摘要：近期爆發(fā)的金融危機(jī)，引起了多方的關(guān)注。本文試圖從美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題出發(fā)，探討了隱藏在“次貸危機(jī)”后面的、引起此次金融危機(jī)爆發(fā)的深層次原因。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；金融危機(jī)；根源

2008年9月，美國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)云變化，雷曼兄弟控股公司的倒閉、美林集團(tuán)被美國(guó)銀行收購(gòu)、AIG美國(guó)國(guó)際集團(tuán)陷入困境。2008年10月，美國(guó)聯(lián)合世界五大央行采取降息政策并制定了7000億美元的救助計(jì)劃，試圖向金融市場(chǎng)注入資金和信心，但仍然避免不了這場(chǎng)世紀(jì)性的金融危機(jī)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性規(guī)律：“繁榮——衰退——復(fù)蘇——繁榮”表明金融危機(jī)的爆發(fā)是不可避免的。因此，我們并不應(yīng)該恐懼和驚慌，而是該反思引發(fā)這次世紀(jì)性金融危機(jī)的深層次原因，減少金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)損失，縮短經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間。

對(duì)這次金融危機(jī)最普遍的解釋莫過于次貸問題，然而次貸虧損總共不過幾千億，而美國(guó)政府救市資金早已超過萬億，為什么次貸危機(jī)的陰影“揮之不去”還演化成全球的系統(tǒng)性金融危機(jī)呢?筆者認(rèn)為次貸危機(jī)只是本輪金融危機(jī)爆發(fā)的“導(dǎo)火線”，而不是其根源。從美國(guó)目前的次貸危機(jī)看，表象是房地產(chǎn)業(yè)泡沫破裂而形成的，深層次的原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域長(zhǎng)期失衡，加上金融創(chuàng)新的推波助瀾，最終以與房貸相關(guān)的金融領(lǐng)域危機(jī)的形式爆發(fā)出來。其實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂釋放到金融領(lǐng)域的嚴(yán)重危機(jī)。

一、金融危機(jī)的根源

1、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“雙逆差”和大量舉債

美國(guó)金融危機(jī)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因而具有長(zhǎng)期性和復(fù)雜性。其向世界傳導(dǎo)的渠道是：隨著金融危機(jī)的深化，信貸收縮籠罩市場(chǎng)，企業(yè)融資成本攀升，金融市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的大幅度下滑帶來了強(qiáng)烈的逆向財(cái)富效應(yīng)和羊群效應(yīng)，抑制了居民消費(fèi)。“房地產(chǎn)市場(chǎng)的下滑導(dǎo)致次貸危機(jī)，次貸危機(jī)演變成金融危機(jī)，金融危機(jī)最終沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。即最終金融危機(jī)從投資和消費(fèi)兩個(gè)方面導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑。又由于金融產(chǎn)品的杠桿效應(yīng)，使美國(guó)金融市場(chǎng)的規(guī)模放大數(shù)十倍于實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量，所以本次源于房地產(chǎn)市場(chǎng)下跌的金融危機(jī)，將“前所未有”地沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，它的嚴(yán)重程度至今難以估量。相比1995年的墨西哥金融危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)和俄羅斯、巴西的金融風(fēng)暴，此輪的金融危機(jī)的波及范圍和影響深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歷次新興市場(chǎng)的規(guī)模，是歷史上罕見的沖擊世界的系統(tǒng)性的金融危機(jī)!

全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融失衡問題在美國(guó)次貸危機(jī)出現(xiàn)之前就已初顯端倪，并擴(kuò)散至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀領(lǐng)域。其根本原因是美國(guó)赤字增長(zhǎng)和全球貿(mào)易不平衡。對(duì)比世界主要國(guó)家，由圖1我們可看到，美國(guó)從1995-2007年在貿(mào)易項(xiàng)目上都呈現(xiàn)逆差。美國(guó)貿(mào)易赤字延續(xù)，導(dǎo)致無限制向外借款，成為世界最大的負(fù)債國(guó)。美國(guó)之所以可以長(zhǎng)期保持雙赤字，一方面是借助“美元霸權(quán)”的國(guó)際貨幣制度，并依賴它來支撐本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；另一面是其他國(guó)家則依賴美國(guó)的貿(mào)易赤字來支撐本國(guó)的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這一格局下，世界各國(guó)通過貿(mào)易順差獲取以美元定值的收入，同時(shí)，通過以持有外匯儲(chǔ)備(主要以美元定值)的形式，將這些美元收入輸送回美國(guó)，購(gòu)買那里的各類證券或房地產(chǎn)，美國(guó)居民因而獲得收入進(jìn)行消費(fèi)和投資從而拉動(dòng)了GDP的增長(zhǎng)。如上所述循環(huán)往復(fù)，美國(guó)的貿(mào)易逆差越來越大，全球經(jīng)濟(jì)的總需求越來越低迷，而股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫卻越來越大。

