IPO市場中的累計訂單定價方式極大地減少了價格扭曲，也使得投資者可以部分預(yù)測股票的二級市場表現(xiàn)。

累計訂單定價方式在全球IPO市場中變得非常流行。承銷商在累計訂單定價過程中收集訂單，簿記結(jié)束時匯總訂單發(fā)現(xiàn)分析股票需求即相應(yīng)價位，結(jié)合發(fā)行人愿意發(fā)行的股票數(shù)量以確定股票首發(fā)價格。在這一種方式下，發(fā)行方的供給信息和投資者對股票的需求信息充分地在發(fā)行價中顯示出來，極大地減少了價格扭曲，也使得投資者可以部分預(yù)測股票的二級市場表現(xiàn)。那么，在這些訂單提供的信息中，哪些具體的信息決定了發(fā)行價?哪些信息預(yù)測了二級市場回報?尋找這些問題的答案，無疑有助于人們深入了解IPO定價機制。

倫敦商學(xué)院的Cornelli教授和多倫多大學(xué)的Goldreich教授2002年發(fā)表的《訂單簿記怎樣反映信息揭示》(HowInformative is the Order Book)中，使用63個IPO樣本，研究了在累積訂單定價方式下，承銷商如何使用訂單中的信息給首次公開發(fā)行(IPO)或是增發(fā)股票(SEO)定價，以及這些信息如何預(yù)測二級市場回報。本文我們簡要介紹這篇經(jīng)典文獻(xiàn)關(guān)于IPO定價中信息傳遞的觀點，也就是分析承銷商是根據(jù)什么來給股票定價的，及承銷商在多大的程度上依賴訂單中包含的信息給股票定價。根據(jù)兩位教授的建模和回歸分析，在所有不同類型投資者的各種訂單中，的確有一些類型的投資者和訂單較多地決定著IPO的價格。這主要包括大型的、經(jīng)常的投資者訂單中提交的平均限價報價(average limit price)決定著IPO的價格，并且簿記建檔后期所有訂單的平均限價在更大程度上決定著IPO的價格。

這里我們先解釋幾個文章中經(jīng)常出現(xiàn)的名詞。(1)平均限價報價，即承銷商根據(jù)機構(gòu)投資者訂單中愿意購買股票的數(shù)量和支付的價格加權(quán)計算出來的價格。例如，一個投資者愿意在1元錢的價格上購買200股股票，另一個投資者愿意在1.2元的價格上購買150股股票，那么承銷商計算出的加權(quán)平均價格就是(1×200+1.2×150)／(200+150)=1.09元。(2)一個大的訂單是對股票的需求大于發(fā)行股票中位數(shù)數(shù)量的訂單。比如，有5個不同的投資者對股票的需求數(shù)量分別是100、100、200、300、400，那么，大的訂單即為對股票的需求數(shù)量超過200的訂單。(3)一個經(jīng)常的投資者為在63個發(fā)行中至少參與了3個發(fā)行的投資者。(4)一個早報價訂單為承銷商收到的前25％的訂單，比如承銷商收到100份訂單，那么他最先收到的25個訂單就被定義為早期的訂單。

首先介紹一下文章中的一些背景信息，然后使用樣本中的數(shù)據(jù)來分析訂單中的各種信息是如何決定IPO價格的，又如何決定了二級市場回報。

在這63個樣本中，每一個樣本都標(biāo)明了投標(biāo)者的身份、需求的股份數(shù)量和最高限價。這使得文章可以統(tǒng)一利用一個標(biāo)準(zhǔn)化的建模，使用懷特均值一方差矩陣(White’s mean-eovariance matnx)來解釋股票價格和投資者類型、訂單類型、平均限價報價和超額認(rèn)購之間的相關(guān)性，由此來驗證承銷商是否使用訂單中的信息來確定發(fā)行價格。訂單中的信息包括：投資者的類型，即是大的機構(gòu)投資者還是小的投資者；訂單報價類型，即市場報價(strike bid)，投資者不考慮發(fā)行價格，投標(biāo)某一數(shù)量的股票或一定金額的股票；限價報價(1imitbid)，即投資者表明他愿意購買股票的最高價格，還是分步報價(step bid)，即投標(biāo)者提交一個需求表，表明他在不同的價格上愿意購買股票的數(shù)量；投資者認(rèn)購股票的價格，及在不同的價格水平上，投資者對股票的需求數(shù)量。將所有的訂單匯總起來，我們分析加權(quán)平均限價報價和總體超額認(rèn)購水平如何影響了IPO價格。

