摘 要：本文從短期資本流動(dòng)的概念入手，從國(guó)際收支平衡表的“資本與金融”項(xiàng)目分析了我國(guó)短期資本流動(dòng)的現(xiàn)狀，并對(duì)我國(guó)短期資本流動(dòng)的渠道進(jìn)行了總結(jié)。在分析短期資本流動(dòng)的影響因素時(shí)，采用了三種方法短期資本流動(dòng)進(jìn)行測(cè)算，同時(shí)量化了影響短期資本流動(dòng)的利差、匯率差異、經(jīng)濟(jì)發(fā)展及穩(wěn)定水平等因素，運(yùn)用時(shí)間序列分析方法對(duì)影響短期資本流動(dòng)的幾個(gè)因素進(jìn)行實(shí)證踐驗(yàn)，最后得出匯率是影響短期資本流動(dòng)的最主要因素。

關(guān)鍵詞：短期資本；影響因素；實(shí)證檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2008)08-0011-07

一、問(wèn)題的提出與概念界定

從1994年的墨西哥危機(jī)到1997年的亞洲金融危機(jī)，從1998年俄羅斯金融危機(jī)后蔓延到巴西危機(jī)再到2000年的阿根廷危機(jī)，短期資本在其中均扮演了重要的角色，充分顯示出其對(duì)一國(guó)甚至于世界經(jīng)濟(jì)的破壞力，因此引起了人們的普遍重視。由于近年美元持續(xù)貶值和我國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)導(dǎo)致人民幣升值壓力加大，并隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步對(duì)外開(kāi)放，大量的國(guó)外短期資本通過(guò)各種途徑流入我國(guó)，試圖分享我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的成果，并寄希望于獲取人民幣升值后的豐厚利潤(rùn)。盡管因短期資本流入的數(shù)額龐大，政府監(jiān)管部門已經(jīng)制定了相關(guān)措施加以限制，但是隨著人民幣升值壓力的逐漸加大，流入我國(guó)的短期資本有增無(wú)減。[1]進(jìn)入2008年，我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)所面臨的外部環(huán)境不確定性將增加，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了較大的調(diào)整壓力，短期資本流入增長(zhǎng)較快的局面無(wú)疑加大了中央銀行貨幣政策執(zhí)行效果的不確定性。因此，對(duì)短期資本的流入規(guī)模、途徑以及影響因素的研究就顯得很有意義。

對(duì)于短期資本，根據(jù)傳統(tǒng)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，即借貸或投資期限在一年以下的稱為短期資本，一年以上的則稱為長(zhǎng)期資本。短期資本的一個(gè)重要特征就是具有高度的流動(dòng)性，也就是其載體必須易于轉(zhuǎn)讓。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中由于各國(guó)金融市場(chǎng)的日益發(fā)達(dá)，中長(zhǎng)期金融工具的流動(dòng)性有了很大提高，因而傳統(tǒng)的以發(fā)行期為標(biāo)準(zhǔn)的中長(zhǎng)期資本與短期資本的區(qū)分在國(guó)際資本流動(dòng)中的界限已經(jīng)淡化。對(duì)金融性資本而言，中長(zhǎng)期資本特別是股票、國(guó)債等證券化資產(chǎn)在相當(dāng)程度上已經(jīng)成為短期資本流動(dòng)的重要形態(tài)。總的來(lái)說(shuō)，隨著金融產(chǎn)品極大豐富，二級(jí)市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，短期資本與長(zhǎng)期資本的界限也越來(lái)模糊。國(guó)際上，對(duì)短期資本流動(dòng)的比較權(quán)威的定義是金德?tīng)柌裉岢龅?，他主張按照?guó)際資本流動(dòng)的動(dòng)機(jī)來(lái)定義短期資本流動(dòng)，認(rèn)為短期資本流動(dòng)是指投資者意圖旨在短時(shí)間內(nèi)改變或扭轉(zhuǎn)其在國(guó)際間流動(dòng)的方向，即使這一時(shí)刻目前尚未確定，但在未來(lái)時(shí)機(jī)適宜時(shí)仍會(huì)如此。盡管這一定義跳出了按照期限來(lái)定義的局限，但按照動(dòng)機(jī)區(qū)分長(zhǎng)短期資本流動(dòng)的定義無(wú)疑加大了統(tǒng)計(jì)的難度。[2]

