揭貸款的還款期限一般長達(dá)15－30年。為了盤活這部分資產(chǎn)，于是（20世紀(jì)70年代）房屋按揭抵押債券（MBS）應(yīng)運(yùn)而生。房屋按揭抵押債券是將條件類似的房屋按揭債務(wù)集中打包做成債券，并將其出售。當(dāng)銀行和房貸公司聯(lián)手把次貸“打包”成次級抵押債券的時候，風(fēng)險就離開了商業(yè)銀行，進(jìn)入到證券市場。這就是說，將原本是商業(yè)銀行與貸款人之間的債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閭袌錾习l(fā)行人與投資者的投資關(guān)系。債有正債和次債之分，同為AAA級，但正債與次債的收益是有差別的。次債收益要比正債收益高幾個百分點(diǎn)。這樣，高收益的次級債就很容易成為熱銷產(chǎn)品。在房價一路上漲，利率逐年下調(diào)的日子里，次級債市場一片紅火，各種養(yǎng)老基金、政府托管基金、教育基金、保險基金以及大量外國機(jī)構(gòu)投資者都爭先恐后地加入到買方陣營，將潛在風(fēng)險拋到一邊，這樣就引發(fā)了后續(xù)的一系列風(fēng)險。次債危機(jī)形成的具體機(jī)理如圖2-5所示。

2、次債危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)的影響

美國“次貸危機(jī)”的影響范圍將有多廣？這是目前世界經(jīng)濟(jì)界和金融界密切關(guān)注的問題。從其直接影響來看：首先，受到?jīng)_擊的是眾多收入不高的購房者。由于無力償還貸款，他們將面臨住房被銀行收回的困難局面。其次，今后會有更多的次級抵押貸款機(jī)構(gòu)由于收不回貸款遭受嚴(yán)重?fù)p失，甚至被迫申請破產(chǎn)保護(hù)。最后，由于美國和歐洲的許多投資基金買入了大量由次級抵押貸款衍生出來的證券投資產(chǎn)品，它們也將受到重創(chuàng)。

(四)次債危機(jī)的全球傳導(dǎo)機(jī)制

次債危機(jī)的全球傳導(dǎo)機(jī)制：包括金融層面與實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。在金融層面，次債產(chǎn)生的后果有以下幾個方面：（1）各國金融機(jī)構(gòu)持有次債損失；（2）由次債而形成的金融衍生交易的損失；（3）債券市場的價格效應(yīng)；（4）股票市場的價格效應(yīng)；（5）全球資金尋求避風(fēng)港；（6）加劇全球流動性泛濫，形成通貨膨脹的國際傳播。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，次債產(chǎn)生的后果有以下幾個方面：（1）房地產(chǎn)和股市價格下跌產(chǎn)生資產(chǎn)效應(yīng)，美國和全球總需求下降；（2）金融機(jī)構(gòu)壞賬使信貸收縮，就業(yè)水平下降；（3）美國經(jīng)濟(jì)衰退通過貿(mào)易和投資渠道傳遞。

四、次債危機(jī)暴露金融機(jī)構(gòu)的問題

美國次債危機(jī)暴露出金融機(jī)構(gòu)的許多方面的問題。這些問題包括：（1）金融業(yè)的問題-過度競爭和風(fēng)險激勵；（2）缺乏道德約束，向低等級借款者推銷房貸；（3）為賺取利息差價和中間業(yè)務(wù)收入，大投行收購抵押貸款資產(chǎn)，向客戶推銷；（4）信用評估機(jī)構(gòu)和保險機(jī)構(gòu)缺乏職業(yè)精神，低估其風(fēng)險等級；（5）商業(yè)銀行漠視這類資產(chǎn)的風(fēng)險，大量購買；（6）對沖基金等通過衍生交易，放大風(fēng)險商業(yè)銀行漠視這類資產(chǎn)的風(fēng)險，大量購買。

在危機(jī)產(chǎn)生的過程中，信用評估機(jī)構(gòu)和保險機(jī)構(gòu)缺乏職業(yè)精神，低估其風(fēng)險等級，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）對金融高層的過度激勵導(dǎo)致冒險；（2）金融創(chuàng)新中金融產(chǎn)品風(fēng)險無法識別；（3）對金融創(chuàng)新的監(jiān)管依賴于事后識別；（4）缺乏綜合監(jiān)管能力。

五、對金融中介功能的再認(rèn)識

從次債危機(jī)，我們可以得到這樣的結(jié)論，金融的基本職能是高效配置資源，而從屬職能是時期上的資源轉(zhuǎn)移、管理風(fēng)險、清算結(jié)算、提供資源儲備和產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制，提供價格信息和克服不對稱信息的激勵機(jī)制。 金融中介的核心功能是優(yōu)化風(fēng)險配置。資本市場越發(fā)達(dá)，金融市場競爭越激烈，金融體系的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和管理功能就應(yīng)越強(qiáng)。全球制度環(huán)境的變化是引致風(fēng)險轉(zhuǎn)移和管理需求的重要原因。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，國民經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大，金融深化度越高，金融市場越發(fā)達(dá)，金融中介轉(zhuǎn)移和管理風(fēng)險的功能就越重要。政府監(jiān)管行為和國際競爭是影響金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險轉(zhuǎn)移和管理功能的重要原因。

總而言之，從次債危機(jī)中，我們可以得出以下一些結(jié)論：一是次債危機(jī)是金融中介風(fēng)險管理的危機(jī)；二是次債危機(jī)是金融全球化條件下風(fēng)險擴(kuò)散的典型寫照；三是金融創(chuàng)新必須與風(fēng)險監(jiān)管相結(jié)合；四是美國金融發(fā)展模式是不是最好的模式需要重新進(jìn)行審視。作為發(fā)展中的金融市場，中國必須高度重視金融全球化條件下的金融安全，提高風(fēng)險管理水平。

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（作者通訊地址：浙江工商大學(xué)金融學(xué)院浙江 杭州 310018）