2、擴(kuò)張性貨幣政策，使投資過熱

引發(fā)本次金融危機(jī)的導(dǎo)火索可以說是美聯(lián)儲(chǔ)在“911”之后，為了防止經(jīng)濟(jì)下滑，采取了擴(kuò)張性的貨幣政策，大幅降息刺激經(jīng)濟(jì)。利率水平的急劇下降，激起了房地產(chǎn)投機(jī)狂熱，過度信貸刺激了消費(fèi)者超前消費(fèi)。美國(guó)過度依賴消費(fèi)的增長(zhǎng)模式意味著債務(wù)的瘋狂增長(zhǎng)，使得次級(jí)抵押貸款盛行，一旦經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)投資過熱和通貨膨脹必會(huì)引燃次債危機(jī)。事實(shí)果然如此，為了治理通貨膨脹，美國(guó)政府又開始實(shí)施緊縮的貨幣政策，利率的上升，使得次貸借款人的成本上升，導(dǎo)致危機(jī)被觸發(fā)。大量的資本流入是資產(chǎn)價(jià)格泡沫的外部原因，但美國(guó)過度依賴家庭消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)模式是根本原因。在本次危機(jī)中大量的資金被投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融工具，即衍生品的大量創(chuàng)設(shè)，也起到了推波助瀾的作用。

二、禍起次級(jí)抵押貸款

2006年，美國(guó)住房私有率高達(dá)68.9％，拉美移民的自有率達(dá)到49.5％，美籍非洲人的住房自有率48.2％。這些比率分別都比10年前提高了2個(gè)百分點(diǎn)以上。次貸是一種高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，次級(jí)抵押貸款債券的形成要經(jīng)過多個(gè)環(huán)節(jié)，銀行的信貸審查是第一、也是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。當(dāng)政府開始鼓吹“給低收入者提供住房機(jī)會(huì)”時(shí)，作為獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)——銀行機(jī)構(gòu)、抵押貸款公司、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)便開始放松信貸條件。此時(shí)，銀行并沒有像以往那樣關(guān)注貸款人的第一還款來源即收入來源和穩(wěn)定狀況，而是更多地關(guān)注第二還款來源即房屋價(jià)格是否上漲，以便在貸款不能歸還時(shí)出售還貸。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)保持價(jià)升量增的態(tài)勢(shì)時(shí)，第二還款來源固然可以保障，但若出現(xiàn)相反情況，全部風(fēng)險(xiǎn)便暴露無疑，同時(shí)這些金融機(jī)構(gòu)缺乏有效的抵御手段。第二道防線高度依賴于房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行狀況，雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)從長(zhǎng)期趨勢(shì)來說是上升的，但在上升的總趨勢(shì)中總是存在著漲跌的周期性，這些周期性卻常常被人們忽視。如圖2所示，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)呈現(xiàn)出周期性波動(dòng)，從2005年后呈現(xiàn)加速下降趨勢(shì)。房?jī)r(jià)的下跌使得次級(jí)抵押貸款出現(xiàn)違約，次貸債券的價(jià)值迅速下降，次級(jí)抵押貸款的發(fā)放也成為了問題。由于信息不對(duì)稱，市場(chǎng)對(duì)證券化產(chǎn)品不甚熟悉，面對(duì)這種情況更是恐慌性地拋售手中的債券，銀行隨即被卷入了危機(jī)的漩渦中，以此觸發(fā)惡性循環(huán)。

三、金融衍生品的推波助瀾

金融創(chuàng)新帶來的衍生產(chǎn)品使得大量機(jī)構(gòu)卷入：抵押貸款公司，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)和投資銀行等廣大的市場(chǎng)參與者。有很多的文章指出危機(jī)的根源是金融機(jī)構(gòu)采用“杠桿”交易；還有一些專家指出金融危機(jī)的背后是62萬億的信用違約掉期(Credit Default Swap，CDS)。那么次貸、杠桿和CDS之間究竟是什么關(guān)系?它們之間通過什么樣的關(guān)系相互作用產(chǎn)生了今天的金融危機(jī)?