二、我國(guó)短期資本流入的現(xiàn)狀

對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的研究離不開(kāi)對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡表的分析，國(guó)際收支平衡表記錄了一個(gè)國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目、儲(chǔ)備資產(chǎn)和凈誤差與遺漏，全面反映了我國(guó)對(duì)外的資本交易狀況。因此，對(duì)國(guó)際收支平衡表的綜合分析，有助于我們更深入了了解我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)在過(guò)去十多年里的演變特征。

1997年以前，我國(guó)采用的是《國(guó)際收支手冊(cè)》第四版，在資本賬戶下有單獨(dú)的短期資本往來(lái)。1997年以后，則采用《國(guó)際收支手冊(cè)》第五版，可以反映短期資本流動(dòng)在金融賬戶下的證券投資和其他投資中償還期限在一年以下的部分，具體包括證券投資中貨幣市場(chǎng)工具、其他投資中的短期貿(mào)易信貸、短期貸款、貨幣和存款等。[3]不可否認(rèn)，短期資本的流入不僅反映在金融賬戶下一些項(xiàng)目的變動(dòng)，一些短期資本也變換手段從經(jīng)常項(xiàng)目下流入國(guó)內(nèi)，可能還占相當(dāng)比例，但是資本流動(dòng)的動(dòng)機(jī)是一樣的，只不過(guò)流動(dòng)途徑不同，因此我們依然可以從國(guó)際收支平衡表的“資本與金融項(xiàng)目”分析短期資本的流動(dòng)在大方向考察我國(guó)短期資本流動(dòng)的狀況。如表1所示，根據(jù)表內(nèi)反映的短期資本流入規(guī)模和資金投向特點(diǎn)，可以將十年來(lái)短期資本流動(dòng)劃分為三個(gè)階段。[4]

注：(1) 表中的數(shù)據(jù)是BOP以下項(xiàng)目：2.1.2.2 貨幣市場(chǎng)工具、2.2.2.2 貨幣市場(chǎng)工具、3.1.1 貿(mào)易信貸—短期、3.1.2 貸款—短期、3.1.3 貨幣和存款、3.1.4 其它資產(chǎn)—短期、3.2.1 貿(mào)易信貸—短期、3.2.2 貸款—短期、3.2.3 貨幣和存款和3.2.4 其它負(fù)債—短期，貸方或借方合并計(jì)算得出。

(2)2000年國(guó)際收支平衡表與其它年份不同，在其他投資項(xiàng)下沒(méi)有區(qū)分長(zhǎng)短期

資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站公布的歷年國(guó)際收支平衡表

(一)1997—2000年：人民幣貶值預(yù)期下的短期資本外流

1997年亞洲金融危機(jī)中國(guó)際上普遍認(rèn)為人民幣將貶值，1997年我國(guó)短期資本流量開(kāi)始迅猛增加。這里可能有國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整的因素，但主要原因還是真實(shí)短期資本流量的增加。也就是從這一年開(kāi)始，我國(guó)短期資本的流入和流出數(shù)額開(kāi)始急劇增加，短短十年流入規(guī)模已擴(kuò)大17倍。

(二)2001—2005年：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)下的短期資本成規(guī)模流入

2001—2002年短期資本凈流出的局面開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，2001年表現(xiàn)為凈流入，2002年雖然仍表現(xiàn)為凈流出，但流出額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1997年和1998年的水平。2003—2004年短期資本流入激增，其中短期貸款、短期其他資產(chǎn)以及短期貿(mào)易信貸等流入規(guī)模都超常規(guī)增加。值得特別注意的是，2003年、2004年和2005年連續(xù)三年短期資本流入的主要來(lái)源是外國(guó)向我國(guó)提供的短期貸款、短期貿(mào)易信貸和其他短期負(fù)債，在BOP表現(xiàn)為其他投資中的各項(xiàng)短期負(fù)債的變化。在資產(chǎn)方面，主要的資本流入是我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存放境外資金和庫(kù)存外匯現(xiàn)金的減少上。國(guó)際收支平衡表相關(guān)項(xiàng)目變動(dòng)的背后是進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)的這些短期資本多數(shù)投向了我國(guó)主要快速增長(zhǎng)的熱門行業(yè)，有理由相信這些短期資金的巨額流動(dòng)與中國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資周期啟動(dòng)以及龐大資金需求有關(guān)。

