摘要：證券市場對貨幣政策的影響越來越大，其規(guī)模的擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)的不斷變化影響著貨幣供給與需求，從而影響著貨幣政策的制定、實施和傳導(dǎo)效率。與此同時，貨幣政策的出臺和實施對資產(chǎn)價格波動的影響也越來越大。中央銀行在推進(jìn)貨幣政策調(diào)控機(jī)制市場化進(jìn)程中，應(yīng)盡快建立起與資本市場發(fā)展相適應(yīng)的新的貨幣政策框架，有必要更加密切關(guān)注金融資產(chǎn)價格波動，高度關(guān)注資本市場發(fā)展和資產(chǎn)價格變化對貨幣政策的影響。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；資產(chǎn)價格波動；政策工具；傳導(dǎo)機(jī)制；相機(jī)控制

一、問題的提出

證券市場和資產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟(jì)活動的影響程度不斷加強(qiáng)，股價的嚴(yán)重下跌很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)緊縮，20世紀(jì)20年代的經(jīng)濟(jì)“大蕭條”和90年代的日本經(jīng)濟(jì)以及當(dāng)前蔓延全球的金融危機(jī)就是典型的例證。20世紀(jì)90年代后期，以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價格明顯偏離實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，引起了人們對資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策之間關(guān)系的思索。

由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)已蔓延全球，造成抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市大幅下挫，并正在對多國實體經(jīng)濟(jì)造成越來越嚴(yán)重的侵蝕。特別是中國股票市場從2005年6月6日的998，23點，上漲到2007年10月16日的6124.04點，漲幅高達(dá)513.49％。之后就是長達(dá)一年多的暴跌，至2008年9月18日，本輪調(diào)整的最低點為1802.33，跌幅達(dá)到驚人的70.57％。在這期間，中外各國央行出臺了一系列貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控，對股票市場產(chǎn)生了重要影響。在這種背景下，研究中國貨幣政策如何對資產(chǎn)價格波動產(chǎn)生影響以及如何控制資產(chǎn)價格的波動就顯得尤為重要。

二、貨幣政策對股票價格波動的影響機(jī)理分析

隨著資本市場的迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場對實體經(jīng)濟(jì)的影響日益增強(qiáng)，股票價格指數(shù)與GDP之間呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，股市已成為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。同時，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大，其規(guī)模的擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)的不斷變化影響著貨幣供給與需求，從而影響著貨幣政策的制定、實施和傳導(dǎo)效率。股票市場已經(jīng)成為貨幣政策不得不考慮的一部分，股票市場越來越成為儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的重要渠道，并對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響。就股票市場與貨幣政策而言，一方面，股票市場的發(fā)展改變了各類貨幣之間的結(jié)構(gòu)和需求數(shù)量；另一方面，貨幣政策也不得不逐步考慮股票市場的狀況，對股票市場的波動做出反應(yīng)，從而對股票價格產(chǎn)生影響。

總體而言，貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量和利率調(diào)整來影響股票價格。

(一)貨幣供應(yīng)量調(diào)整對股票價格的影響

貨幣供應(yīng)量調(diào)整對股票價格的影響主要是通過投資者資產(chǎn)組合的變化實現(xiàn)的。投資者持有貨幣數(shù)量增加，安全資產(chǎn)比例隨之提高。于是，投資者將增加持有風(fēng)險資產(chǎn)，在風(fēng)險資產(chǎn)供給數(shù)量不變的情況下，這將導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)價格上升。因此，貨幣供應(yīng)量的增加，股票價格將上升。而貨幣供應(yīng)量的減少將導(dǎo)致股票價格的下降。這是貨幣政策對股票價格的直接影響。

(二)利率調(diào)整對股票價格的影響

利率調(diào)整對股票價格的影響是通過改變投資者對股票的重新評估來實現(xiàn)的。如果利率的調(diào)整早已為市場所預(yù)期到，則根據(jù)有效市場假設(shè)，股票需求不會發(fā)生大的變動，股票價格也不會發(fā)生大的變化。如果利率的調(diào)整出乎公眾預(yù)期，根據(jù)流動性偏好理論，利率下降，人們會相信將來利率會上升，未來的股價會更低，現(xiàn)在賣出股票，持有貨幣，以備將來再買入股票，于是，股票當(dāng)期價格下降；當(dāng)利率的調(diào)整低于公眾預(yù)期，在利率下降時，人們相信將來利率可能降得更低，從而將來股價會更高，則會在當(dāng)前買入股票，留待將來賣出，于是股票當(dāng)期價格上升。托賓等人的資產(chǎn)選擇理論，給出了另外的利率對股價的影響渠道：(1)資產(chǎn)替代效應(yīng)，當(dāng)利率下降，公眾更樂于持有相對收益較高的股票，股價上升；(2)積累效應(yīng)，當(dāng)利率下降，安全資產(chǎn)收益下降，為了達(dá)到財富積累目標(biāo)，投資者將更多購買高收益的風(fēng)險資產(chǎn)，股票價格上升。

