摘 要：本文通過應(yīng)用VaR模型的脈沖響應(yīng)和方差分解考察了貨幣政策變量對股票價格影響的動態(tài)特征。研究結(jié)果表明：利率政策實(shí)施的初期階段并不能達(dá)到政策的預(yù)期效果，在長期來講有效但作用十分有限，而貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響則不顯著。影響資產(chǎn)價格的主要因素還是資產(chǎn)自身因素，因此單純依靠貨幣政策對資產(chǎn)價格進(jìn)行調(diào)控并不十分合理。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；股票價格；VaR模型

中圖分類號：F822.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)08-0008-04

貨幣政策是國家實(shí)施宏觀調(diào)控的重要手段之一，它的實(shí)施影響著經(jīng)濟(jì)生活的各個方面，對資產(chǎn)價格的影響也不例外。理論上講，中央銀行的貨幣政策工具主要有一般性的貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具。前者又分為三種：存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務(wù)。這些工具的運(yùn)用主要是先通過影響利率和貨幣供給量，從而再對宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生作用。顯然，在這里政策工具的使用也會對資產(chǎn)價格造成影響(注：因?yàn)樨泿耪吖ぞ叩倪\(yùn)用，一般都會通過利率和貨幣供給量的變化影響到資產(chǎn)價格，所以主要考慮上述兩個變量作為貨幣政策變量來進(jìn)行實(shí)證分析。)

一、貨幣政策對資產(chǎn)價格影響的理論與現(xiàn)實(shí)情況

根據(jù)現(xiàn)值理論，資產(chǎn)價格由未來的預(yù)期收益和貼現(xiàn)率決定。利率的提高，一方面會增加企業(yè)的融資成本，降低企業(yè)當(dāng)期收益，在適應(yīng)性預(yù)期下預(yù)期未來收益也會降低。根據(jù)凱恩斯的理論學(xué)說，利率提高會抑制投資需求，使經(jīng)濟(jì)趨冷。作為決定資產(chǎn)價格的宏觀面不佳，這時資產(chǎn)價格往往也會下跌。一方面利率的提高勢必會使貼現(xiàn)率提高，從而促使資產(chǎn)價格下降。這兩方面得出的結(jié)論是，利率上漲，資產(chǎn)價格下降；利率下跌，資產(chǎn)價格上漲。即它們之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。從改變貨幣供給量對資產(chǎn)價格的影響看，一方面從“貨幣供應(yīng)→利率→實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這一傳導(dǎo)過程中可以知道，改變貨幣供應(yīng)量可以像改變利率那樣影響到資產(chǎn)價格，貨幣供應(yīng)量增加，利率下降，資產(chǎn)價格上漲，反之反是；另一方面，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量可以增加資產(chǎn)市場的資金供給，提高對資產(chǎn)的需求，從而抬高資產(chǎn)價格。同理，貨幣供給量減少，資產(chǎn)價格下降；貨幣供給量增加，資產(chǎn)價格上漲。

在貨幣政策與股票價格這一問題上，國外學(xué)者的研究主要集中在股票價格與貨幣供應(yīng)量之間是否存在因果關(guān)系上。大多認(rèn)為股票價格與貨幣供應(yīng)量之間存在正向關(guān)系(Home Jaffrey，Hanger.D.W.A.Krakow等)。隨著我國股票市場的發(fā)展，國內(nèi)許多學(xué)者也研究了貨幣政策與股票價格的關(guān)系。錢小安(1998)認(rèn)為我國貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價格相關(guān)性較弱，且不穩(wěn)定。[1]易綱、王召(2002)認(rèn)為貨幣政策對金融資產(chǎn)價格(特別是股票價格)有影響，當(dāng)貨幣政策刺激投資的上升，且投資具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)或可以使勞動生產(chǎn)率顯著提高時，擴(kuò)張性貨幣政策的長期結(jié)果是股價的上升和物價水平的下降。[2]李紅艷、江濤(2000)，周英章、孫崎嶇(2002)運(yùn)用協(xié)整和格蘭杰因果檢驗(yàn)、方差分解等時間序列方法對中國股市價格波動與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，股市價格對貨幣供應(yīng)量的影響比較顯著，而貨幣供應(yīng)量對股市價格的推動作用則相對較弱。[3][4]孫華妤、馬躍(2003)應(yīng)用VaR方法，對1993年10月到2002年6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，他們發(fā)現(xiàn)所有的貨幣供應(yīng)量對股市都沒有影響。[5]然而這些研究大多集中于貨幣供應(yīng)量與股票價格的研究，綜合考慮利率與貨幣供應(yīng)量對股票價格影響的研究不多。本文將從貨幣政策工具的兩個方面(利率和貨幣供應(yīng)量)來考察他們對股票價格的影響。