(三)2005年至今：人民幣持續(xù)升值預(yù)期下的短期資本流入

早在2003年，短期資本涌入已經(jīng)明顯地出于人民幣升值預(yù)期的驅(qū)動(dòng)，并且在隨后的幾年中這些資金已經(jīng)開(kāi)始改變了過(guò)去固定資產(chǎn)投資走向，轉(zhuǎn)而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和民間拆借市場(chǎng)表示出極大興趣。自2005年7月21日起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度。這次匯率改革使得前兩年預(yù)期人民幣升值而進(jìn)入國(guó)內(nèi)的短期資金獲利而出局，這也是2005年短期資金流入凈額為負(fù)的原因之一。但是在人民幣大幅度升值預(yù)期已經(jīng)形成的情況下，短期內(nèi)人民幣小幅升值不僅不會(huì)導(dǎo)致資本流入的減少，反而會(huì)導(dǎo)致投短期本流入的進(jìn)一步增加。2006年流入凈額有負(fù)轉(zhuǎn)正，可能就說(shuō)明了這一點(diǎn)。

三、我國(guó)短期資本流入的渠道

如前文所述，短期資本的流動(dòng)既存在于國(guó)際收支平衡表的“資本與金融項(xiàng)目”下，也可以通過(guò)“經(jīng)常賬戶”進(jìn)出。由此可見(jiàn)，短期資本流動(dòng)的途徑較多，既有官方允許的正規(guī)渠道，也有法律灰色地帶的“地下”渠道，更有非法渠道。目前我國(guó)市場(chǎng)短期資本流動(dòng)的主要渠道有以下五條。[5]

(一)貨幣走私(直接帶現(xiàn)金出入境)

我國(guó)外匯和海關(guān)管理制度規(guī)定，居民和非居民旅客出境可攜帶人民幣現(xiàn)金6000元，居民旅客可攜帶外幣現(xiàn)金折合2000美元(2003年9月1日起提高到5000美元)，非居民旅客可攜帶外幣現(xiàn)金折合5000美元；沒(méi)有銀行和外匯管理部門簽發(fā)的貨幣攜帶證件，旅客不得擅自攜帶超出限量的貨幣。但貨幣走私者所攜帶的貨幣遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)上述限額，特別是在毗鄰中國(guó)邊境不發(fā)達(dá)國(guó)家，由于人民幣幣值堅(jiān)挺，對(duì)人民幣旺盛的需求導(dǎo)致貨幣走私現(xiàn)象比較嚴(yán)重。

(二)進(jìn)出口偽報(bào)

進(jìn)出口偽報(bào)的方法有3種：第一種是偽報(bào)單據(jù)。由于外匯、海關(guān)等部門銜接不住，在1997年?yáng)|亞金融危機(jī)之后，偽造進(jìn)口單據(jù)騙匯的方法曾猖獗一時(shí)。第二種方法是制造無(wú)真實(shí)貿(mào)易基礎(chǔ)的進(jìn)出口單據(jù)套取資金，即通常所說(shuō)的“假進(jìn)口真融資”，就是利用現(xiàn)代國(guó)際貿(mào)易以單據(jù)為依據(jù)的特點(diǎn)，以T/T項(xiàng)下付款或L/C開(kāi)遠(yuǎn)期信用證的“合法”形式融資轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)挪用。第三種方法是偽報(bào)價(jià)格(轉(zhuǎn)移定價(jià))。轉(zhuǎn)移定價(jià)通常被視為一種避稅手段，但同樣可以用于達(dá)到變相資本流動(dòng)的目的。高報(bào)進(jìn)口、低報(bào)出口，結(jié)果是資本外流；高報(bào)出口，低報(bào)進(jìn)口，結(jié)果是資本內(nèi)流。