文章中發(fā)現(xiàn)承銷商充分地使用簿記建檔冊中的信息給股票定價。越接近簿記建檔結(jié)束日，投資者提交的平均限價報價就在越大程度上決定發(fā)行價格。在不同的投資者中，大型的和經(jīng)常性的投資者較多地影響著承銷商設(shè)定股票價格。雖然超額認(rèn)購的水平也影響發(fā)行價格的確定，但較平均限價報價的影響程度小。累計訂單簿記結(jié)束后，承銷商集中所有訂單中的需求形成一個需求曲線，并由此確定發(fā)行價格。有趣的是，承銷商并沒有選擇需求等于供給的市場出清價格。而大概是需求等于供給的3倍左右。一種解釋是，承銷商對于超額認(rèn)購的反應(yīng)普遍不足，他們并沒有根據(jù)超額認(rèn)購的情況調(diào)整詢價區(qū)間或相應(yīng)調(diào)高發(fā)行價格，這使得股票的發(fā)行價格偏低。另一種說法解釋這是承銷商對提供了定價信息的投資者的補償，他們用“放在桌子上的錢”(moncv on thetable)，即為二級市場價格和發(fā)行價格之間的抑價，來誘使投資者表達(dá)出對股票的真實需求，使得投資者在股票發(fā)行時就以低價買人，而非在二級市場上以低價買人，減少股價的波動性。

那么報價信息怎樣影響IPO定價呢?在IPO定價過程中，投資者面對一個承銷商給出的詢價區(qū)間，他在這個區(qū)間內(nèi)下單，表明他愿意購買的股票數(shù)量和支付的價格。承銷商使用訂單信息匯總表中的信息給股票定價。表1是文章中用來解釋發(fā)行價格和平均限價之間相關(guān)關(guān)系的一些數(shù)據(jù)，其是標(biāo)準(zhǔn)化建模，即將詢價區(qū)間的最低價設(shè)定為0，最高價設(shè)定為1。于是，發(fā)行價格即為(P1－Pmin)／(Pmax-Pmin)，區(qū)間中點的發(fā)行價格為0.5。當(dāng)發(fā)行價格在區(qū)間以外設(shè)定時，這個價格小于0或大于0。這樣的標(biāo)準(zhǔn)化有兩個好處。第一，它假定發(fā)行價格即為區(qū)間的中間點；第二，將不同大小的區(qū)間調(diào)整為一個統(tǒng)一的可以比較的規(guī)模。對于SEO，我們定義為(P1－PM)／PM，PM為發(fā)行前市場價格，P1為發(fā)行價格。

從表中可以看到，即便對于不同價格范圍的標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)整，平均限價和發(fā)行價格的相關(guān)系數(shù)都接近于1，這表明承銷商極大程度上根據(jù)平均限價確定發(fā)行價格。承銷商從這些訂單中得到了投資者對于股票需求的真實信息，因此，在配股時，他們也更偏好這種反映了真實需求投資者。

超額認(rèn)購即反映了投資者對于股票的超額需求。投資者對股票的需求越高，超額認(rèn)購的程度就越高。分別檢測所有訂單和各類型訂單和發(fā)行價格之間的相關(guān)性，得到的結(jié)果顯著小于1但不明顯區(qū)別于0。這說明超額認(rèn)購也決定著發(fā)行價格。但比起平均限價報價，這個影響要小得多。這也同表1中得到的相關(guān)分析一致。

訂單的規(guī)模大小、時間早晚和參與多少對發(fā)行價格的影響有顯著不同。這一個檢測得到的數(shù)據(jù)表明，大的和經(jīng)常性的，以及晚報價訂單提交的平均限價報價和發(fā)行價格的相關(guān)性都接近于1，這些訂單顯著地決定了發(fā)行價格。而小的和非經(jīng)常性的。以及早報價訂單的相關(guān)系數(shù)在0左右，它們并不顯著決定發(fā)行價格。