二、貨幣政策實(shí)施對股票價格影響的實(shí)證分析

至于一般性貨幣政策工具如何具體影響資產(chǎn)價格，我們應(yīng)用向量自回歸模型(VaR)的脈沖分析和方差分解來刻畫系統(tǒng)的動態(tài)特征。

本文運(yùn)用Excel和Eviews5.1軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，擬建立一個含M2(廣義貨幣量)、同業(yè)拆借利率和上證綜合指數(shù)的VaR模型。

(一)數(shù)據(jù)收集、處理及變量說明

國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)表明，隨著金融發(fā)展和深化，廣義貨幣量M2是貨幣當(dāng)局政策調(diào)控的有效指標(biāo)。銀行同業(yè)拆借利率是目前唯一市場化的利率，可以體現(xiàn)資金的供求狀況，所以作為利率的替代變量。利率季度數(shù)據(jù)以7天同業(yè)拆借利率以交易額為權(quán)重加權(quán)計算獲得。上證綜合指數(shù)是我國股票市場的代表性變量，可以對股票價格走勢有一個客觀的反映，季度數(shù)據(jù)通過計算每月收盤數(shù)據(jù)的平均獲得。對所有時間序列取對數(shù)以消除異方差干擾，記LnM2、LnR和LnSI分別為廣義貨幣、利率和股票指數(shù)的對數(shù)，并且對M2采用X-11方法進(jìn)行季度調(diào)整。數(shù)據(jù)時間跨度為1995年第一季度至2006年第四季度。數(shù)據(jù)來源于《中國人民銀行統(tǒng)計季報》、《wind中國金融數(shù)據(jù)庫》和《中國金融年鑒》。

(二)ADF檢驗(yàn)

由于VaR模型要求時間序列本身是平穩(wěn)序列或序列之間存在協(xié)整關(guān)系，為避免出現(xiàn)偽回歸問題，先對各變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。計量結(jié)果顯示(如表1)，廣義貨幣量M2、同業(yè)拆借利率和上證綜合指數(shù)的對數(shù)，在5%的置信水平下，均為一階差分平穩(wěn)過程，即它們是一階單整時間序列。

(三)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

在確定變量是一階平穩(wěn)之后，我們根據(jù)AIC和SC最小原則選擇滯后期數(shù)為2。在有線性趨勢與截距項(xiàng)的情況下，通過做Johansen協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著水平下，股票指數(shù)、利率和廣義貨幣量之間不存在任何協(xié)整方程，說明各變量之間不存在長期穩(wěn)定關(guān)系(見表2)。但還可以用VaR模型做進(jìn)一步觀察。

注：根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則最優(yōu)滯后期為4期，**和*分別表示在1%和5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。

(四)模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

利用AIC和SC最小原則判斷最優(yōu)滯后期數(shù)為2，于是建立含M2、利率和股票價格的VaR(2)模型，但適合建立VaR模型的變量并不一定適合建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，所以我們需要對模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)VaR模型特征多項(xiàng)式的模量(Modulus)都小于1的準(zhǔn)則，我們發(fā)現(xiàn)模型是穩(wěn)定的，即脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)論具一定的有效性(見表3)。

為了使結(jié)果更加可靠，這里采用Pesaran和Shin(1998)等提出的一般脈沖響應(yīng)分析方法(Generalized Impulse Response)，以避免正交化對變量排列次序的依賴。[6]圖1和圖2分別是利率和廣義貨幣量對股票指數(shù)的沖擊情況，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，縱軸表示股票指數(shù)的變化情況，實(shí)線代表脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線代表正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

根據(jù)圖1可以看出，利率對股票指數(shù)一個新息的脈沖響應(yīng)在一開始是負(fù)的沖擊，然后急劇上升，到第二季度變?yōu)檎挠绊?，于第三季度達(dá)到峰值，然后逐漸下降，從第六個季度開始又變?yōu)樨?fù)的影響。這說明一個正向的利率沖擊，一開始會使股價下跌，因?yàn)槿藗冾A(yù)期貨幣政策將緊縮，這對股市是一個利空。而一段時間過后，在利空出盡是利好心理的影響下，人們認(rèn)為利率再次上升的概率減小，所以又刺激人們對股票的需求和投資熱情，股價上升。再過六個季度之后，利率上升造成企業(yè)融資成本的提高、企業(yè)收益的下降、宏觀經(jīng)濟(jì)的趨冷，這些都將在企業(yè)的業(yè)績中得以體現(xiàn)，所以股價再次下滑。