(三)提前錯(cuò)后

提前錯(cuò)后有廣義與狹義之分，傳統(tǒng)的“提前錯(cuò)后”是狹義的，指在匯率和利率變動(dòng)預(yù)期下，在國(guó)際貿(mào)易支付中比正常情況下提前或推遲支付、調(diào)整債權(quán)和債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)以避免匯率和利差損失并從中獲利的行為。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2002年我國(guó)出口總額3255.7億美元，進(jìn)口總額2952.2億美元，貨物貿(mào)易順差303.5億美元；根據(jù)國(guó)際收支平衡表，出口收入3256.5億美元，與海關(guān)統(tǒng)計(jì)出入甚微；進(jìn)口支出2814.8億美元，比海關(guān)統(tǒng)計(jì)少大約137.4億美元；貨物貿(mào)易收支順收441.7億美元，高出海關(guān)統(tǒng)計(jì)差約138.2億美元。根據(jù)這些統(tǒng)計(jì)差異可以粗略推斷，2002年進(jìn)出口商家通過(guò)狹義的“提前錯(cuò)后”操作至少接納了上百億美元資金進(jìn)入我國(guó)套利。

在匯率和利率變動(dòng)預(yù)期下，跨國(guó)公司將提前或推遲直接投資資本金匯入、投資收益匯出，以便避免匯率、利差損失，并從中獲利。隨著跨國(guó)公司的發(fā)展，這種行為的影響也越來(lái)越大，傳統(tǒng)的狹義提前錯(cuò)后顯然己經(jīng)不足以涵蓋今天的現(xiàn)實(shí)，因此，廣義的提前錯(cuò)后還包括上述行為。在我國(guó)的國(guó)際收支平衡表中，也就是操縱以下兩個(gè)項(xiàng)目：資本和金融項(xiàng)目下的“直接投資”、經(jīng)常項(xiàng)目下收益項(xiàng)目中的“投資收益”。2002—2003年，我國(guó)“投資收益”項(xiàng)目收支呈現(xiàn)收入上升、支出下降的趨勢(shì)。2002年投資收益支出223.39億美元，比上年減少53.72億美元，同比下降19.24億美元、16%；投資收益收入68.53億美元，同比上升27.32億美元、66%。鑒于這一趨勢(shì)發(fā)生在外商對(duì)華投資迅猛增長(zhǎng)而西方低利率養(yǎng)活了我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資收益的時(shí)候，可以判定這一趨勢(shì)很大程度上是受追逐利差和預(yù)期匯率變動(dòng)收益的游資流動(dòng)所致。

(四)借用外債

借用外債方式分兩種：一種是明確借用，如外資金融機(jī)構(gòu)從國(guó)際金融市場(chǎng)拆借用于國(guó)內(nèi)，或者是外資企業(yè)借用外債；一種是變相借用外債，如預(yù)收貨款。在一些發(fā)展中國(guó)家，由于東道國(guó)政府對(duì)波動(dòng)性強(qiáng)的證券組合投資限制嚴(yán)厲，對(duì)直接投資則給予多種政策便利，外商直接投資企業(yè)往往利用東道國(guó)政府給予的國(guó)外借貸政策便利套取利差和匯率收益，成為這類國(guó)家國(guó)際游資流動(dòng)的主渠道：新興市場(chǎng)利率高于成熟市場(chǎng)利率或東道國(guó)貨幣存在升值預(yù)期時(shí)，直接、間接從母國(guó)借入資金；反之，則通過(guò)償還母國(guó)資金或通過(guò)對(duì)母公司的應(yīng)收賬款等方式將資金調(diào)入母國(guó)。在人民幣升值預(yù)期和套利動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)外債、特別是短期外債余額迅速增長(zhǎng)。截至2006年年底，我國(guó)外債余額折合3229.88億美元，比上年年末增長(zhǎng)419.43億美元。其中短期外債余額為1836.28億美元，較上年同期增加274.85億美元，增長(zhǎng)17.60%。短期外債占外債余額的56.85%。

(五)合格外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者(QFII)

截至2008年3月，證監(jiān)會(huì)和外匯局共批準(zhǔn)了53家QFII和101.95億美元的外匯額度，QFII共匯入本金約合人民幣751億元。我國(guó)開(kāi)放QFII正值人民幣升值預(yù)期興起，也有部分投資者不是著眼于內(nèi)地股市而是著眼于潛在的人民幣匯率升值收益而向QFII投入資金。QFII來(lái)源復(fù)雜，一部分為主權(quán)投資基金，還有一部分為套利資本，套利資本的穩(wěn)定性較差，在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)QFII的穩(wěn)定性也會(huì)受到影響。

