摘 要：本文根據(jù)外匯儲(chǔ)備的用途，建立了一個(gè)關(guān)于固定匯率制度下一國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的需求模型，在此基礎(chǔ)上結(jié)合模型提出了建立我國外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的估計(jì)方法，并進(jìn)行了舉例說明，從中可以發(fā)現(xiàn)模型對提高我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的管理水平是有益的。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備；適度性；VaR模型

中圖分類號(hào)：F812.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2008)08-0004-04

一、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者對于外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模問題的研究，首先是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家R·特雷那教授(R·Triffin，1960)在《黃金和美元危機(jī)》中提出了外匯儲(chǔ)備規(guī)模管理的問題，他認(rèn)為：若排除一些短期或隨機(jī)因素的影響，一國的外匯儲(chǔ)備與它的貿(mào)易進(jìn)口額之比應(yīng)保持一定的比例關(guān)系，即應(yīng)以40%為標(biāo)準(zhǔn)，以20%為底限。[1]隨后，J·A garaual(A garaual，1971)等一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家在20世紀(jì)60年代末期提出適度儲(chǔ)備需求應(yīng)是其持有儲(chǔ)備的邊際成本和邊際收益達(dá)到均衡時(shí)的儲(chǔ)備要求。[2]貨幣主義學(xué)派W·M·Brown和Herry Johnson等經(jīng)濟(jì)學(xué)家則指出國際收支不平衡本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，當(dāng)國內(nèi)貨幣供應(yīng)量超過國內(nèi)需求時(shí)，多余的貨幣就會(huì)流向國外，從而引起現(xiàn)金余額的減少。[3] [4]所以，他們認(rèn)為外匯儲(chǔ)備的需求主要是由國內(nèi)貨幣供應(yīng)量增減來決定的。R·J·Carbaugh和C·D·Fan等經(jīng)濟(jì)學(xué)家在20世紀(jì)70年代中期則對影響一國外匯儲(chǔ)備需求量的因素進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為影響外匯儲(chǔ)備需求的因素有六個(gè)，分別是：國儲(chǔ)備資產(chǎn)質(zhì)量、各國經(jīng)濟(jì)政策的合作態(tài)度、一國國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制的效率、一國政府采取調(diào)節(jié)措施的謹(jǐn)慎態(tài)度、一國所依賴的國際清償力的來源及穩(wěn)定程度、一國國際收支的動(dòng)向以及一國經(jīng)濟(jì)狀況等。[5]20世紀(jì)80年代中期國外則存在著一種理論觀點(diǎn)，即認(rèn)為外債規(guī)模與儲(chǔ)備之間應(yīng)保持一定的正比例關(guān)系，這個(gè)比例為外匯儲(chǔ)備維持在其外債總額的40%左右。

目前國內(nèi)學(xué)者在這方面的研究存在兩種截然相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為目前我國外匯儲(chǔ)備的規(guī)模是充足的，甚至在某種程度上是過量的。具有代表性的有吳麗華、時(shí)建人等人。吳麗華認(rèn)為我國當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備量過多，應(yīng)對外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行有效管理。[6]時(shí)建人、王國林等人的研究結(jié)果表明我國的外匯儲(chǔ)備大大高于國際公認(rèn)的合理儲(chǔ)備水平。同時(shí)作者也認(rèn)為，關(guān)于我國外匯儲(chǔ)備的規(guī)模，難以根據(jù)某種模式給出一個(gè)精確的定量結(jié)論，這不僅是因?yàn)槲覈奶厥鈬椋谟谖磥?-10年內(nèi)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿著不確定性因素。[7]另一種觀點(diǎn)認(rèn)為目前我國外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重不足，而且在可以預(yù)見的將來也很難提高到適度的水平。代表性的學(xué)者有邱波、劉斌、許承明等人。邱波、朱一鴻認(rèn)為，最適度外匯儲(chǔ)備下限應(yīng)以滿足該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對外交往所需為準(zhǔn)，在實(shí)際測算中他們提出由進(jìn)口、外債還本付息、外商直接投資利潤返還以及風(fēng)險(xiǎn)防范基金來決定的外匯需求函數(shù)。[8]劉斌以貨幣供應(yīng)量決定論理論為基礎(chǔ)，對影響我國經(jīng)濟(jì)主體的外匯需求諸因素進(jìn)行了分析，并通過與亞洲金融危機(jī)國家和地區(qū)進(jìn)行國際比較，提出了衡量我國外匯儲(chǔ)備適度性的指標(biāo)和安全界限值。認(rèn)為我國目前外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重不足，并且在短期內(nèi)也很難提高到較高的水平。[9]許承明在Frenkel的外匯儲(chǔ)備需求模型基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的具體國情建立了外匯儲(chǔ)備需求模型，然后將其代入動(dòng)態(tài)調(diào)整模型中，并通過回歸方法確定最后的外匯儲(chǔ)備需求方程，得到的結(jié)論是：20世紀(jì)90年代以來，我國實(shí)際外匯儲(chǔ)備大多年份處于“相對過剩狀態(tài)”。[10][11]

