摘要：本文作者認為并購融資的風險主要表現(xiàn)在因融資而引起的財務風險和控制權(quán)風險上：企業(yè)為并購而融資，一方面不能因并購融資而引起企業(yè)的財務風險，另一方面不能因融資策略、結(jié)構(gòu)不當而失去對企業(yè)的控制權(quán)。然后分析了我國企業(yè)并購融資風險的成因，認為我國的融資環(huán)境不利于企業(yè)并購。最后就如何防范并購融資風險提出了自己的見解。

關鍵詞：并購融資；財務風險；控制權(quán)風險；信托

作為融資活動中的一類，并購融資區(qū)別于一般融資活動的特殊性主要表現(xiàn)在：數(shù)額巨大、風險高、融資方式以多種組合的形式存在。

一、并購融資風險

并購融資風險是指：企業(yè)為實施并購而進行的融資活動給企業(yè)帶來的財務和控制權(quán)損失的不確定性。企業(yè)為并購而融資，一方面不能因此而引起企業(yè)的財務風險，另一方面不能因融資策略、結(jié)構(gòu)不當而失去對企業(yè)的控制權(quán)。一切并購融資都是緊緊圍繞這兩方面在努力，做到了這兩點，就是成功的并購融資。

1、財務風險

企業(yè)的財務風險是指企業(yè)在形成債務時不得不面對的因無法償還到期債務而被迫結(jié)束經(jīng)營的風險。由于并購融資數(shù)額巨大以及并購結(jié)果的不確定性，如果企業(yè)大量以債務融資方式籌集資金，則可能因為到期不能還本付息而被迫以低價轉(zhuǎn)讓目標企業(yè)，甚至可能破產(chǎn)倒閉。企業(yè)的債務越多，那它所面臨的財務風險也就越大，其破產(chǎn)的可能性就會越大。

除了不能償還到期債務的風險外，企業(yè)還會面臨再融資風險。在一定的時期內(nèi)，企業(yè)的融資能力總是有限的。當企業(yè)的債務數(shù)額達到一定程度時，債權(quán)人會因為企業(yè)的風險過大，而拒絕再向企業(yè)借入資金。如果企業(yè)為了一次并購活動的完成，而在短時間內(nèi)融入大量的債務性資金，那就意味著企業(yè)再融資的難度大大的增加了。因為并購成功并不意味著成功的并購，整合階段同樣也需要有大量的資金支持才能完成，整合過程會耗費大量的人力、物力和財力，有時甚至要比并購過程中所花費的費用更多。這就要求企業(yè)在融資并購后，仍要保持較強的再融資能力，否則企業(yè)會因無法完成整合而達到并購的最終目的。

2、控制權(quán)風險

控制權(quán)風險是指主并企業(yè)因為并購而喪失對自身企業(yè)控制權(quán)的可能性。主并企業(yè)采用股票對價(通過增發(fā)新股換取目標企業(yè)的股權(quán))的方式，可以避免現(xiàn)金的大量流出，從而并購后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財務風險。但這種方式可能會稀釋主并企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)與每股收益水平，倘若主并企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)比較脆弱，隨著股本結(jié)構(gòu)的變化，企業(yè)控制權(quán)和所有權(quán)發(fā)生部分轉(zhuǎn)移，輕則引起企業(yè)利潤分流，使得原有股東的利益受損，重則影響到企業(yè)經(jīng)營的自主性、獨立性，導致企業(yè)喪失控制權(quán)。

控制權(quán)風險的發(fā)生違背了企業(yè)并購的初始動機。所以，保持控制權(quán)是企業(yè)權(quán)益融資的底線。娃哈哈和樂百氏原本在瓶裝水市場上競爭，難分仲伯，但為何現(xiàn)在樂百氏卻被遠遠拋在后面?很重要的一個原因就是，娃哈哈在和法國達能合資時，堅守了控股的底線；而樂百氏在嫁給同樣的東家時，連同話語權(quán)也拱手交出了。

二、風險成因——并購融資環(huán)境不寬松

1、信用低下導致股權(quán)融資難。

企業(yè)融資能力的強弱一般由其經(jīng)營業(yè)績和市場信譽來決定。企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和市場信譽對投資者的投資趨向與投資信心具有決定性的作用。我國多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績并不理想，再加上企業(yè)財務欺詐案件層出不窮，使得整體融資環(huán)境逐漸惡化，進而破壞了企業(yè)融資的可能性和穩(wěn)定性，導致融資風險的增加。其次，由于對股市的種種誤解，我國股市對公司的評價功能很弱，投機性很強，對公司發(fā)行股票和實施配股及其籌集資金使用的監(jiān)督不力。特別是一些上市公司利用其上市的“特權(quán)”融資，導致了大量資金低效甚至是無效的運用。這種透支公司信用和市場融資能力所蘊藏的風險使得我國股市在火爆幾年后近些年持續(xù)低靡，企業(yè)通過股票融資的機會減少，融資難度加大。

2、法律限制制約債權(quán)融資

在我國現(xiàn)階段制度環(huán)境下，針對并購的銀行短期信貸是難以獲得的。而銀行長期信貸在企業(yè)并購中主要用于并購完成后的企業(yè)整合安排，用于大規(guī)模的結(jié)構(gòu)調(diào)整和更新改造。上市公司并購中涉及的銀行長期信貸的難點主要在于：一方面，目前我國國有銀行的業(yè)務能力還沒有專業(yè)化到有能力參與并購的操作和并購完成后對企業(yè)的運作實施有效的參與、監(jiān)督和控制，從而難以控制信貸風險；另一方面，且前我國抵押貸款機制還不夠充分有效，在產(chǎn)權(quán)市場尚不發(fā)達的條件下，對抵押物的處理也會給銀行帶來風險。并購法禁止不具備實際履約能力的并購入進行上市企業(yè)并購，被并購企業(yè)不得向并購入提供任何形式的財務資助。從而禁止了并購活動中被并購企業(yè)向受購方企業(yè)提供擔保以獲取銀行貸款，或以其他形式的財務資助的可能性。