(六)僑匯與平行貸款

在我國(guó)國(guó)際收支平衡表中，僑匯屬于經(jīng)常項(xiàng)目收支，列在“經(jīng)常轉(zhuǎn)移”項(xiàng)目下的“其它部門”科目。早年僑匯主要是為了滿足國(guó)內(nèi)親友的必要生活需求，隨著國(guó)內(nèi)生活水平和經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提高，僑匯日益成為海外僑民及其親友的理財(cái)工具，對(duì)國(guó)內(nèi)外利差和匯率變動(dòng)趨勢(shì)的敏感度上升。1998年我國(guó)國(guó)際收支平衡表“經(jīng)常轉(zhuǎn)移”項(xiàng)目下“其它部門”科目收入比上年減少5.16億美元，就有1997年?yáng)|亞金融危機(jī)的影響。2002年，該項(xiàng)目從上年的89.87億美元猛增至137.09億美元，增長(zhǎng)53%；2003年上半年79.59億美元，同時(shí)增長(zhǎng)32%，很大程度上系國(guó)內(nèi)利率較高和人民幣升值預(yù)期吸引所致。

四、短期資本流動(dòng)因素的實(shí)證分析

短期資本流動(dòng)的影響因素很多，但從根本上可以區(qū)分為國(guó)內(nèi)因素和國(guó)外因素。[6]國(guó)內(nèi)因素即指那些改善新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益的因素。對(duì)于私人投資者而言，關(guān)鍵的是風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的改善。這種改善主要來(lái)自于兩個(gè)方面：一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革使生產(chǎn)率增長(zhǎng)，公共虧損減少，宏觀經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定；二是由于采取了從緊的貨幣政策，使利率上升，在匯率固定的情況下吸引外資流入。國(guó)外因素通常指工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退及因此造成的世界利率的大幅下調(diào)，使得新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的盈利機(jī)會(huì)相對(duì)更具吸引力，因而使大量資本轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為迅速的新興市場(chǎng)尋找更好的投資機(jī)會(huì)，有學(xué)者稱之為“資產(chǎn)替代效應(yīng)”。另一方面，利率水平的降低也減輕了發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)負(fù)擔(dān)，相應(yīng)的借款條件也更加有利，導(dǎo)致“信用力效應(yīng)”增強(qiáng)。一般說(shuō)來(lái)，外部因素對(duì)一國(guó)短期資本流入產(chǎn)生推動(dòng)作用，而內(nèi)部因素對(duì)一國(guó)短期資本流入產(chǎn)生拉動(dòng)作用。

(一)國(guó)內(nèi)外對(duì)短期資本流動(dòng)的研究

大量實(shí)證研究表明外部因素是影響短期資本流動(dòng)的最重要的決定因素。Calvo Leiderman and Reinhart(March，1993)分析了1988—1991年間10個(gè)拉美國(guó)家的資本流動(dòng)，發(fā)現(xiàn)世界利率的下降和工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退解釋了這些變量變化的50%。[7]Fernandez Arias(April，1994)對(duì)13個(gè)國(guó)家1989—1993年的證券資本流動(dòng)的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家自1989年后出現(xiàn)的資本流入劇增約86%是由于國(guó)際市場(chǎng)利率的下降造成的。[8]Kim(2000)通過(guò)四個(gè)發(fā)展中國(guó)家：墨西哥、智利、韓國(guó)和馬來(lái)西亞的國(guó)際資本流動(dòng)問(wèn)題外部因素而非國(guó)內(nèi)因素是影響資本流動(dòng)的主要變量。也有學(xué)者認(rèn)為資本的流動(dòng)與內(nèi)部因素密切相關(guān)。Chuhnaelaessens and Mamingi(1993)指出在拉美國(guó)家，國(guó)內(nèi)外因素幾乎同等重要，但在亞洲國(guó)家國(guó)內(nèi)變量的重要性相當(dāng)于外部變量的3—4倍。Bohn和Tesar(1998)也發(fā)現(xiàn)內(nèi)部因素對(duì)拉動(dòng)美國(guó)向亞洲市場(chǎng)的投資起主導(dǎo)作用。[9]