在這里，定義第T天為簿記結(jié)束日，T-i日為簿記結(jié)束的前第i天。相應(yīng)地，T－1日為簿記結(jié)束的晚期，T-4為簿記的早期。在整個累計訂單定價簿記建檔中，投資者可以在任何時候提交、修改或者撤回訂單。因此，每一天股票的需求數(shù)量都有可能有很大的變化。通過回歸得到表4中的數(shù)據(jù)更好地解釋了在簿記結(jié)束的當(dāng)日和截止到簿記結(jié)束前4天，每一天簿記冊中的平均限價報價解釋發(fā)行價格的能力。越臨近簿記結(jié)束，平均限價報價解釋發(fā)行價格的能力就越強。這個檢測得到的結(jié)果和表3中得到的結(jié)果是一致的。這說明，晚期的訂單包括了最近期的投資者對股票價值的看法，這些訂單中包含了真實的投資意向，市場對股票的價值判斷。

這一組檢測數(shù)據(jù)表明，對于超額認(rèn)購，大的訂單、經(jīng)常性的訂單和早期的訂單在較大程度上決定著發(fā)行價格。這和晚期訂單提交的平均限價決定發(fā)行價格不同，因為早期對股票的大量需求表現(xiàn)出投資者對于發(fā)行持久的興趣，而晚期的超額認(rèn)購可能僅僅是投資者隨大溜的結(jié)果。

這些分析表明，在IPO中，定價的信息的確通過訂單從投資者向承銷商中傳遞。大的訂單、經(jīng)常性的投資者提交的平均限價報價對于發(fā)行價格的確定十分重要。非經(jīng)常性投資者訂單的信息與IPO的價格無關(guān)。尤其對于IPO簿記期后期訂單的平均最高限價格和發(fā)行價格更為相關(guān)，這是因為后期的訂單包括了更多最近反映股票價值的信息，以及投資者對于股票價格的理解。對于超額認(rèn)購，早期的超額認(rèn)購更富有信息性，它表示了投資者對于股票的持久興趣而不是隨大溜。

從所有的分析中，我們得到的檢驗數(shù)據(jù)證明了投資者提交的平均限價和IPO之間強烈的關(guān)系。這個結(jié)果支持了文章的假定，即承銷商在累積訂單定價過程下從投資者提交的訂單中得到定價的信息。在所有的訂單中，最有信息性的訂單是大的和那些來自經(jīng)常性投資者的訂單。

中國的IPO兩輪詢價制與累計汀單定價方式結(jié)構(gòu)相似，但實質(zhì)內(nèi)容相距甚遠(yuǎn)。中國詢價制不允許承銷商在詢價區(qū)間外設(shè)定發(fā)行價格，承銷商也沒有差別配股的權(quán)利。這樣一方面導(dǎo)致首輪詢價投資者認(rèn)購價格普遍偏低，各個機構(gòu)提交較低的認(rèn)購價格進(jìn)入到二輪詢價；在二輪詢價里面，因為確保了可以得到無差別的配股，各投資者便以區(qū)間內(nèi)高端價格申購以期從發(fā)行中獲取最大的利潤。同時，面對極大規(guī)模的超額認(rèn)購，承銷商也只能把發(fā)行價格設(shè)定在初始詢價區(qū)間內(nèi)，造成了IPO過分抑價和二級市場首日交易回報極高的普遍現(xiàn)象，形成股票首發(fā)吋，一窩蜂認(rèn)購的局面。

這樣的制度安排難免在一定程度上扭曲了投資者對股票真正的需求曲線顯示，承銷商得不到真實的信息給發(fā)行定價，因此，在投資者和承銷商之間信息的傳遞是失效的。配股方面，因承銷商對所有投資者實行無差別按同一配售比例配股，投資者也沒有動機給承銷商提供關(guān)于定價有用的信息。然而，這又和中國資本市場的現(xiàn)狀相符。中國的資本市場不成熟不發(fā)達(dá)，行政權(quán)較高，且專業(yè)的機構(gòu)投資者數(shù)量較少，散戶較多。這樣的詢價制在一定程度上可保護中小投資者的利益。