三、并購融資風險控制——融資規(guī)劃

1、融資額的確定：

主并企業(yè)在制定融資規(guī)劃的時候，融資額的確定是一個十分重要的方面。其影響因素可概括為“兩個構(gòu)成”，即顯性成本與隱性成本

顯性成本包括并購支付的對價、并購直接費用、并購管理費用。并購支付的對價是指主并企業(yè)為完成并購目標企業(yè)所支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的金額，或者是主并企業(yè)為取得對目標企業(yè)凈資產(chǎn)的控制權(quán)而放棄的其他有關資產(chǎn)項目或有價證券的公允價值。并購直接費用包括注冊和發(fā)行權(quán)益證券的費用、支付給為實現(xiàn)并購而聘請的會計師、法律顧問、評估師和其他咨詢?nèi)藛T的業(yè)務費用等；并購管理費用包括企業(yè)并購部門的費用，以及其他不能直接計入直接費用的特定并購事項的費用。

隱性成本包括承擔目標企業(yè)表外負債、或有負債所需支出、一部分整合急需支出。表外負債是指目標企業(yè)在資產(chǎn)負債表上沒有體現(xiàn)的但實際上明確要承擔的義務，比如職工的退休費、離職費、安置費等，這些費用雖沒有在被并購企業(yè)資產(chǎn)負債表上出現(xiàn)，但也是主并企業(yè)實施并購要負擔的成本。或有負債是指并購方在對目標企業(yè)進行盡職調(diào)查時發(fā)現(xiàn)了未結(jié)訴訟案件可能未來要承擔的賠償?shù)?。為了保證并購后的企業(yè)能夠維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，則在融資額中還應該包括一部分并購后所需的營運資金。

2、股權(quán)融資風險的防范

第一，要考慮股東特別是大股東對股權(quán)分散和股價下跌是否可以接受。股權(quán)分散是否可以接受的關鍵是大股東的控制權(quán)是否會受到較大的威脅，而股價下跌是否可以接受的關鍵是從長期看，股價是否會回升，即每股收益率是否會回到原有水平或能達到更高的水平。要考慮并購企業(yè)股票在市場上的當前價格，如果當前價格處于歷史上的高水平，處于它的理論價值左右或以上，利用換股并購是有利的選擇；如果當前價格比它的理論價格低，換股就不是合適的選擇，因為這會導致并購后每股收益率的相對降低。

第二，考慮是否引人戰(zhàn)略投資者。在歐美，戰(zhàn)略投資者的角色經(jīng)常有專門從事投資的機構(gòu)投資者充當，相比之下，我國的機構(gòu)投資者發(fā)展尚不十分成熟。因此在引入戰(zhàn)略投資者時，可考慮多種選擇。一是與本企業(yè)業(yè)務往來較多，具有合作關系的企業(yè)。因為在收購前，主并企業(yè)與戰(zhàn)略投資者就具有一定的共同利益，談判過程中更容易達成一致，合作容易實現(xiàn)。二是愿意參與企業(yè)并購的其他企業(yè)。目前國內(nèi)外許多企業(yè)都對參與其他企業(yè)的并購計劃抱有很大的興趣。因此這一類型的戰(zhàn)略投資者并不難找到。由資金實力雄厚的大企業(yè)充當企業(yè)并購的戰(zhàn)略投資者，解決融資問題，能夠大大加快企業(yè)并購的步伐。TCL集團的企業(yè)并購計劃便采用了這種融資方式。南太、金山、東芝等五家公司成為TCL集團企業(yè)并購的戰(zhàn)略投資者，共持有TCL集團18.38％的股份。

3、創(chuàng)新并購融資方式——信托

信托投資參與并購的優(yōu)勢表現(xiàn)在：

第一，專家理財優(yōu)勢。投資理財需要必備的專業(yè)知識以及大量的時間和精力，單個投資者很難進行有效地投資理財活動，因此，人們需要值得信賴的個人或?qū)ｉT機構(gòu)為其提供專門服務。信托投資企業(yè)就是這樣的一種機構(gòu)。信托企業(yè)可以根據(jù)投資者的喜好和特性，量身定做非標準產(chǎn)品，通過專家理財最大限度地滿足委托人的要求。另外，通過信托集中多個投資者的資金，由專業(yè)人才進行管理，他們可以憑借專業(yè)知識和經(jīng)驗技能進行組合投資，從而達到降低投資風險，提高投資收益的目的。

第二、“混業(yè)經(jīng)營”優(yōu)勢。作為金融業(yè)四大支柱之一的信托業(yè)，與銀行、保險和證券相比，具有獨特的“混業(yè)經(jīng)營”優(yōu)勢。當前我國對銀行、保險、證券實行的是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的制度，三種金融機構(gòu)的業(yè)務經(jīng)營范圍受到嚴格限制。而信托投資的經(jīng)營范圍卻較為廣泛，可以涉足資本市場、貨幣市場和產(chǎn)業(yè)市場，是目前惟一可以同時在證券市場和實業(yè)領域投資的金融機構(gòu)，投資領域的多元化可以在一定程度上有效降低投資風險。