國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為短期資本流動(dòng)主要是由國(guó)內(nèi)因素造成的，與利差因素?zé)o關(guān)。如姜波克(1999)等人用1990—1997年的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用多種方法檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)利率平價(jià)是不成立的。[10]姚枝仲、張亞斌用1990—1999年的相關(guān)數(shù)據(jù)研究結(jié)果表明利差也不是短期資本流入的原因。而近來(lái)一些學(xué)者的研究卻提出了另一種觀點(diǎn)，認(rèn)為資本流動(dòng)作為一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象同樣遵循趨利避險(xiǎn)的原則，也應(yīng)受到利差等因素的影響。[11]汪洋對(duì)1994年以來(lái)我國(guó)短期資本流動(dòng)的研究表明利差和物價(jià)因素的確可作為資本流動(dòng)的解釋變量。王信用貿(mào)易結(jié)售匯增多額作為被解釋變量，研究結(jié)果顯示利差是一個(gè)重要的解釋變量，人民幣匯率預(yù)期次之，而未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期及宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響則不顯著。[12]王琦(2006)結(jié)合國(guó)際短期資本流動(dòng)的影響因素理論，提出一個(gè)我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)影響因素模型，通過(guò)多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)影響我國(guó)資本流動(dòng)的因素主要有利率、匯率、通貨膨脹率、開(kāi)放度以及政策等變量。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究表明，以下幾個(gè)因素市影響短期資本流動(dòng)的主要因素：一是利差。在有關(guān)解釋國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的理論中，流動(dòng)理論認(rèn)為利差是引起國(guó)際資本流動(dòng)的唯一因素。同時(shí)，資產(chǎn)組合理論、交易成本理論也都肯定了國(guó)內(nèi)外的利率差是影響國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素。二是匯率。對(duì)于匯率的變化與我國(guó)短期資本流動(dòng)的關(guān)系可以從套利交易的角度來(lái)分析。短期投機(jī)性資本出于套取匯率差的目的，更多地向貨幣持續(xù)升值或有著很高升值預(yù)期的國(guó)家流入。三是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。短期資本是高度誘發(fā)性的流動(dòng)資本，在被投資國(guó)經(jīng)濟(jì)稍有變化時(shí)，為了自身安全與獲利的考慮，短期資本都會(huì)快速撤出市場(chǎng)或者利用經(jīng)濟(jì)危機(jī)(困難)襲擊被投資國(guó)的金融市場(chǎng)。近十年來(lái)國(guó)際上的幾次大規(guī)模經(jīng)濟(jì)危機(jī)即佐證了這一觀點(diǎn)。

(二)短期資本流動(dòng)影響因素的模型與檢驗(yàn)

1.短期資本流入的量化

通過(guò)對(duì)短期資本流入渠道分析得知，在對(duì)短期資本流動(dòng)存在比較嚴(yán)格的限制情況下，有些資本流動(dòng)是以非常隱蔽甚至非法的方式進(jìn)行，它們不能在國(guó)際收支平衡表中直接反映出來(lái)，但是量化的時(shí)候必須加以考慮。目前國(guó)際上對(duì)隱蔽短期資本流入通常有三種算法：一是直接測(cè)算法。這種方法直接從國(guó)際收支平衡表中采集的數(shù)據(jù)，即將“誤差與遺漏”(國(guó)際收支平衡表中調(diào)整借貸方差額的一個(gè)平衡項(xiàng)目)直接作隱蔽性資本流出或流入的一個(gè)替代變量。二是間接測(cè)算法(世界銀行法)。通過(guò)國(guó)際收支平衡表中對(duì)外債務(wù)增加、外國(guó)直接投資凈流入、官方儲(chǔ)備增加和經(jīng)常項(xiàng)目逆差四個(gè)項(xiàng)目的剩余部分間接地對(duì)隱蔽資本流動(dòng)進(jìn)行估計(jì)，測(cè)算公式：隱蔽性資本流入(出)=外債增加+凈外國(guó)直接投資流入-經(jīng)常項(xiàng)目的逆差-儲(chǔ)備資產(chǎn)的增加。三是克萊因法。該方法主要是對(duì)間接測(cè)算方法的進(jìn)一步修正，在間接法四項(xiàng)剩余的基礎(chǔ)上扣除由銀行體系擁有的短期外幣資產(chǎn)的增量，測(cè)算公式：隱蔽性國(guó)際資本流入(出)=外國(guó)直接投資凈流入+外債收入-儲(chǔ)備增加-經(jīng)常項(xiàng)目逆差-銀行體系和貨幣當(dāng)局所持有的短期外幣資產(chǎn)-旅游和邊貿(mào)收入-其他資本收入。上述三種方法的各自特點(diǎn)，其中克萊因法波動(dòng)最大，直接法存在低估的可能，間接法又可能夸大資本流動(dòng)規(guī)模，因此在量化是取上述三種方法測(cè)算的結(jié)果的平均值。測(cè)算完隱蔽短期資本流入后，再加上國(guó)際收支平衡表中“資本與金融賬戶”下的短期資本流動(dòng)后的結(jié)果就是短期資本流入的量化測(cè)算(具體測(cè)算結(jié)果見(jiàn)表2)。

