迄今為止，全球范圍內(nèi)使用最廣泛的三種基本的IPO發(fā)售機(jī)制是：固定價(jià)格機(jī)制(FixedPrice)、拍賣機(jī)制(Auction)和簿記方法(BookBullding)，其中簿記方法也被稱為美式累計(jì)訂單定價(jià)方法，這是世界范圍內(nèi)許多國家的股票發(fā)行，尤其是大宗股票的初次發(fā)行采用最多的方法。

累計(jì)訂單詢價(jià)一般分為三個階段。第一階段，由承銷商對擬上市公司進(jìn)行盡職調(diào)查，然后對IPO股票進(jìn)行估價(jià)，并由此確定一個指導(dǎo)性的初始詢價(jià)范圍。但這個區(qū)間僅僅是指導(dǎo)性的，最終的發(fā)行價(jià)格有可能在這個區(qū)間之外。第二階段，展開由發(fā)行人、承銷商和機(jī)構(gòu)投資者共同參與的路演。這是在發(fā)行過程中非常關(guān)鍵的推銷活動，一般持續(xù)兩周左右。在參考詢價(jià)區(qū)間并對新股進(jìn)行估價(jià)的基礎(chǔ)之上，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)出新股申購的價(jià)格及在相應(yīng)價(jià)格下愿意申購的新股數(shù)量。第三階段，當(dāng)承銷商通過詢價(jià)、路演收集到一系列報(bào)價(jià)和數(shù)量等信息后，就能夠自主決定最終的發(fā)行價(jià)格以及給每個機(jī)構(gòu)投資者的配售比例，這就是承銷商在定價(jià)和配售方面所擁有的“自主決定權(quán)”。

Benveniste和Spindt教授(1989)最早通過建立模型研究了教授累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制中的“自主決定權(quán)”與信息揭示的作用。他們認(rèn)為，承銷商可以通過使用“自主決定權(quán)”來降低平均抑價(jià)水平并增加發(fā)行的總收入。在與機(jī)構(gòu)投資者的路演過程中，承銷商收集了投資者對該股票的“興趣暗示”，那么承銷商就可以不分配或者只分配很小一部分股票給那些叫價(jià)很保守的投資者。這就降低了那些信息富有者故意隱藏或扭曲積極信息的可能性，因?yàn)檫@樣做有可能被排除在配售之外。而那些叫價(jià)較高的投資者與極愿意顯示出積極信息的信息富有者則會得到更多的份額分配。然而，為了保證投資者能夠“講真話”，承銷商必須使配售的股票產(chǎn)生抑價(jià)。如果承銷商不在“桌面上留下一定量的錢”(Ieftno money on the taboe)，就失去了誘導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者揭示真實(shí)信息的激勵機(jī)制。毫無疑問，這個機(jī)制能夠在降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、保證發(fā)行成功的同時，還能夠使承銷商選擇以合適的價(jià)格發(fā)行股票；同時，也使得發(fā)行者可以選擇較為理想的股東結(jié)構(gòu)。但機(jī)構(gòu)投資者給予承銷商的信息是否真實(shí)，或者說二者間在多大程度上能實(shí)現(xiàn)信息對稱確實(shí)是一個值得研究的問題。本期的兩篇文章從IPO定價(jià)理論分析和IPO實(shí)踐操作的角度分別對這個問題進(jìn)行探討。在IPO定價(jià)理論模型中，供需雙方信息揭示的溝通和激勵機(jī)制成為學(xué)者的重要研究主題之一。

任何商品的價(jià)格決定都是供需雙方信息交匯的結(jié)果，這在完全競爭市場中表現(xiàn)尤為典型。完全競爭市場是由具有不同信息的擁有者，包括供需雙方分散決策從而形成無數(shù)交集的網(wǎng)絡(luò)，所以市場是交換信息的場所，經(jīng)濟(jì)主體找到交換方是自我發(fā)展的前提也就是交換發(fā)生的條件，這種發(fā)現(xiàn)是伴隨競爭產(chǎn)生的，交換的結(jié)果即是信息最后的匯總結(jié)果，這就是價(jià)格。