在本文中，筆者根據(jù)外匯儲(chǔ)備的用途建立了固定匯率制度下一國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的需求模型，并在該模型的基礎(chǔ)上結(jié)合模型提出了我國外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的估計(jì)方法，以期對我國外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的研究起到拋磚引玉的作用。

二、模型的建立

1.模型假設(shè)條件

為了研究問題的方便，筆者對模型進(jìn)行了如下的假設(shè)：

(1)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)合理，政府只關(guān)注于外匯儲(chǔ)備規(guī)模的適度性；

(2)在較長的一段時(shí)間內(nèi)，該國匯率在政府規(guī)定的匯率水平ē的基礎(chǔ)上保持一定的浮動(dòng)，其浮動(dòng)上限為ē+，浮動(dòng)下限為ē-；

(3)假定一國的外匯儲(chǔ)備需求主要用于平衡一國的國際收支差額和干預(yù)外匯市場以維護(hù)固定匯率制度這兩大方面；

(4)一國的國際收支差額由國際收支平衡表中的經(jīng)常賬戶余額和資本與金融賬戶(包括資本轉(zhuǎn)移、直接投資、證券投資、其他投資賬戶)余額以及非官方的資本賬戶余額(地下金融)構(gòu)成的；

(5)經(jīng)常賬戶余額為出口與進(jìn)口的差額；

(6)國際收支平衡表中資本與金融賬戶的余額(不包括官方儲(chǔ)備)為關(guān)于外國利率i*與本國利率i差額和外國匯率e*與本國官定匯率ē差額的函數(shù)，此處函數(shù)形式用G(·)表示；

(7)非官方資本賬戶余額為一個(gè)關(guān)于外國利率i*與本國利率i差額和外國匯率e*與本國官定匯率ē差額的函數(shù)，該函數(shù)形式用H(·)表示；

(8)政府為了保持固定匯率制度，而干預(yù)外匯市場所需的資金量是關(guān)于外匯市場匯率eM與官方規(guī)定的匯率浮動(dòng)上限ē+和下限ē-差額的函數(shù)，此處函數(shù)形式用F(·)表示；

(9)假定外匯儲(chǔ)備需求量值是一個(gè)服從正分布的隨機(jī)變量。

2.外匯儲(chǔ)備規(guī)模模型

根據(jù)上面的假設(shè)條件可得到外匯儲(chǔ)備需求量的函數(shù)為：

V=EX-IM+G(i*-i，e*-ē)+F(eM-ē+，eM-ē-)+H(i*-i，e*-ē)

其中，V表示政府保持外部平衡所需的外匯儲(chǔ)備量，即外匯儲(chǔ)備需求量；IM為進(jìn)口值；EX為出口值；i*為外國利率水平；i為本國利率水平；eM為外匯市場的匯率水平；ē為固定匯率制度下本國官方規(guī)定的匯率水平；e*為外國匯率水平；ē+為政府規(guī)定的匯率浮動(dòng)上限；ē-為政府規(guī)定的匯率浮動(dòng)下限。