注：(1)2000年國(guó)際收支平衡表與其它年份不同，在其他投資項(xiàng)下沒(méi)有區(qū)分長(zhǎng)短期，因此無(wú)法從表中得出數(shù)據(jù)，這里采用插值法獲取。(2)克萊因法下“其他資本流入”采用的是經(jīng)常項(xiàng)目下“收益—2.投資收益”科目數(shù)據(jù)。(3)所有數(shù)據(jù)均出自于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站中的國(guó)際收支平衡表和外匯數(shù)據(jù)。(4)負(fù)號(hào)表示資本凈流出，正號(hào)表示資本凈流入。

2.模型變量的說(shuō)明

(1)短期資本流入CFi為上述短期資本流入量化三種方法的平均值；

(2)利差Rdif為我國(guó)一年期儲(chǔ)蓄的真實(shí)利率與美國(guó)聯(lián)邦基金利率的比值；

(3)本文選取匯率比Edif(Edif是人民幣實(shí)際有效匯率與按照行為均衡匯率法BEER測(cè)算出來(lái)的人民幣失調(diào)比率 )作為人民幣預(yù)期匯率變動(dòng)的實(shí)證變量；

(4)GDPi為我國(guó)1991—1997年GDP的實(shí)際增長(zhǎng)率，GDPi=[1+GDP名義增長(zhǎng)率]/(1+通貨膨脹率)]-1；

(5)CPI為我國(guó)1991—1997年通貨膨脹率。

3.實(shí)證檢驗(yàn)

(1)首先對(duì)五個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，防止出現(xiàn)“偽回歸”。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

從變量的平穩(wěn)性來(lái)看，五個(gè)變量原序列不平穩(wěn)，其一階差分序列平穩(wěn)，滯后期為一期?？梢岳^續(xù)進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

(2)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)結(jié)果僅表明變量的平穩(wěn)性狀況，而協(xié)整(Cointegration)檢驗(yàn)則可以揭示變量之間是否存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。Johansen和Juselius提出了一種向量自回歸的檢驗(yàn)方法(通常稱為JJ檢驗(yàn))，可用于檢驗(yàn)多個(gè)變量，同時(shí)得出它們之間的若干種協(xié)整關(guān)系。采用Johansen極大似然估計(jì)法進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，變量CF與其他四個(gè)變量之間在5%的顯著性水平上至少存在一個(gè)或一個(gè)以上的協(xié)整關(guān)，據(jù)此可進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。

(3)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)揭示的是變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，而各變量之間的因果關(guān)系則需要通過(guò)因果檢驗(yàn)方法來(lái)驗(yàn)證?，F(xiàn)采用Granger檢驗(yàn)法對(duì)變量之間是否存在因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。由于Gangger檢驗(yàn)受隨機(jī)項(xiàng)滯后期的影響比較大，因此首先根據(jù)AIC(Akaike Info Critertion)和SC(Schwarz Criteri-on)準(zhǔn)則與L.R.統(tǒng)計(jì)量確定滯后期。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。

由表5相伴概率可以看出，CF除與E呈單向因果關(guān)系(E是CF的Granger原因，CF不是E的Granger原因)，CF與其他變量之間不存在明顯的Granger因果關(guān)系。

五、結(jié)論與建議

(一)分析結(jié)論

1.從Granger因果檢驗(yàn)可以看出匯率的扭曲程度對(duì)短期資本流入的影響最大。而其他變量，特別是利率差對(duì)短期資本影響不是很顯著，這個(gè)結(jié)果與多數(shù)人認(rèn)為的利差是決定因素的看法出現(xiàn)背離。這說(shuō)明匯率的升值預(yù)期對(duì)短期資本的流動(dòng)的誘導(dǎo)性更強(qiáng)，那么過(guò)分強(qiáng)調(diào)利差會(huì)導(dǎo)致資本流入顯得有些多慮。目前從緊的貨幣政策下，由于顧忌中美的利差擴(kuò)大導(dǎo)致短期資本內(nèi)流而不運(yùn)用價(jià)格手段——利率進(jìn)行調(diào)控，最后的結(jié)果可能是數(shù)量型調(diào)控效果在花費(fèi)巨大成本的代價(jià)下成效才明顯。