盡管IPO市場不是一個完全競爭市場，但I(xiàn)PO中的供給方(股票發(fā)行者和代表發(fā)行者的承銷商)和需求方(能夠參與定價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者)仍須遵循價(jià)格由供需雙方信息交匯決定價(jià)格的原則。也正是因?yàn)镮PO市場是一個非完全競爭市場，因而IPO定價(jià)的信息溝通機(jī)制是非常特殊的，這在累計(jì)訂單定價(jià)方式表現(xiàn)得尤為明顯，諸如研究報(bào)告、招股書的非正式版和正式版、預(yù)促銷、路演、機(jī)構(gòu)投資者的下單報(bào)價(jià)、發(fā)行方或承銷商提供的IPO各個階段的價(jià)格區(qū)間(包括公司估值價(jià)格區(qū)間、預(yù)促銷價(jià)格區(qū)間和路演價(jià)格區(qū)間)以及這些區(qū)間的上下調(diào)整、承銷商的簿記檔等等都是信息的溝通方式。在IPO市場中發(fā)行方和機(jī)構(gòu)投資者的私人信息，以及表現(xiàn)市場大勢的共同信息對IPO定價(jià)都起著重要作用。由于IPO發(fā)行方必須實(shí)現(xiàn)信息完全真實(shí)和公開，相對而言，怎樣揭示和激勵需求方尤其是富有信息的機(jī)構(gòu)投資者信息就顯得非常重要，因此在IPO定價(jià)理論模型中，信息揭示的溝通和激勵機(jī)制就成為學(xué)者研究的主題之一。但鮮有實(shí)際證據(jù)或?qū)嶋H操作細(xì)節(jié)展示機(jī)構(gòu)投資者是怎樣評價(jià)IPO，他們怎樣與發(fā)行方或承銷商互動信息溝通，他們在IPO中怎樣報(bào)價(jià)，以及他們認(rèn)為影響IPO股份配售的因素是哪些。

牛津大學(xué)的Said Business Sehool的TimJenkinson教授和Howard Jones教授在2007年完成了一篇非常有意義的文章，《IPO定價(jià)和配售：機(jī)構(gòu)投資者的觀點(diǎn)概覽》(IPO pricing and allocation：a survey of the views of institutionaIinvestors)。他們通過英國的IMA(Investment Management Association)和AIMA(Altemative Investment ManagementAssociation)兩個機(jī)構(gòu)的幫助，針對累計(jì)訂單定價(jià)方式的IPO定價(jià)和股份配售中機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行了問卷調(diào)查。IMA是英國包含了保險(xiǎn)業(yè)、銀行業(yè)和證券業(yè)等大型機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)會組織，AIMA是英國主要包括對沖基金等機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)會組織，雖然問卷發(fā)放對象都是英國的機(jī)構(gòu)投資者，但這些機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)都是國際化的，具有相當(dāng)?shù)拇硇浴?/p>

調(diào)查問卷精心設(shè)計(jì)了36個問題，分為四個部分，第一部分是問卷回答者即機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成信息；第二部分主要了解簿記建檔前(Pre-bookbuilding)機(jī)構(gòu)投資者對IPO的信息溝通機(jī)制的評價(jià)；第三部分展示在簿記建檔(bookbuilding)中的機(jī)構(gòu)投資者的訂單報(bào)價(jià)信息；第四部分羅列機(jī)構(gòu)投資者自身認(rèn)為影響股份配售量的因素。

調(diào)查最終收回49個獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的57份證券業(yè)專業(yè)人士問卷。從調(diào)查對象的崗位(直接參與IPO定價(jià)過程的基金經(jīng)理比例高達(dá)74％)、公司管理的基金規(guī)模、基金經(jīng)理個人管理的基金規(guī)模，以及基金經(jīng)理關(guān)注的市場區(qū)域等方面看，此調(diào)查問卷都具有相當(dāng)?shù)臉颖敬硇浴?/p>

表2表明了機(jī)構(gòu)投資者正式提出IPO股份購買的訂單前是怎樣與IPO發(fā)行方進(jìn)行信息溝通的，并說明了哪種信息溝通方式被認(rèn)為是最重要的。

首先，從表2的A組問題看。在IPO過程中，機(jī)構(gòu)投資者都會收到包括主承銷商在內(nèi)的各種研究機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告，作為買方的機(jī)構(gòu)投資者與作為賣方的發(fā)行者之間的信息溝通，機(jī)構(gòu)投資者只看重主承銷商的研究報(bào)告和自己可信賴研究機(jī)構(gòu)的報(bào)告，而此認(rèn)可比例也僅有29％。顯然，機(jī)構(gòu)投資者對發(fā)行方提供的研究報(bào)告這一重要信息渠道是不太重視的。

其次，從表2的B組問題看。在機(jī)構(gòu)投資者通過閱讀研究報(bào)告的間接溝通后，直接見面交流的溝通是非常重要的，而在發(fā)行者推介會、對發(fā)行者管理層一對一見面會以及參加路演者三種渠道中，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為只有對發(fā)行者管理層一對一見面會是值得重視的，以“很重要”回答的比例是42％，以“關(guān)鍵性作用”回答的比例是30％。