1、“杠桿化”交易放大風(fēng)險(xiǎn)

為了賺取暴利，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)采用了杠桿化操作，在金融運(yùn)行中，至少有4種制度安排可以產(chǎn)生杠桿作用：部分準(zhǔn)備制、保證金交易、保險(xiǎn)、借款等。杠桿化是客觀存在，不可能被消滅，但是，其作用在金融領(lǐng)域被濫用，便會(huì)釀成金融危機(jī)。美國(guó)此次金融市場(chǎng)中的杠桿化問題，可以從三個(gè)層面來分析：

(1)由原生金融產(chǎn)品生成場(chǎng)內(nèi)衍生品過程中的杠桿在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)、即交易所市場(chǎng)，以這次美國(guó)雷曼兄弟公司倒閉、AIG被美國(guó)政府接管為例，其主要的原因之一是對(duì)沖基金通過賣空交易來打壓其股票。根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，賣空交易方需提供相當(dāng)于賣空交易額50％的保證金，這就意味著對(duì)沖基金可以用1元現(xiàn)金賣空2元股票，其杠桿率達(dá)到了2倍。如果進(jìn)一步考慮對(duì)沖基金還可能從其他機(jī)構(gòu)借錢的話，這種杠桿率會(huì)上升數(shù)倍。通常認(rèn)為，對(duì)沖基金的杠桿率至少在10倍左右。

(2)由原生品和場(chǎng)內(nèi)衍生品轉(zhuǎn)化為場(chǎng)外衍生品過程中的杠桿，由于缺乏監(jiān)管、信息不透明，場(chǎng)外市場(chǎng)交易的杠桿情況較難知曉，但可以肯定大于場(chǎng)內(nèi)交易。據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，以名義額計(jì)算，場(chǎng)外衍生品交易的規(guī)模是場(chǎng)內(nèi)的7倍左右。事實(shí)上，多數(shù)衍生品的交易額與實(shí)物交易額相差的倍數(shù)都遠(yuǎn)超過此數(shù)。場(chǎng)外交易的衍生品杠桿的原理與場(chǎng)內(nèi)一樣，但目前沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

(3)銀行業(yè)將原生品(貸款)剝離出資產(chǎn)負(fù)債表之后形成的杠桿。這種杠桿最典型的就是資產(chǎn)證券化。雖然那種真實(shí)交易的證券化(如MBS)是一對(duì)一的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)(過手)，這個(gè)過程中沒有杠桿放大的效應(yīng)。但是，由于可以將原有的貸款順利地賣掉，在準(zhǔn)備金率、資本充足率和存款一定的情況下，銀行可以發(fā)放更多的貸款。這種新增貸款乃至流動(dòng)性進(jìn)一步放大了整個(gè)社會(huì)的杠桿率。對(duì)于那些虛擬的證券化(如合成CDO)，其交易過程就類似于場(chǎng)外衍生品了。因?yàn)槠渲袥]有資產(chǎn)的真實(shí)出售，大家只是在“賭”債務(wù)人是否違約，這里的杠桿率就很高了。

2、CDS信用違約掉期

由于杠桿操作的高風(fēng)險(xiǎn)，按照規(guī)定，不允許銀行進(jìn)行這樣的冒險(xiǎn)操作。所以就有人想出辦法，把杠桿投資拿去做“保險(xiǎn)”。這就是保險(xiǎn)信貸違約掉期(cDs)，它是交易雙方的一種信用衍生品或協(xié)議，一方定期付款給另一方，并在第三方違約的情況下取得付款的承諾。具體來說，甲方獲得信貸保護(hù)，即一種保險(xiǎn)，是所謂的“買方”；乙方提供信貸保護(hù)，是所謂的“賣方”；丙方，可能會(huì)破產(chǎn)或者違約，稱為“信用連接機(jī)構(gòu)”(refer-ence entity)。甲方為了逃避杠桿風(fēng)險(xiǎn)就找到了乙方保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，讓此類機(jī)構(gòu)給它的貸款做違約保險(xiǎn)，并每年付可觀的保險(xiǎn)費(fèi)。信貸違約掉期類似一種保單，債務(wù)所有者可以使用它對(duì)沖或保險(xiǎn)另一債務(wù)違約情況。但由于沒有實(shí)際持有資產(chǎn)的要求，信貸違約掉期也可用作投機(jī)。簡(jiǎn)易交易流程如圖4所示。

四、金融危機(jī)的反思

此輪金融危機(jī)的爆發(fā)不同于1995年的墨西哥金融危機(jī)和1997年的亞洲金融危機(jī)，它禍起于美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)，隨著資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的推波助瀾，蔓延至全世界的系統(tǒng)性的金融危機(jī)，這樣就無形中增加了本輪金融危機(jī)在傳導(dǎo)機(jī)制上的復(fù)雜性及影響范圍的廣泛性和嚴(yán)重性。長(zhǎng)期以來，我國(guó)在規(guī)劃金融改革和金融創(chuàng)新的方向時(shí)，或多或少地都以美國(guó)作為效仿對(duì)象，自“金融危機(jī)”爆發(fā)以來，美國(guó)金融界的理論受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。曾經(jīng)被奉為金科玉律的金融理論體系，瞬間遭受到了質(zhì)疑。的確，美國(guó)的事態(tài)還在展開過程之中，現(xiàn)在還不是做結(jié)論的時(shí)候。但是，有一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)已經(jīng)初顯端倪。在規(guī)劃未來我國(guó)金融改革和發(fā)展的戰(zhàn)略時(shí)，必須記取這些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