貨幣政策還可能對股票市場產(chǎn)生間接影響。貨幣政策通過對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，使經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生改變，最終，股票價格反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化而做出相應(yīng)調(diào)整。更重要的是，貨幣政策變化，傳遞了關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，或者改變了投資者關(guān)于經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，從而引導(dǎo)股票價格發(fā)生變化。例如，利率變動會影響企業(yè)經(jīng)營成本，進(jìn)而影響到企業(yè)的盈利情況，最終會影響股票價格。利率上升，會加重企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，從而減少企業(yè)的盈利，進(jìn)而減少企業(yè)的股票分紅派息，利率成本的提高和預(yù)期到股票分紅派息的降低，一部分資金會退出股票市場，股票價格必然會下降。相反，利率下降，股票價格將上升。

不過，現(xiàn)實情況要復(fù)雜的多。利率的變化，還反映了貨幣當(dāng)局對未來經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，如果利率下調(diào)，表明貨幣當(dāng)局認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)走向疲軟，投資者依此改變預(yù)期，股票價格下跌；當(dāng)利率上調(diào)時，投資者認(rèn)為貨幣當(dāng)局預(yù)期經(jīng)濟(jì)走勢良好，以此，股票價格上漲。

由此可見，一方面，貨幣政策變動對股票價格確實產(chǎn)生顯著的影響；另一方面，隨著金融市場條件的不斷變化，股票價格對貨幣政策的反應(yīng)變得趨于復(fù)雜。

三、貨幣政策的證券市場傳導(dǎo)機(jī)制

在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，傳統(tǒng)的論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調(diào)整先影響市場短期利率，再傳導(dǎo)到長期利率，影響投資水平，進(jìn)而影響實際經(jīng)濟(jì)。但從西方發(fā)達(dá)國家貨幣政策的實踐來看，證券市場在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中發(fā)揮著越來越重要的作用。貨幣政策的證券市場傳導(dǎo)機(jī)制，主要包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)、財富效應(yīng)、流動性效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表渠道以及股票市場渠道等幾種路徑。下文僅對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)、財富效應(yīng)和股票市場渠道進(jìn)行分析。

(一)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)渠道

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)以詹姆斯·托賓的q理論為支撐。托賓(1969)引人一個新概念“q”，即企業(yè)的市場價值與資本重置成本的比值。q的高低決定了企業(yè)的投資愿望，q高意味著企業(yè)的市場價值要高于其資本的重置成本，相對于企業(yè)的市場價值，新廠房和設(shè)備的投資比較便宜，因而企業(yè)可通過發(fā)行股票獲得價格相對低廉的投資品，從而增加投資，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出景氣態(tài)勢。反之則反是。

q理論突破了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論囿于貨幣供應(yīng)量和貨幣流通速度的局限性，將貨幣傳導(dǎo)分析推廣到整個金融結(jié)構(gòu)，從而將貨幣部分地內(nèi)生化，為從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整角度解釋貨幣政策的傳導(dǎo)提供了一個很好的思路。具體而言，當(dāng)一國中央銀行實行擴(kuò)張性貨幣政策時，其貨幣供應(yīng)量(M)的增加將導(dǎo)致利率(r)下降，而股票和債券的相對收益率將會上升，經(jīng)由公眾的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)最終促使股票價格(sp)上升，q相應(yīng)上升，帶動企業(yè)投資(I)擴(kuò)張，最終使國民收入(Y)增加。這一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可表示為：M—r—Sp—q—It—Y。

(二)財富效應(yīng)渠道

莫迫格利亞尼(1971)的生命周期消費模型認(rèn)為，消費者理性的。個人將在更長的時間內(nèi)計劃他們的消費和儲蓄行為，以期在整個生命周期內(nèi)實現(xiàn)消費資源的最佳配置。因此，決定消費的不是現(xiàn)期收入，而是消費者的畢生資財，包括人力資本、真實資本和金融財富，股票是金融財富的一個主要組成部分。因此，貨幣供給量的變動將通過改變利率和股票價格來影響居民的金融財富(w)及其一生的財富量(LR)，進(jìn)而影響其消費需求(C)和國民收入(Y)。20世紀(jì)90年代全球性的股票市場繁榮，尤其是美國股票市場的空前繁榮所引發(fā)的消費增長，為股票市場的財富效應(yīng)提供了直接的實證支持。

(三)股票市場渠道

Ralph Chami(1999)提出了不同于托賓q理論和財富效應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)新機(jī)制——股票市場渠道。Ralph Chami認(rèn)為，企業(yè)股東的收益包括股票紅利和股票價格上升兩個部分，但兩種收入都表現(xiàn)為名義收入，其實際價值取決于價格水平或通貨膨脹水平的高低。中央銀行通過改變貨幣政策變量影響經(jīng)濟(jì)社會的一般物價水平，居民擁有的股票的收益和資本金(表現(xiàn)為名義收入)將會受到一般物價水平的影響，股票的價格便會發(fā)生波動，這樣股票持有人就會隨著通貨膨脹的變化而改變其對股票投資回報率的要求，公司為了滿足股東-的要求就會相應(yīng)調(diào)整生產(chǎn)，最終使總產(chǎn)量上升。這一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可表述為：M——p——股票除息價值t——本期股票真實回報t——消費——I——資本存量t——下一期產(chǎn)出t。