令B=EX-IM，i=i*-i，ê=e*-ēM，e=eM-ē+，e=eM-ē-，則：

V=B+G(i，ê)+F(e，e)+H(i，ê)

政府保持外部平衡所需資金量的波動(dòng)形式可以表示為：

3.外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的確定

因?yàn)閂aR是一國外匯儲(chǔ)備需求量V在一定置信度水平下的臨界值，所以根據(jù)上面計(jì)算出來的VaR值可以估計(jì)出一國外匯儲(chǔ)備的合理需求量。設(shè)R為一國的外匯儲(chǔ)備值，在考慮到一國對抵御經(jīng)濟(jì)外部風(fēng)險(xiǎn)能力的要求下，設(shè)定相應(yīng)的置信度(比如1%或5%等)，從而得到一國的合理外匯儲(chǔ)備值R*(=VaR)。由于一國的國際清償力包括外匯儲(chǔ)備和借入儲(chǔ)備，即使現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)了罕見的極值事件從而使VaR值被低估時(shí)，一國政府還可以從外部市場中融資，所以此種方法的風(fēng)險(xiǎn)防范能力相比于一般金融資產(chǎn)VaR的風(fēng)險(xiǎn)防范能力來說有所提高。

三、實(shí)例說明

1.樣本數(shù)據(jù)的描述

從上面的計(jì)算結(jié)果可知，在置信度為的情況下，我國進(jìn)出口貿(mào)易所需外匯儲(chǔ)備規(guī)模的5年期適度值為百萬美元(大約為億美元)，即在一定時(shí)限期內(nèi)正常情況下，5年內(nèi)實(shí)際所需外匯儲(chǔ)備值突破該值的概率是。在實(shí)際的應(yīng)用中，可以每隔一定時(shí)期(如一年或五年)計(jì)算一次其VaR值，并重新設(shè)定其適度規(guī)模值，以便能達(dá)到更好的抵御風(fēng)險(xiǎn)和提高經(jīng)濟(jì)資源使用效率的目的。

四、研究結(jié)論及需改進(jìn)之處

通過本文的介紹可以發(fā)現(xiàn)運(yùn)用Var模型能夠較好的管理一國的外匯儲(chǔ)備量，從而使得一國的外匯儲(chǔ)備值保持一個(gè)合理的水平，既滿足防范外部風(fēng)險(xiǎn)的要求，也可以較好地提高一國資產(chǎn)的收益，達(dá)到經(jīng)濟(jì)資源充分有效的利用。

本文也有一些需要進(jìn)一步研究或改進(jìn)的地方主要有：一是模型假設(shè)條件需要進(jìn)一步的改進(jìn)，如一國的資本與金融賬戶的余額(包括非官方的)很難說只與國內(nèi)外利率和匯率的差額有關(guān)；二是模型中各變量間的具體函數(shù)關(guān)系形式尚沒有好的方法確定；三是計(jì)算Var值時(shí)，因子K的分布有時(shí)會(huì)很難確定，因?yàn)椴捎貌煌瑫r(shí)期的樣本數(shù)據(jù)，所確定的分布類型可能是不一樣的等等。

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[10]許承明.對我國外匯儲(chǔ)備需求的實(shí)證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2001，(12).

[11]Frenkel J A Bilson J F O. Dynamic adjustment and the demand for international reserves [R]. NBER Working Paper 407，1979.

Study on Scale of Foreign Exchange Reserve in China Based on VaR Model

XU Ai-huan lIN Xiao-gui

(Guangdong University of Business Studies Guangzhou 510320，China)

Abstract：This article established a model about the demand of the foreign exchange reserve scale in a country under the fixed exchange rate system according to the foreign exchange reserve’s use. We proposed the method of establishing our country’s foreign exchange reserve moderate scale based on VaR model and the demand model above，and we also explained with an example. From the result，we could find that VaR model is helpful to improve the level of foreign exchange reserve scale’s management in our country.

Key Words：The Foreign Exchange Reserve；Scale；VaR Model

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