1、金融改革與創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)

無論何時(shí)何地，金融的發(fā)展必須服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這都是基本原則。然而，上個(gè)世紀(jì)90年代以來，金融發(fā)展的這一原則常常被忽視，花樣翻新的CDO、CDS、結(jié)構(gòu)化、理財(cái)產(chǎn)品等等，很多都缺少實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐。金融創(chuàng)新廣泛滲透到商品市場(chǎng)中，金融的投資和投機(jī)行為產(chǎn)生了無序擾動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格、干擾實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的負(fù)作用。當(dāng)今，在石油等大宗資源類和農(nóng)產(chǎn)品的期貨市場(chǎng)上，套期保值者，即真正的生產(chǎn)者和真正的需求者，還不到20％；余下的80％都是金融投資者，對(duì)沖基金、投資銀行、主權(quán)財(cái)富基金以及其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮主導(dǎo)作用。它們?cè)跐M足流動(dòng)性的同時(shí)，也隱藏了投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的隱患。在我國(guó)也有金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“疏遠(yuǎn)化”的傾向。歷史上，我們?cè)l(fā)生過3.27國(guó)債期貨事件。近年來的NDF市場(chǎng)等等，都值得重新反思。在今后我國(guó)的金融改革和發(fā)展過程中，我們應(yīng)牢牢記住為企業(yè)、居民和實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的原則。

2、市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則受到質(zhì)疑

信用評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)的功能受到嚴(yán)重質(zhì)疑。評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)的作用，在危機(jī)前是掩蓋問題，放大收益，在危機(jī)后則是夸大問題，放大損失。綜合結(jié)果是加劇了危機(jī)波動(dòng)。而且“現(xiàn)代會(huì)計(jì)制度”也受到質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，以資本市場(chǎng)為前提、以“公允價(jià)值”為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)制度的最大問題，就是它在市場(chǎng)繁榮時(shí)期將放大所有投資銀行及市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)，過度夸大繁榮；在市場(chǎng)衰退時(shí)期，它會(huì)顯著收縮所有投資銀行和市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)，人為加劇衰退。亞洲金融危機(jī)時(shí)，也發(fā)生了同樣的事情。這是一個(gè)會(huì)加劇危機(jī)波動(dòng)的制度。

3、投資銀行回歸傳統(tǒng)商業(yè)銀行

從業(yè)務(wù)模式看，投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，就是發(fā)現(xiàn)有增長(zhǎng)潛力的企業(yè)，幫助它們上市、發(fā)債，協(xié)調(diào)改制上市過程中的過橋融資.同時(shí)兼顧財(cái)務(wù)顧問，如今。投資銀行已經(jīng)從簡(jiǎn)單的中介，發(fā)展成為幾乎集所有金融業(yè)務(wù)于一身的當(dāng)事人；為了尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，它們不斷通過金融創(chuàng)新來創(chuàng)造和發(fā)現(xiàn)新的業(yè)務(wù)。這個(gè)變化很具關(guān)鍵性，因?yàn)?，這使得本來只是作為市場(chǎng)中介，在一定意義上“中立”于市場(chǎng)利益的投資銀行，現(xiàn)在已經(jīng)變成了與市場(chǎng)動(dòng)向緊密相關(guān)，必須向市場(chǎng)波動(dòng)來尋找自身利益的利害相關(guān)者。近年來，投資銀行傾向于以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并銷售風(fēng)險(xiǎn)的方式來管理風(fēng)險(xiǎn)，它們的多數(shù)創(chuàng)新都沒有消滅風(fēng)險(xiǎn)，亦未提供解決風(fēng)險(xiǎn)的方法和手段，只是將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到更廣的范圍之內(nèi)。本次美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)生與蔓延，充分顯現(xiàn)了這一方式的弊端。從2007年美國(guó)的“次貸危機(jī)”到2008年世紀(jì)性的金融危機(jī)，我們看到的現(xiàn)象是：投資銀行的皇冠開始落地，而收購(gòu)這些不可一世的投資銀行的，卻都是各國(guó)的商業(yè)銀行。不僅如此，碩果僅存的兩家投資銀行——高盛和摩根斯坦利也在進(jìn)行重組，其重組的方向則是退回到銀行控股公司。當(dāng)然現(xiàn)在要去評(píng)論投資銀行和傳統(tǒng)商業(yè)銀行的優(yōu)劣，還言之過早，從這次金融危機(jī)中我們只能說，投資銀行必須接受暫時(shí)告別事實(shí)。