最后，在買賣雙方進(jìn)行較充分的信息溝通后，機(jī)構(gòu)投資者對發(fā)行方IPO定價(jià)是怎樣反饋的呢?在表2的C組問題中可發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對自己面臨的IPO會給予一定反饋評價(jià)，但主要是以提供觀點(diǎn)討論的方式，而以自己提供價(jià)值評估模型這種精準(zhǔn)方式進(jìn)行溝通的比例僅有18％～25％。同時，44％的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為對IPO發(fā)行方進(jìn)行反饋的最重要方式是在IPO正式發(fā)售時的報(bào)價(jià)，即簿記建檔中的下單。

IPO定價(jià)理論的信息揭示模型往往對發(fā)行方和機(jī)構(gòu)投資者怎樣進(jìn)行信息溝通，以達(dá)到信息揭示并反映或注入在最終IPO定價(jià)中是缺失操作細(xì)節(jié)支持的，表3告知了有關(guān)IPO定價(jià)中機(jī)構(gòu)投資者的真實(shí)需求信息。

首先，在IPO熱銷和冷銷市場下，機(jī)構(gòu)投資者選擇的報(bào)價(jià)方式主要集中在市場報(bào)價(jià)和限價(jià)報(bào)價(jià)。在熱銷市場中，相當(dāng)多的機(jī)構(gòu)投資者是盲目積極參與申購，無論價(jià)格多高都急于購買一定數(shù)量的股票，因此，選擇市場報(bào)價(jià)和限價(jià)報(bào)價(jià)基本是各占一半；而在冷銷市場中，機(jī)構(gòu)投資者對IPO最終定價(jià)的價(jià)位估計(jì)相對保守，且將價(jià)位定在了自己認(rèn)為確定的某個區(qū)間，因而選擇限價(jià)報(bào)價(jià)比例高達(dá)80％，此時可以發(fā)現(xiàn)私人信息對IPO定價(jià)起著很大作用。這一事實(shí)在一定程度上支持了Cornelli和Goldreich(2001)認(rèn)為限價(jià)報(bào)價(jià)具有信息揭示作用的觀點(diǎn)。但是機(jī)構(gòu)投資者此時會實(shí)現(xiàn)完全信息揭示嗎?換句話說就是他們總是會說真話嗎?由于冷銷市場對IPO成功造成的不確定性，機(jī)構(gòu)投資者對IPO的反映是不太熱烈也較趨保守的，因此為了降低自己的風(fēng)險(xiǎn)，高達(dá)71％的機(jī)構(gòu)投資者對IPO報(bào)價(jià)時甚至選擇低于自己真實(shí)估值的價(jià)位，高達(dá)74％的機(jī)構(gòu)投資者在冷銷市場還會給出較高折價(jià)的報(bào)價(jià)價(jià)位，顯然此時難以實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的完全信息揭示。

其次，在熱銷市場背景下選擇市場報(bào)價(jià)具有怎樣的信息揭示作用呢?在回答“您采用市場報(bào)價(jià)是因?yàn)椤?”問題時，有13％選擇“您沒有確定的估值，愿意接受共同定出的價(jià)格”，這可以認(rèn)為此時機(jī)構(gòu)投資者沒有達(dá)到信息揭示的作用，而有63％選擇“您認(rèn)為股票定價(jià)在目前的價(jià)格區(qū)間上限以上”。熱銷市場由很多原因促成，但其中主要的支持因素是牛市市場，此時機(jī)構(gòu)投資者在擁有自己私人信息外，還會以市場共同信息為股票定價(jià)，因此，此時高達(dá)63％選擇市場報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者實(shí)際上也具有一定的市場信息，尤其是共同信息揭示作用。

IPO定價(jià)的累計(jì)訂單定價(jià)方式，承銷商具有對機(jī)構(gòu)投資者的股份配售權(quán)，即機(jī)構(gòu)投資者能夠最終購買的IPO股份并不能完全由自己的申購量決定，而是由承銷商依據(jù)發(fā)現(xiàn)兼有照顧發(fā)行方當(dāng)前利益即較高定價(jià)，以及長遠(yuǎn)利益即適當(dāng)且有上漲趨勢定價(jià)的目標(biāo)，選擇適當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)投資者被配售予股份，因此，在IPO定價(jià)理論模型中，承銷商的股份配售權(quán)成為激勵機(jī)構(gòu)投資者說真話實(shí)現(xiàn)完全信息揭示分析邏輯的重要切入點(diǎn)。那么在IPO實(shí)際操作中，機(jī)構(gòu)投資者自身認(rèn)為影響著股份的配售的因素是什么呢?