廣義貨幣量的沖擊對股指的影響不大，始終貼近中軸線輕微波動。一開始呈正向反應(yīng)，到第六個季度變?yōu)樨?fù)的影響，之后一直穩(wěn)定。這說明貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響不太顯著，主要可以從兩方面理解：(1)由于我國利率受到管制，利率并未完全市場化，從而在貨幣供應(yīng)→利率→實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一傳導(dǎo)過程的前半部分效率不高，即貨幣供應(yīng)量的增加并不能有效傳遞為利率的下降或者下降過程緩慢。(2)貨幣供應(yīng)量的增加并未使流入股市的資金增加。我國禁止銀行資金入市就是一個很好的例子。另外，我國股票市場成立時間尚短，體制建設(shè)尚不完善，黑幕操縱時有發(fā)生，對資金的吸引力有限。而流入其他市場的資金如房地產(chǎn)市場，引起其他市場的繁榮，這一定程度上也會導(dǎo)致股票市場資金的流出。所以，貨幣供給對股價的沖擊并不顯著。

(五)方差分解

方差分解可用以考察各因素變化對股票價格變化的貢獻(xiàn)程度。從表4顯示結(jié)果可以看出，影響股指波動最大的因數(shù)是股票自身因素，如預(yù)期因素、心理因素等，其比例一直在80%以上。而利率與M2對股票指數(shù)的影響都不大，尤其是M2一直在1%以內(nèi)，幾乎可以忽略不計，而利率是隨著時間的推移影響越來越大，但都在18%以內(nèi)，說明利率變化對股票價格變化的貢獻(xiàn)率比貨幣供應(yīng)量要大得多。這在一定程度上也說明利率的穩(wěn)定可以穩(wěn)定人們對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，從而對股價的穩(wěn)定會有所幫助。

(六)Granger因果檢驗(yàn)

再根據(jù)AIC和SC最小原則，以滯后兩期做格蘭杰因果檢驗(yàn)(表5)，筆者發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著水平下，貨幣供應(yīng)量與股票價格之間不存在雙向因果關(guān)系，而利率與股票價格之間存在單向因果關(guān)系，利率是股票價格的格蘭杰原因，這也證實(shí)了前面的分析，即利率變化會引起股票價格的變化，而貨幣供應(yīng)量卻不能有效影響股票價格。

三、結(jié)論與啟示

通過應(yīng)用VaR模型的脈沖響應(yīng)、方差分解以及Granger因果檢驗(yàn)，考察了貨幣政策包括利率和貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響。從計量結(jié)果可以看出，雖然利率實(shí)施的初期階段并不能達(dá)到政策的預(yù)期效果，在長期來講是符合理論分析的。同時利率比貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響更大，貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響卻十分有限。這里面有貨幣政策工具自身的原因，如利率未能完全市場化造成資金不能有效配置的因素；也有資產(chǎn)市場自身的原因，如股票市場投機(jī)操縱、黑幕違規(guī)以及股權(quán)分置等先天性缺陷的制度安排等因素；更有心理預(yù)期的原因，如賺錢效應(yīng)、政策預(yù)期等。當(dāng)然，這也給了我們一些貨幣政策層面的啟示。

首先，隨著居民持有的資產(chǎn)數(shù)量日益增多，股市發(fā)展健康與否，直接影響到真實(shí)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。一方面既要規(guī)范和完善資本市場和貨幣市場，提高利率市場化程度和貨幣政策透明度；一方面又要防止資產(chǎn)泡沫形成以及泡沫破裂對經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重影響。[7][8]

其次，貨幣政策對資產(chǎn)價格的干預(yù)并不能達(dá)到預(yù)期的理想效果。所以試圖單純使用貨幣政策工具調(diào)節(jié)資產(chǎn)價格，在貨幣工具運(yùn)用有效性上值得懷疑。在防止資產(chǎn)泡沫對經(jīng)濟(jì)造成沖擊這一問題上，單單依靠貨幣工具調(diào)節(jié)資產(chǎn)價格并不能提高金融體系的抗風(fēng)險能力，可能更多的是要依靠金融監(jiān)管體系的完善以及市場投資者行為的理性化。

最后，貨幣政策仍應(yīng)遵守資產(chǎn)市場自身的價格形成機(jī)制，強(qiáng)行干預(yù)恐怕只會增加其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動性。[9][10]資產(chǎn)價格運(yùn)動有其規(guī)律性，造成資產(chǎn)價格波動的原因主要還是資產(chǎn)自身因素，如預(yù)期因數(shù)、心理因數(shù)等。防止資產(chǎn)價格的非理性單邊走勢還需要尋求其他非貨幣部門的配合協(xié)調(diào)。

參考文獻(xiàn)：

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[10]Charles R. Bean：Asset Prices，F(xiàn)inancial Instability，and Monetary Policy ，The American Economic Review Vol. 94，No. 2，(May，2004).