四、結(jié)論與建議：貨幣政策對資產(chǎn)價格過度波動的相機(jī)控制

綜上所述，貨幣政策會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生重要影響，而且證券市場在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中也發(fā)揮著越來越重要的作用。另外資產(chǎn)價格的過度波動必然會影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展，而貨幣政策肩負(fù)著穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的重任，因此，貨幣政策也不能完全地將資產(chǎn)價格波動置之度外。針對資產(chǎn)價格波動對貨幣政策的現(xiàn)實挑戰(zhàn)，我們提出貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價格波動進(jìn)行相機(jī)控制的思路。

(一)應(yīng)以資產(chǎn)價格波動是否損害實體經(jīng)濟(jì)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行相機(jī)控制，相機(jī)控制要具有前瞻性

資產(chǎn)價格波動對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊，是通過資產(chǎn)價格過度波動對企業(yè)、家庭和金融等部門的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，進(jìn)而危及金融體系和實體經(jīng)濟(jì)的安全的。這種沖擊過程主要通過對投資需求、消費需求和金融體系對實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響。在金融資產(chǎn)價格急劇上升的過程中，實物資產(chǎn)的價格會逐漸偏離其實際價值，國民經(jīng)濟(jì)也會隨著它們的升值而產(chǎn)生虛假繁榮景象，即形成“泡沫經(jīng)濟(jì)”。一旦泡沫破滅，這些實物資產(chǎn)短時間內(nèi)難以改作其他用途，價值也會隨之減少，并且難以實現(xiàn)其預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益。這樣，不僅債務(wù)人會因此而破產(chǎn)，而且作為債權(quán)人的金融機(jī)構(gòu)也會因為無法收回本息而導(dǎo)致非常大的損失。源于美國的由次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)目前已對多國實體經(jīng)濟(jì)造成影響，當(dāng)是一個典型例證。

因此，一旦資產(chǎn)價格波動對實體經(jīng)濟(jì)造成損害，貨幣當(dāng)局就應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)的貨幣政策對其進(jìn)行調(diào)控和控制。并且在運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行調(diào)控時，要有一定的前瞻性和預(yù)見性，避免已經(jīng)對實體經(jīng)濟(jì)造成危害后才進(jìn)行調(diào)控的情況發(fā)生。因為當(dāng)資產(chǎn)價格波動已經(jīng)對實體經(jīng)濟(jì)造成危害的情況下，由于人們對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)生改變，以及經(jīng)濟(jì)增長的不確定性增大，人們有理由拋售手中的金融資產(chǎn)以避險。此時再出臺貨幣政策進(jìn)行調(diào)控就很難收到預(yù)期的效果。

(二)注重利率對股票價格的影響力

相關(guān)實證研究表明，我國貨幣供給量變動對股票價格的影響力度較小，并且影響的方向不確定；而利率調(diào)整對股票價格的影響力度相對較大，而且影響的方向是確定的負(fù)向影響。因此，要運(yùn)用貨幣政策工具來影響股票價格，應(yīng)該將注意力集中在利率上。當(dāng)前的重要工作是加快利率市場化步伐，增強(qiáng)股票價格對利率變化的敏感度。在利率市場化后，中央銀行將主要通過公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場和證券市場利率，這種操作會影響銀行存款、債券與股票之間的相對收益率，社會公眾在進(jìn)行資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)組合時，將把資金在銀行存款、債券與股票這三種金融資產(chǎn)中進(jìn)行轉(zhuǎn)換。這樣，來自于中央銀行貨幣政策的信號將大大增加，貨幣政策操作對股票價格的影響將更加直接。

(三)貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格波動，將資產(chǎn)價格作為貨幣政策的輔助監(jiān)測指標(biāo)

資產(chǎn)價格作為一個經(jīng)濟(jì)變量，本身包含著非常豐富的經(jīng)濟(jì)信息，在目前實行通貨膨脹目標(biāo)制的諸多國際貨幣當(dāng)局的觀察視野中，資產(chǎn)價格是一個不可忽略的信息變量。

我國貨幣政策的主要目標(biāo)是保持金融穩(wěn)定，金融穩(wěn)定既要包括物價穩(wěn)定，也應(yīng)包括銀行體系的穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定，還要包括資產(chǎn)價格的穩(wěn)定。從理論與實踐來看，貨幣政策的最終目標(biāo)不應(yīng)該是一成不變的，而應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化而有所豐富與發(fā)展。我們認(rèn)為，在短期內(nèi)我國中央銀行可將資產(chǎn)價格作為貨幣政策的參考指標(biāo)和信息變量，貨幣政策應(yīng)關(guān)注(而不是盯住)股票市場的發(fā)展和資產(chǎn)價格的變動，并借助于股票市場這一傳導(dǎo)渠道影響實體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；在將來條件成熟時，中國人民銀行應(yīng)將資產(chǎn)價格納入貨幣政策的最終目標(biāo)，把保持股票市場的基本穩(wěn)定作為自己的調(diào)控任務(wù)之一。