在圖1中，羅列了12個影響機(jī)構(gòu)投資者被配售股份的因素，此12個因素可分為三類，第一類表現(xiàn)簿記建檔前的信息溝通，包括第一至第三個因素；第二類顯示簿記建檔中的機(jī)構(gòu)投資者的下單行為，包括第四至第八個因素；第三類綜合機(jī)構(gòu)投資者的特征，包括第九至第十二個因素。我們發(fā)現(xiàn)第一類影響因素只有“與管理層進(jìn)行一對一溝通”對股份配售有較顯著影響，這表明簿記建檔前的信息溝通對機(jī)構(gòu)投資者能夠購買特定量的股份而言，并沒有積極的實(shí)質(zhì)性影響。在對表2和表3的分析中我們發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)尤其是報(bào)價(jià)方式被認(rèn)為是最具有信息揭示從而影響]PO定價(jià)的重要因素，按照承銷商盡力激勵信息揭示的原則看，第二類因素應(yīng)該被機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為是影響股份配售的重要因素，但事實(shí)與理論分析邏輯卻有一定距離。在第二類影響因素中，大額訂單對IPO成功具有決定意義(實(shí)際上這一因素可以認(rèn)為是第九個因素的表現(xiàn)方式之一，因?yàn)橐话愦笠?guī)?；鹁涂蓪?yīng)大訂單)，早報(bào)價(jià)對IPO的下單定價(jià)具有示范和打破僵局效應(yīng)，因而大訂單和早報(bào)價(jià)在股份配售中具有占優(yōu)位勢。但其余因素，尤其是機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)信息并未受到承銷商配售較多股份的獎勵，這是一個在理論分析中應(yīng)該引起關(guān)注的需進(jìn)一步探討的問題。

那么，影響機(jī)構(gòu)投資者被配售股份拘主要因素是什么呢?顯然是機(jī)構(gòu)投資者的特征。大型基金、經(jīng)常參與IPO申購、長期投資者以及與承銷商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)關(guān)系都顯著影響著機(jī)構(gòu)投資者的股份配售，這反映了承銷商在決定股份配售時更多以下兩方面因素的支配，第一，從IPO當(dāng)期看，承銷商主要任務(wù)是保證IPO成功，因此需求量大、實(shí)力強(qiáng)的大基金首先成為考慮的股份配售對象，從IPO后的長期看，承銷商最看重的是持有股票的機(jī)構(gòu)投資者對后市的股價(jià)穩(wěn)定作用，因此，長期投資傾向的機(jī)構(gòu)投資者最易獲得股份配售；第二，不可忽視承銷商和機(jī)構(gòu)投資者的熟知度(如經(jīng)常參與申購)和關(guān)系密切度(如二者間存在的業(yè)務(wù)聯(lián)系)對配售的影響。熟知度和關(guān)系密切度既表明承銷商和機(jī)構(gòu)投資者間的實(shí)現(xiàn)信息對稱的可能性增加，但也一定程度表現(xiàn)出承銷商與機(jī)構(gòu)投資者間可能存在的臺下非公開的交易關(guān)系。任何權(quán)力都有可能引起尋租行為，承銷商的股份配售權(quán)也不例外，尤其是當(dāng)股份配售標(biāo)準(zhǔn)并不明確的時候。Loughran和Ritter(2002)探索了承銷商和發(fā)行者之間的利益沖突，認(rèn)為如果承銷商被授予自主配售的權(quán)利，那么這種自主權(quán)并不會自動地用來實(shí)現(xiàn)發(fā)行公司的最大利益。承銷商會故意地在超額認(rèn)購倍數(shù)很高的價(jià)位上定價(jià)，然后將這些股票分配給自己偏好的機(jī)構(gòu)投資者。這樣做的原因之一就是因?yàn)橐恍C(jī)構(gòu)投資者會以高額傭金方式給予承銷商回扣。

盡管研究方法存在局限，但TimJenklnson教授和Howard Jones教授這份調(diào)查問卷工作的價(jià)值在于告訴了我們理論模型與現(xiàn)實(shí)的擬合性以及存在的距離。對于IPO定價(jià)的研究除了關(guān)注信息揭示和信息對稱外，研究承銷商與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系對定價(jià)和股份配售的影響也是非常重要的。