2.短期資本流動(dòng)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。短期資本快速流動(dòng)可以劇烈影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)。在未來(lái)我國(guó)資本項(xiàng)目下將逐漸放開(kāi)的情形下，短期資本的進(jìn)出對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響將遠(yuǎn)比現(xiàn)在深刻，因此，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展是抑制資本的快速進(jìn)出重要保障之一。

3.短期資本流動(dòng)的“堵”與“疏”。1997年亞洲金融危機(jī)我國(guó)能獨(dú)善其身最重要的原因是對(duì)資流動(dòng)本的強(qiáng)力管制，但是未來(lái)隨著這一管制不斷放松，原來(lái)單純“堵”的方法可能不再適用，而通過(guò)市場(chǎng)手段穩(wěn)定短期資本流入是唯一途徑。因此，加快現(xiàn)行匯率制度的改革，減輕資本流入的壓力，用“疏”的辦法解決問(wèn)題是治本之道。[13]

(二)政策建議

1.加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)。央行在繼續(xù)推進(jìn)改革的同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管，提高監(jiān)測(cè)和預(yù)警能力，防范投機(jī)資本對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。我國(guó)選擇境外資本的總原則應(yīng)是鼓勵(lì)長(zhǎng)期資本進(jìn)入，限制短期資本流入。加強(qiáng)對(duì)入境短期資本的監(jiān)管，主要是引導(dǎo)入境資本投資方向。應(yīng)鼓勵(lì)外資投向債券市場(chǎng)，而限制其介入股市炒作；應(yīng)禁止短期境外資金進(jìn)入人民幣外匯市場(chǎng)，防范國(guó)際游資擾亂人民幣外匯市場(chǎng)。區(qū)別對(duì)待在岸和離岸的外國(guó)投資基金，鼓勵(lì)設(shè)立離岸外國(guó)投資基金，試行設(shè)立在岸投資基金，逐漸放寬兩類基金進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)的條件，通過(guò)期限管理提高短期資本的“相對(duì)投資成本”能有效抑制國(guó)際投機(jī)資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)的數(shù)量和規(guī)模。[14]

2.建立合理匯率安排，削弱游資沖擊的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。匯率安排包括匯率水平和匯率制度兩個(gè)方面的內(nèi)容。匯率安排不合理一直以來(lái)是誘導(dǎo)國(guó)際短期資本跨境流動(dòng)的動(dòng)因，只有建立合理的匯率安排，才能削弱游資沖擊的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。就我國(guó)而言，完善人民幣匯率形成機(jī)制，適當(dāng)增加匯率彈性，將增加投機(jī)資本流動(dòng)收益的不確定性，有利于遏制資本大規(guī)模單邊流動(dòng)，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。在長(zhǎng)期內(nèi)，建立合理匯率安排意味著應(yīng)當(dāng)以某種副作用最小化的方式提高人民幣匯率水平，同時(shí)改造目前的盯住匯率制度，堅(jiān)持漸進(jìn)性的原則，抓住有利時(shí)機(jī)，最終形成富有彈性的匯率制度。[15]

3.重視貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)。短期資本流動(dòng)是本國(guó)貨幣政策與外國(guó)貨幣政策相互作用的結(jié)果，從本質(zhì)上說(shuō)是一種博弈的結(jié)果。我國(guó)應(yīng)依據(jù)世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化及時(shí)有效地調(diào)整我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策，融入國(guó)際貨幣體系，加入到宏觀經(jīng)濟(jì)政策國(guó)際協(xié)調(diào)中去。今后一段時(shí)期美元仍在國(guó)際貨幣體系中扮演霸主角色，它帶來(lái)國(guó)際儲(chǔ)備體系的不穩(wěn)定對(duì)我國(guó)影響很大，只有積極參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融協(xié)調(diào)機(jī)制，才能為我國(guó)爭(zhēng)取到更為有力的環(huán)境。

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